【正文】 變更，并且股權(quán)融資方式的成本也比較高。從銀行或金融機(jī)構(gòu)貸款是當(dāng)今許多企業(yè)獲得資金來源的普遍方式，特別是在銀行業(yè)對企業(yè)的發(fā)展起主導(dǎo)作用的國家更是如此。企業(yè)可以選擇不同的貸款合同，比如選擇固定的或是浮動的利率和貸款期限。例如，債權(quán)人會分析企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績、未來前景、抵押資產(chǎn)的質(zhì)量以及與企業(yè)長期培養(yǎng)的合作關(guān)系。租賃是指企業(yè)租用資產(chǎn)一段時(shí)期的債務(wù)形式，可能擁有在期末的購買期權(quán)。租賃可以增加企業(yè)的資本回報(bào)率，因?yàn)樗鼫p少了總資本。從資源觀的角度來講，這種融資方式顯然會給企業(yè)帶來許多切實(shí)的利益。二是企業(yè)進(jìn)行股利支付面臨的困境。因此，如果企業(yè)負(fù)擔(dān)不起利息，就將進(jìn)入技術(shù)破產(chǎn)。盡管相對于股權(quán)融資而言，債權(quán)融資的融資成本較低，但是企業(yè)也不會無限制地舉債，因?yàn)榫揞~的債務(wù)會加大企業(yè)利潤的波動，表現(xiàn)為留存利潤和紅利支付的波動。因此，即使是在企業(yè)加速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)也會有限地舉債。 (2)股利支付面臨的困境。然而，實(shí)際上企業(yè)經(jīng)常會選擇平穩(wěn)增長的股利支付政策，這樣會增強(qiáng)股東對企業(yè)的信心，從而起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。(二)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為了評價(jià)上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業(yè)帶來的融資成本。權(quán)益資本是企業(yè)股東自己的資金，它不像債務(wù)資本那樣需要支付利息，因而表面來看權(quán)益資本似乎沒有成本，但是在企業(yè)沒有向股東分配利潤時(shí)，會產(chǎn)生機(jī)會成本。它的核心思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險(xiǎn)資本成本加上企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而企業(yè)的天本成本可以計(jì)算為無風(fēng)險(xiǎn)利得與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。這種計(jì)算方法的困難在于到底加上幾個(gè)百分點(diǎn)才是合適的。 (3)長期債務(wù)資本成本。在實(shí)務(wù)中，企業(yè)通常使用現(xiàn)在的融資成本來計(jì)算，因?yàn)檫@樣計(jì)算比使用過去的資本能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)使用資金的成本，從而作出合理的戰(zhàn)略決策。借款會增加債務(wù)固定成本而給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會和債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。但是，作出這些限制可能導(dǎo)致企業(yè)效率下降。在企業(yè)高速發(fā)展的時(shí)期，可能更傾向于大量舉債。決定資本結(jié)構(gòu)的其他考慮因素還包括:企業(yè)的舉債能力、管理層對企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率、盈利能力以及有關(guān)的稅收成本。這是因?yàn)槠髽I(yè)需要讓所有的利益相關(guān)者確認(rèn)自己的忖出得到回報(bào)，如果這些資金投資在企業(yè)外部能得到比投資在該企業(yè)獲得更多的收益，企業(yè)的利益相關(guān)者就會改變自己的投資策略，從而影響企業(yè)的融資戚本。保留的盈余是企業(yè)的一項(xiàng)重要的融資來掘，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)當(dāng)考慮保留盈余和發(fā)放股利的比例。留存盈余和發(fā)放股利的決策通常會受到以下因素的影響:(1)留存供未來使用的利潤的需要。 (3)債務(wù)契約中的股利約束。相應(yīng)地，未來的現(xiàn)金流需要根據(jù)未來支付股利的需要來進(jìn)行計(jì)劃。股東經(jīng)常把企業(yè)發(fā)放的股利看作是未來成功的信號。 2. 實(shí)務(wù)中的股利政策 一般而言，實(shí)務(wù)中的股利政策有四大類:固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。 (2)固定股利支付率政策。這種股利政策是將企業(yè)所有剩余盈余都投資回本企業(yè)中。