【正文】 有化高潮中，有600多個(gè)基金形成，自然，這些基金只能在事后才進(jìn)行監(jiān)管。另一個(gè)問(wèn)題，也是最值得注意的問(wèn)題就是捷克的證券市場(chǎng)幾乎毫無(wú)透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場(chǎng)外交易不要求進(jìn)行同期的價(jià)格報(bào)告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價(jià)格(在交易所是按價(jià)格進(jìn)行交易的)才會(huì)報(bào)告出來(lái)。另外，在這個(gè)不透明的世界中，事先獲得信息的交易比在一個(gè)規(guī)范有效的市場(chǎng)中的交易要有利可圖得多。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲(chǔ)蓄銀行建立的，它們?cè)谡f(shuō)服捷克公司把認(rèn)股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購(gòu)之威脅，銀行運(yùn)作的基金大量地對(duì)銀行母公司的普通股進(jìn)行投資(或者對(duì)其它銀行的股份投資)。　　與銀行無(wú)關(guān)聯(lián)的投資基金甚至?xí)l(fā)生更嚴(yán)重的丑聞，盡管捷克法律確實(shí)對(duì)投資基金的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)制，但法律并未對(duì)投資基金決定撤銷登記，或?yàn)椴皇芤?guī)制的控股公司作出規(guī)定。一旦不受到規(guī)制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地進(jìn)行，而且該實(shí)體可以在捷克共和國(guó)境外重新組建成為公司(有一些控股公司已這樣做了)。銀行運(yùn)作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競(jìng)爭(zhēng)，但他們的動(dòng)機(jī)可能是利用基金作為一種工具來(lái)維持銀行的客戶。由于要求起草進(jìn)行披露的規(guī)章和董事的誠(chéng)信義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，所以私有化一再被拖延?！　∪欢?，盡管波蘭政府仔細(xì)為市場(chǎng)改革和私有化設(shè)計(jì)了結(jié)合的方案，但他們?cè)谧C券市場(chǎng)的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的。　　捷克和波蘭經(jīng)歷中最強(qiáng)烈的對(duì)比是在市場(chǎng)表現(xiàn)方面：當(dāng)1998年亞洲發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，波蘭所受影響相對(duì)較少。結(jié)果可能是，波蘭比其它同樣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國(guó)家更成功地渡過(guò)了1996—1998年的亞洲金融危機(jī)。第一次面向公眾投資者的大規(guī)模私有化可以追溯到1961年，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦德國(guó)的阿登納政府針對(duì)德國(guó)的小投資者，在一次公開(kāi)招股中賣出了大眾公司的大多數(shù)股份?！　?0年代初期，智利的皮諾切特政府把阿連德政府國(guó)有化了企業(yè)再次私有化。這次成功的私有化進(jìn)程中最主要的事件是1990年智利電話公司的私有化，它主要是通過(guò)美國(guó)存托證券(ADRs)面向美國(guó)投資者進(jìn)行的。俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同，主要是因?yàn)槎砹_斯把大量股票作為政治任務(wù)分派給在職的經(jīng)理們，這對(duì)私有化的實(shí)施至關(guān)重要。確實(shí)，有關(guān)聯(lián)并不意味著有因果關(guān)系。隨著時(shí)間的推移，所有權(quán)集中再次出現(xiàn)。不幸的是，該項(xiàng)研究考核的日期截至在1995年，而隨后的布拉格證券交易所價(jià)格水平就開(kāi)始不受控制的下跌。這種剝奪使得證券市場(chǎng)面臨崩潰的危險(xiǎn)。　　實(shí)質(zhì)上，該項(xiàng)研究認(rèn)為，當(dāng)投資回報(bào)率下跌時(shí)，剝奪的比率就會(huì)上升。實(shí)際上，法律體系的三項(xiàng)指標(biāo)，即“司法效率、腐敗和法治”——“預(yù)計(jì)到成長(zhǎng)中市場(chǎng)的匯率變化比實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的宏觀措施要強(qiáng)”。如前所述，一些研究認(rèn)為私有化的公司由于所有權(quán)更集中，利潤(rùn)就更高了?！o(wú)論人們是否承認(rèn)一旦投資回報(bào)率下跌，剝奪率就會(huì)上升這一前提，該理論的核心因素就是投資者一旦認(rèn)為哪個(gè)國(guó)家給他提供的保護(hù)是最少的，他就會(huì)對(duì)該國(guó)家失去投資的信心?！　‰m然我們可以讀到一些關(guān)于法律的發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)的生存有決定性影響的資料，但這種模型中真正具有獨(dú)立性的變量可能是投資者信心，并且投資者信心的程度除了受法律保護(hù)力度影響之外，還會(huì)受到其它因素的影響。