【正文】 變更，并且股權(quán)融資方式的成本也比較高。從銀行或金融機構(gòu)貸款是當今許多企業(yè)獲得資金來源的普遍方式，特別是在銀行業(yè)對企業(yè)的發(fā)展起主導作用的國家更是如此。企業(yè)可以選擇不同的貸款合同，比如選擇固定的或是浮動的利率和貸款期限。例如，債權(quán)人會分析企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績、未來前景、抵押資產(chǎn)的質(zhì)量以及與企業(yè)長期培養(yǎng)的合作關(guān)系。租賃是指企業(yè)租用資產(chǎn)一段時期的債務形式，可能擁有在期末的購買期權(quán)。租賃可以增加企業(yè)的資本回報率，因為它減少了總資本。從資源觀的角度來講，這種融資方式顯然會給企業(yè)帶來許多切實的利益。二是企業(yè)進行股利支付面臨的困境。因此，如果企業(yè)負擔不起利息，就將進入技術(shù)破產(chǎn)。盡管相對于股權(quán)融資而言，債權(quán)融資的融資成本較低，但是企業(yè)也不會無限制地舉債，因為巨額的債務會加大企業(yè)利潤的波動，表現(xiàn)為留存利潤和紅利支付的波動。因此，即使是在企業(yè)加速發(fā)展時期，企業(yè)也會有限地舉債。 (2)股利支付面臨的困境。然而，實際上企業(yè)經(jīng)常會選擇平穩(wěn)增長的股利支付政策，這樣會增強股東對企業(yè)的信心，從而起到穩(wěn)定股價的作用。(二)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為了評價上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業(yè)帶來的融資成本。權(quán)益資本是企業(yè)股東自己的資金，它不像債務資本那樣需要支付利息，因而表面來看權(quán)益資本似乎沒有成本，但是在企業(yè)沒有向股東分配利潤時，會產(chǎn)生機會成本。它的核心思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無風險資本成本加上企業(yè)的風險溢價，因而企業(yè)的天本成本可以計算為無風險利得與企業(yè)風險溢價之和。這種計算方法的困難在于到底加上幾個百分點才是合適的。 (3)長期債務資本成本。在實務中，企業(yè)通常使用現(xiàn)在的融資成本來計算，因為這樣計算比使用過去的資本能更準確地反映企業(yè)使用資金的成本，從而作出合理的戰(zhàn)略決策。借款會增加債務固定成本而給企業(yè)帶來財務風險。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會和債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。但是，作出這些限制可能導致企業(yè)效率下降。在企業(yè)高速發(fā)展的時期，可能更傾向于大量舉債。決定資本結(jié)構(gòu)的其他考慮因素還包括:企業(yè)的舉債能力、管理層對企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率、盈利能力以及有關(guān)的稅收成本。這是因為企業(yè)需要讓所有的利益相關(guān)者確認自己的忖出得到回報，如果這些資金投資在企業(yè)外部能得到比投資在該企業(yè)獲得更多的收益，企業(yè)的利益相關(guān)者就會改變自己的投資策略，從而影響企業(yè)的融資戚本。保留的盈余是企業(yè)的一項重要的融資來掘，財務經(jīng)理應當考慮保留盈余和發(fā)放股利的比例。留存盈余和發(fā)放股利的決策通常會受到以下因素的影響:(1)留存供未來使用的利潤的需要。 (3)債務契約中的股利約束。相應地，未來的現(xiàn)金流需要根據(jù)未來支付股利的需要來進行計劃。股東經(jīng)常把企業(yè)發(fā)放的股利看作是未來成功的信號。 2. 實務中的股利政策 一般而言，實務中的股利政策有四大類:固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。 (2)固定股利支付率政策。這種股利政策是將企業(yè)所有剩余盈余都投資回本企業(yè)中。這種股利政策指只有在沒有現(xiàn)金凈流量為正的項目的時候才會支付股利。在引人期，由于買主的遲疑，銷售額增長平緩。 產(chǎn)品的生命周期理論不僅適用于特殊產(chǎn)品，也適用于相關(guān)的一組產(chǎn)品(業(yè)務單位)。 組合分析法檢查了企業(yè)產(chǎn)品當前狀況，及他們的市場。為了增加市場份額而進行一種提高短期盈余和利潤的建設(shè)戰(zhàn)略過程。旨在犧牲長期發(fā)展來追求短期盈余和利潤的收獲戰(zhàn)略。它用來幫助管理層實現(xiàn)他們對多種產(chǎn)品的組合進行分析，以提高企業(yè)整體的財務業(yè)績。產(chǎn)品和戰(zhàn)略業(yè)務單元可以根據(jù)市場成長率和有關(guān)的市場份額來進行分類。市場份額是指一個企業(yè)的產(chǎn)品或者服務在特定市場中的銷售收入占所有在這個市場中銷售收入總額的百分比。