這種股利政策指只有在沒有現(xiàn)金凈流量為正的項(xiàng)目的時(shí)候才會支付股利。在引人期，由于買主的遲疑，銷售額增長平緩。 產(chǎn)品的生命周期理論不僅適用于特殊產(chǎn)品，也適用于相關(guān)的一組產(chǎn)品(業(yè)務(wù)單位)。 組合分析法檢查了企業(yè)產(chǎn)品當(dāng)前狀況，及他們的市場。為了增加市場份額而進(jìn)行一種提高短期盈余和利潤的建設(shè)戰(zhàn)略過程。旨在犧牲長期發(fā)展來追求短期盈余和利潤的收獲戰(zhàn)略。它用來幫助管理層實(shí)現(xiàn)他們對多種產(chǎn)品的組合進(jìn)行分析，以提高企業(yè)整體的財(cái)務(wù)業(yè)績。產(chǎn)品和戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元可以根據(jù)市場成長率和有關(guān)的市場份額來進(jìn)行分類。市場份額是指一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)在特定市場中的銷售收入占所有在這個(gè)市場中銷售收入總額的百分比。但是，高增長的市場中激烈的競爭可能降低利潤，但由于具有進(jìn)入壁壘而增長緩慢的市場中反而可能更有利可圖。因?yàn)槌杀竞褪袌龇蓊~都和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)，如果符合某個(gè)特定市場需要的經(jīng)驗(yàn)在增加，市場份額也會增加，戚本就會相應(yīng)降低。人們通常認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)降低成本的效果曲線能夠幫助企業(yè)擴(kuò)張，但是，有時(shí)候會出現(xiàn)首先是低成本，然后是市場擴(kuò)張，而經(jīng)驗(yàn)并沒有發(fā)生什么作用的情況。 明星產(chǎn)品。因此，必須再次大量投入現(xiàn)金以維持企業(yè)現(xiàn)有的地位并加以鞏固。金牛產(chǎn)品不需要大量資本投入，卻能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金收入。金牛產(chǎn)品能帶來大量的現(xiàn)金流。要判斷產(chǎn)品是否需要大量的資本投入，以增加其市場份額，或者它們是否應(yīng)當(dāng)被淘汰。瘦狗產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)死亡或者被淘汰。對瘦狗產(chǎn)品來說所用策略是剝離或者持有。在評估機(jī)會吸引力的時(shí)候使用受會計(jì)操縱并忽略了貨幣時(shí)間價(jià)值的投資回報(bào)，因此問號產(chǎn)品和明星產(chǎn)品可能被看作是不好的企業(yè)。因此在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候企業(yè)能夠從低增長低市場份額中獲利。 (8)該矩陣很難預(yù)測增長。引人期的產(chǎn)品用戶很少，只有高收入用戶會嘗試新的產(chǎn)品。產(chǎn)品的獨(dú)特性和客戶的高收入使得價(jià)格彈性較小，可以采用高價(jià)格、高毛利的政策，但是銷量小使得凈利潤較低。研制的產(chǎn)品能否成功，研制成功的產(chǎn)品能否被顧客接受，被顧客接受的產(chǎn)品能否達(dá)到經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品能否取得相應(yīng)的市場份額等，都存在很大不確定性。各廠家的產(chǎn)品在技術(shù)和性能方面有較大差異。由于需求大于供應(yīng)，此時(shí)產(chǎn)品價(jià)格最高，單位產(chǎn)品凈利潤也最高。成長期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有所下降，主要是產(chǎn)品本身的不確定性在降低。成熟期雖然市場巨大，但是已經(jīng)基本飽和。產(chǎn)品價(jià)格開始下降，毛利率和凈利潤率都下降，利潤空間適中。成熟期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，達(dá)到中等水平。 衰退期產(chǎn)品的客戶大多很精明，對性價(jià)比要求高。有些競爭者先于產(chǎn)品退出市場。戰(zhàn)略途徑是控制成本，以求能維持正的現(xiàn)金流量。在不同發(fā)展階段的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略企業(yè)在不同發(fā)展階段的特征如表 7 2所示。但是，即便是這種權(quán)益投資也不可能對所有準(zhǔn)備接受高風(fēng)險(xiǎn)的潛在投資者都具有吸引力。如何實(shí)現(xiàn)這些資本利得呢?在企業(yè)獲得正的現(xiàn)金流并開始支付股利之前，他們不希望受到支付股利的限制。相應(yīng)地，原來的風(fēng)險(xiǎn)投資家們可能對未來的融資不感興趣，因?yàn)樗麄儽仨氈Ц对絹碓礁叩膬r(jià)格。