但是，高增長的市場中激烈的競爭可能降低利潤，但由于具有進入壁壘而增長緩慢的市場中反而可能更有利可圖。因為成本和市場份額都和生產(chǎn)經(jīng)驗有關(guān)，如果符合某個特定市場需要的經(jīng)驗在增加，市場份額也會增加，戚本就會相應降低。人們通常認為經(jīng)驗降低成本的效果曲線能夠幫助企業(yè)擴張，但是，有時候會出現(xiàn)首先是低成本，然后是市場擴張，而經(jīng)驗并沒有發(fā)生什么作用的情況。 明星產(chǎn)品。因此，必須再次大量投入現(xiàn)金以維持企業(yè)現(xiàn)有的地位并加以鞏固。金牛產(chǎn)品不需要大量資本投入，卻能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金收入。金牛產(chǎn)品能帶來大量的現(xiàn)金流。要判斷產(chǎn)品是否需要大量的資本投入，以增加其市場份額，或者它們是否應當被淘汰。瘦狗產(chǎn)品應當死亡或者被淘汰。對瘦狗產(chǎn)品來說所用策略是剝離或者持有。在評估機會吸引力的時候使用受會計操縱并忽略了貨幣時間價值的投資回報，因此問號產(chǎn)品和明星產(chǎn)品可能被看作是不好的企業(yè)。因此在適當?shù)臅r候企業(yè)能夠從低增長低市場份額中獲利。 (8)該矩陣很難預測增長。引人期的產(chǎn)品用戶很少，只有高收入用戶會嘗試新的產(chǎn)品。產(chǎn)品的獨特性和客戶的高收入使得價格彈性較小，可以采用高價格、高毛利的政策，但是銷量小使得凈利潤較低。研制的產(chǎn)品能否成功，研制成功的產(chǎn)品能否被顧客接受，被顧客接受的產(chǎn)品能否達到經(jīng)濟生產(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品能否取得相應的市場份額等，都存在很大不確定性。各廠家的產(chǎn)品在技術(shù)和性能方面有較大差異。由于需求大于供應，此時產(chǎn)品價格最高，單位產(chǎn)品凈利潤也最高。成長期的經(jīng)營風險有所下降，主要是產(chǎn)品本身的不確定性在降低。成熟期雖然市場巨大，但是已經(jīng)基本飽和。產(chǎn)品價格開始下降，毛利率和凈利潤率都下降，利潤空間適中。成熟期的經(jīng)營風險進一步降低，達到中等水平。 衰退期產(chǎn)品的客戶大多很精明，對性價比要求高。有些競爭者先于產(chǎn)品退出市場。戰(zhàn)略途徑是控制成本，以求能維持正的現(xiàn)金流量。在不同發(fā)展階段的財務戰(zhàn)略企業(yè)在不同發(fā)展階段的特征如表 7 2所示。但是，即便是這種權(quán)益投資也不可能對所有準備接受高風險的潛在投資者都具有吸引力。如何實現(xiàn)這些資本利得呢?在企業(yè)獲得正的現(xiàn)金流并開始支付股利之前，他們不希望受到支付股利的限制。相應地，原來的風險投資家們可能對未來的融資不感興趣，因為他們必須支付越來越高的價格。很多時候，開辦企業(yè)要么非常成功要么徹底失敗，沒有中間階段，因此，風險投資家的結(jié)果要么很好要么很壞。這不僅代表了產(chǎn)品整體業(yè)務風險的降低，而且表明需要調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略。然而，最初的風險投資家渴望實現(xiàn)資本收益以使他們能啟動新的商業(yè)投資，這意味著需要識別新的權(quán)益投資者來替代原有的風險投資者和提供高速增長階段所需的資金。因此，企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金如果需要再投資于企業(yè)，股利分配率就將保持在一個較低的水平。這意味著企業(yè)在發(fā)展階段的每股盈余必須有實質(zhì)性的增長，這一目標應當通過在快速增長的市場中贏得統(tǒng)治地位來實現(xiàn)。顯然，企業(yè)風險再次降低了，因為另一個發(fā)展階段已經(jīng)大功告成，企業(yè)應該進入成熟階段。這是因為成長期與成熟期之間的過搜是很難管理的。增加股息率是必需的，因為企業(yè)未來發(fā)展前景都遠遠低于生命周期的早期階段。當減少企業(yè)風險和降低相應總體要求的期望回報被加入到同一個方程后，很顯然，這種轉(zhuǎn)變需要企業(yè)和投資者之間的明確溝通。一旦銷售需求開始不可逆轉(zhuǎn)地下降，就不可能花費同樣的費用來維持市場活動了。較低的企業(yè)風險應伴隨著較高的財務風險。在衰退的情況下，支付的股利實際上代表了資本的回報。經(jīng)營風險與財務風險的結(jié)合方式，從邏輯上可以劃分為四種類型(如圖 7 4所示)。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高的收益。這是因為債權(quán)人投入了絕大部分的資金，讓企業(yè)去從事風險巨大的投資。例如，一個初創(chuàng)期的高科技企業(yè)，主要使用權(quán)益籌資，較少使用或不使用負債籌資。這種資本結(jié)構(gòu)對于債權(quán)人來說風險很小。企業(yè)沒有必須償還權(quán)益投資的法定義務，可以給股東分紅也可以不分紅，有很大彈性。企業(yè)必須按期支付固定的利息，不能根據(jù)經(jīng)營好壞而改變，是一種固定戚本。