很多時(shí)候，開辦企業(yè)要么非常成功要么徹底失敗，沒有中間階段，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家的結(jié)果要么很好要么很壞。這不僅代表了產(chǎn)品整體業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低，而且表明需要調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略。然而，最初的風(fēng)險(xiǎn)投資家渴望實(shí)現(xiàn)資本收益以使他們能啟動新的商業(yè)投資，這意味著需要識別新的權(quán)益投資者來替代原有的風(fēng)險(xiǎn)投資者和提供高速增長階段所需的資金。因此，企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金如果需要再投資于企業(yè)，股利分配率就將保持在一個(gè)較低的水平。這意味著企業(yè)在發(fā)展階段的每股盈余必須有實(shí)質(zhì)性的增長，這一目標(biāo)應(yīng)當(dāng)通過在快速增長的市場中贏得統(tǒng)治地位來實(shí)現(xiàn)。顯然，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再次降低了，因?yàn)榱硪粋€(gè)發(fā)展階段已經(jīng)大功告成，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)入成熟階段。這是因?yàn)槌砷L期與成熟期之間的過搜是很難管理的。增加股息率是必需的，因?yàn)槠髽I(yè)未來發(fā)展前景都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于生命周期的早期階段。當(dāng)減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和降低相應(yīng)總體要求的期望回報(bào)被加入到同一個(gè)方程后，很顯然，這種轉(zhuǎn)變需要企業(yè)和投資者之間的明確溝通。一旦銷售需求開始不可逆轉(zhuǎn)地下降，就不可能花費(fèi)同樣的費(fèi)用來維持市場活動了。較低的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)伴隨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在衰退的情況下，支付的股利實(shí)際上代表了資本的回報(bào)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合方式，從邏輯上可以劃分為四種類型(如圖 7 4所示)。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高的收益。這是因?yàn)閭鶛?quán)人投入了絕大部分的資金，讓企業(yè)去從事風(fēng)險(xiǎn)巨大的投資。例如，一個(gè)初創(chuàng)期的高科技企業(yè)，主要使用權(quán)益籌資，較少使用或不使用負(fù)債籌資。這種資本結(jié)構(gòu)對于債權(quán)人來說風(fēng)險(xiǎn)很小。企業(yè)沒有必須償還權(quán)益投資的法定義務(wù)，可以給股東分紅也可以不分紅，有很大彈性。企業(yè)必須按期支付固定的利息，不能根據(jù)經(jīng)營好壞而改變，是一種固定戚本。這種資本結(jié)構(gòu)對于權(quán)益投資人來說經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低，投資資本回報(bào)率也低。因此，低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種可以同時(shí)符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且債務(wù)不多，償還債務(wù)有較好的保障。只有不明智的管理者才會采用這種風(fēng)險(xiǎn)搭配。二、基于創(chuàng)造價(jià)值或增長率的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇創(chuàng)造價(jià)值是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，也是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的目標(biāo)。如果對主要變量的操作失誤就會偏離目標(biāo)，甚至機(jī)輝人亡。這個(gè)差額使企業(yè)活動創(chuàng)造的，使用市場價(jià)值衡量企業(yè)價(jià)值增加額。 公式中的企業(yè)占用資本是指同一時(shí)點(diǎn)估計(jì)的企業(yè)占用的資本數(shù)額(包括權(quán)益資本和債券資本)。嚴(yán)格來說，企業(yè)的市場價(jià)值最大化并不意味著創(chuàng)造價(jià)值。 2． 權(quán)益增加值與債務(wù)增加值 企業(yè)的市場增加值可以分解為權(quán)益的市場增加值和債務(wù)的市場增加值兩部分企業(yè)市場增加值=(權(quán)益市場價(jià)值+債務(wù)市場價(jià)值) (占用權(quán)益資本+占用債務(wù)資本)=(權(quán)益市場價(jià)值占用權(quán)益資本) + (債務(wù)市場價(jià)值占用債務(wù)資本)=權(quán)益增加值+債務(wù)增加值通常，債務(wù)增加值是由利率變化引起的。從管理者的業(yè)績考核角度看，債務(wù)增加值不是管理業(yè)績，在考核時(shí)應(yīng)當(dāng)扣除。嚴(yán)格說來，它不同于企業(yè)的市場增加值最大化，更不同于企業(yè)市場價(jià)值最大化或權(quán)益市場價(jià)值最大化。經(jīng)濟(jì) ‘增加值是分年計(jì)量的，而市場增加值是預(yù)期各年經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值。正因?yàn)槿绱?，凈現(xiàn)值法成為最合理的投資評價(jià)方法。通過加權(quán)平均資本成本來計(jì)量，反映權(quán)益投資人和債權(quán)人的期望值，由股東和債權(quán)人的期望以及資本結(jié)構(gòu)決定。投資資本的回報(bào)率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場增加值。當(dāng)投資資本回報(bào)率資本成本為負(fù)值時(shí)，提高增長率使市場增加值變小(即市場價(jià)值誠損更多)。 、籌資需求與價(jià)值創(chuàng)造在資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資本結(jié)構(gòu)、股利支付率不變并且不增發(fā)和回購股份的情況下:(1)銷售增長率超過可持續(xù)增長率時(shí)企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。我們將這種增長狀態(tài)定義為緩慢增長 9這里的現(xiàn)金剩余是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現(xiàn)金需要投資于可以創(chuàng)造價(jià)值的項(xiàng)目(包括擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)的規(guī)?；蜷_發(fā)新的項(xiàng)目)，或者還給股東。這是一種理論上的狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)中的平衡是不存在的。對于后者，應(yīng)當(dāng)提高可持續(xù)增長率以減少價(jià)值減損。③增長率。該矩陣稱為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，可以作為評價(jià)和制定戰(zhàn)略的分析工具(如圖 7 5 所示)。當(dāng)差值為負(fù)數(shù)時(shí)，該業(yè)務(wù)單位減損股東價(jià)值。據(jù)此建立的矩陣有四個(gè)象限:處于第一象限的業(yè)務(wù)，屬于增值型現(xiàn)金短缺業(yè)務(wù)。處于不同象限的業(yè)務(wù)單位〈或企業(yè))應(yīng)當(dāng)選擇不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。高速增長通常是不可持續(xù)的，增長率遲早會下降。二是增加權(quán)益資本，提供增長所需的資金。提高經(jīng)營效率是應(yīng)對現(xiàn)金短缺的首選戰(zhàn)略。具體包括:①降低成本。③降低營運(yùn)資金。⑤改變供貨渠道。②增加借款的比例。在增發(fā)股份的同時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)增加借款，以維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。兼并現(xiàn)金牛企業(yè)，即那些增長緩慢、有多余現(xiàn)金的企業(yè)。(1)由于企業(yè)可以創(chuàng)造價(jià)值，加速增長可以增加股東財(cái)富，因此首選的戰(zhàn)略是利用剩余的現(xiàn)金加速增長。收購與該項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)，迅速擴(kuò)大規(guī)模。分配剩余現(xiàn)金的途徑包括:①增加股利支付，陸續(xù)把現(xiàn)金還給股東。首先應(yīng)分析盈利能力差的原因，尋找提高投資資本回報(bào)率或降低資本成本的途徑，使投資資本回報(bào)率超過資本成本。這是一個(gè)艱巨的過程，經(jīng)常要增加開發(fā)費(fèi)用(技術(shù)創(chuàng)新)，進(jìn)行矛盾重重的組織結(jié)構(gòu)變動(管理創(chuàng)新)等。 (3)如果企業(yè)不能提高投資資本回報(bào)率或者降低資本成本，元法扭轉(zhuǎn)價(jià)值減損的狀態(tài)，就應(yīng)當(dāng)把企業(yè)出售。有關(guān)的戰(zhàn)略選擇如圖 7 9所示。 (2)出售。31 / 3