這種資本結(jié)構(gòu)對于權(quán)益投資人來說經(jīng)營風險低，投資資本回報率也低。因此，低經(jīng)營風險與高財務風險是一種可以同時符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實搭配。企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且債務不多，償還債務有較好的保障。只有不明智的管理者才會采用這種風險搭配。二、基于創(chuàng)造價值或增長率的財務戰(zhàn)略選擇創(chuàng)造價值是財務管理的目標，也是財務戰(zhàn)略管理的目標。如果對主要變量的操作失誤就會偏離目標，甚至機輝人亡。這個差額使企業(yè)活動創(chuàng)造的，使用市場價值衡量企業(yè)價值增加額。 公式中的企業(yè)占用資本是指同一時點估計的企業(yè)占用的資本數(shù)額(包括權(quán)益資本和債券資本)。嚴格來說，企業(yè)的市場價值最大化并不意味著創(chuàng)造價值。 2． 權(quán)益增加值與債務增加值 企業(yè)的市場增加值可以分解為權(quán)益的市場增加值和債務的市場增加值兩部分企業(yè)市場增加值=(權(quán)益市場價值+債務市場價值) (占用權(quán)益資本+占用債務資本)=(權(quán)益市場價值占用權(quán)益資本) + (債務市場價值占用債務資本)=權(quán)益增加值+債務增加值通常，債務增加值是由利率變化引起的。從管理者的業(yè)績考核角度看，債務增加值不是管理業(yè)績，在考核時應當扣除。嚴格說來，它不同于企業(yè)的市場增加值最大化，更不同于企業(yè)市場價值最大化或權(quán)益市場價值最大化。經(jīng)濟 ‘增加值是分年計量的，而市場增加值是預期各年經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值。正因為如此，凈現(xiàn)值法成為最合理的投資評價方法。通過加權(quán)平均資本成本來計量，反映權(quán)益投資人和債權(quán)人的期望值，由股東和債權(quán)人的期望以及資本結(jié)構(gòu)決定。投資資本的回報率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場增加值。當投資資本回報率資本成本為負值時，提高增長率使市場增加值變小(即市場價值誠損更多)。 、籌資需求與價值創(chuàng)造在資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資本結(jié)構(gòu)、股利支付率不變并且不增發(fā)和回購股份的情況下:(1)銷售增長率超過可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。我們將這種增長狀態(tài)定義為緩慢增長 9這里的現(xiàn)金剩余是指在當前的經(jīng)營效率和財務政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現(xiàn)金需要投資于可以創(chuàng)造價值的項目(包括擴大現(xiàn)有業(yè)務的規(guī)?；蜷_發(fā)新的項目)，或者還給股東。這是一種理論上的狀態(tài)，現(xiàn)實中的平衡是不存在的。對于后者，應當提高可持續(xù)增長率以減少價值減損。③增長率。該矩陣稱為財務戰(zhàn)略矩陣，可以作為評價和制定戰(zhàn)略的分析工具(如圖 7 5 所示)。當差值為負數(shù)時，該業(yè)務單位減損股東價值。據(jù)此建立的矩陣有四個象限:處于第一象限的業(yè)務，屬于增值型現(xiàn)金短缺業(yè)務。處于不同象限的業(yè)務單位〈或企業(yè))應當選擇不同的財務戰(zhàn)略。高速增長通常是不可持續(xù)的，增長率遲早會下降。二是增加權(quán)益資本，提供增長所需的資金。提高經(jīng)營效率是應對現(xiàn)金短缺的首選戰(zhàn)略。具體包括:①降低成本。③降低營運資金。⑤改變供貨渠道。②增加借款的比例。在增發(fā)股份的同時按目標資本結(jié)構(gòu)增加借款，以維持目標資本結(jié)構(gòu)。兼并現(xiàn)金牛企業(yè)，即那些增長緩慢、有多余現(xiàn)金的企業(yè)。(1)由于企業(yè)可以創(chuàng)造價值，加速增長可以增加股東財富，因此首選的戰(zhàn)略是利用剩余的現(xiàn)金加速增長。收購與該項業(yè)務相關(guān)的業(yè)務，迅速擴大規(guī)模。分配剩余現(xiàn)金的途徑包括:①增加股利支付，陸續(xù)把現(xiàn)金還給股東。首先應分析盈利能力差的原因，尋找提高投資資本回報率或降低資本成本的途徑，使投資資本回報率超過資本成本。這是一個艱巨的過程，經(jīng)常要增加開發(fā)費用(技術(shù)創(chuàng)新)，進行矛盾重重的組織結(jié)構(gòu)變動(管理創(chuàng)新)等。 (3)如果企業(yè)不能提高投資資本回報率或者降低資本成本，元法扭轉(zhuǎn)價值減損的狀態(tài)，就應當把企業(yè)出售。有關(guān)的戰(zhàn)略選擇如圖 7 9所示。 (2)出售。31 / 3