到1995年，在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場(chǎng)監(jiān)控上市的公司質(zhì)量聲譽(yù)”之后，美國(guó)證券交易所被迫關(guān)閉了該市場(chǎng)。進(jìn)一步說(shuō)，他們希望有一種明顯的模式使得他們能夠繼續(xù)遵循(即使這種模式也僅僅是毫不相關(guān)的一系列隨機(jī)事件的組合)。如果確實(shí)發(fā)生了這樣的事情，要證明旨在保護(hù)市場(chǎng)誠(chéng)信度和維系投資者信心的公共政策是適當(dāng)?shù)囊膊⒎请y事，即使這些政策有時(shí)會(huì)妨礙一些小公司或沒(méi)有進(jìn)行欺詐的公司籌集資本的能力。雖然環(huán)境不斷發(fā)生著變化，但根本的原因看來(lái)都是相同的：重組成本太高，而所得的收益又必須與其他股東分享。這聽(tīng)起來(lái)很令人高興，但進(jìn)一步的分析表明，這種方式存在一個(gè)問(wèn)題：在英美法中什么是最重要的和最具有保護(hù)特征的這個(gè)問(wèn)題上，人們一直沒(méi)有取得一致意見(jiàn)。這看起來(lái)似乎很有效，但怎樣才能從現(xiàn)有的起點(diǎn)達(dá)到這種理想的狀態(tài)呢?因此還有大量的問(wèn)題亟待解決。雖然假定普通法體系給少數(shù)股東提供的保護(hù)必然比大陸法體系更多一些還為時(shí)過(guò)早，但強(qiáng)有力的證據(jù)表明，所有權(quán)分散的模式主要是在普通法系國(guó)家存在。另一個(gè)似乎合理的假說(shuō)認(rèn)為，普通法真正的優(yōu)勢(shì)是因?yàn)槠胀ǚǚü倬哂械奶厥庾饔?。比較而言，大陸法系法官可能就沒(méi)有相同的權(quán)力或相同的對(duì)司法職責(zé)的擴(kuò)張性解釋。試圖把大陸法法官轉(zhuǎn)變成普通法法官是一種不可行的政策(但把金融學(xué)家變成法學(xué)教授卻容易得多，反之亦然)。在一些大陸法系國(guó)家，由于法院不具有靈活性，所以已經(jīng)有一些專門的法院產(chǎn)生了，它們對(duì)一些案件有唯一的管轄權(quán)?！　∫虼?，在類似于證券交易委員會(huì)這樣的機(jī)構(gòu)內(nèi)，建設(shè)行政法官的骨干隊(duì)伍可能是有效執(zhí)行法律的一種可行做法。當(dāng)然這些法官可能沒(méi)有刑事司法管轄權(quán)，但他們也可以被授權(quán)發(fā)布禁止行為的指令，這可以有效地中止或取消某個(gè)個(gè)人或?qū)嶓w作為經(jīng)紀(jì)人、投資顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師、律師進(jìn)行活動(dòng)的資格，或禁止他們與任何從事這種活動(dòng)的實(shí)體相關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，可以授權(quán)其擁有發(fā)布“制止令”的權(quán)力以填補(bǔ)上述缺憾。另一種方式是允許客戶或相對(duì)人撤消與被禁止活動(dòng)，中止活動(dòng)或未經(jīng)授權(quán)的人進(jìn)行的交易(或允許客戶或相對(duì)人因未達(dá)成交易而拒絕支付酬金)。然而，交易所并沒(méi)有合理的動(dòng)機(jī)去承擔(dān)實(shí)施這些標(biāo)準(zhǔn)和要求的義務(wù)。　　在此，捷克和波蘭經(jīng)歷的比較尤其具有指導(dǎo)意義。事實(shí)上，市場(chǎng)可能會(huì)自我分離為高水準(zhǔn)的和水準(zhǔn)差些的市場(chǎng)。這樣做的目的之一就是使外國(guó)的有價(jià)證券投資者相信水準(zhǔn)高的市場(chǎng)是值得信賴的，并鼓勵(lì)他們對(duì)水準(zhǔn)高的市場(chǎng)進(jìn)行投資。這兩種選擇看起來(lái)都不是最佳的。研究認(rèn)為，本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的激勵(lì)或技巧對(duì)經(jīng)理層實(shí)行監(jiān)控或在公司治理中起有效的作用。因此，具有嚴(yán)格的上市要求和高度透明性的證券交易所似乎會(huì)吸引效率最高并且最有經(jīng)驗(yàn)的公司監(jiān)控人?！　‘?dāng)然，還可以做其它的事情來(lái)吸引國(guó)外投資者。法官們僅僅能把很明確的規(guī)定執(zhí)行得還算令人滿意。公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來(lái)使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)。這種標(biāo)準(zhǔn)使得關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)的成員公司至少在它們公司間的交易透明度下降時(shí)，無(wú)法在“水準(zhǔn)高”的交易所上市?！　?duì)禁止關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)成員(除了獨(dú)資母公司)上市的做法進(jìn)行補(bǔ)充的，是一種上市規(guī)定。但如果是委托有司法管轄權(quán)的證券委員會(huì)(而不是交易所本身)來(lái)實(shí)施這些規(guī)則，就轄區(qū)內(nèi)最大和最重要的公司而言，這種體系(既不依靠高成本，也不依靠沒(méi)有確定性的司法訴訟)就可以得到實(shí)施。在捷克證券市場(chǎng)丑聞不斷發(fā)生之后，1996年捷克改革了立法，主要引進(jìn)了英國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素，即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限，除非是在對(duì)所有的公司股份發(fā)出收購(gòu)要約。比如說(shuō)，少于50％的股份，也很容易獲得控制權(quán)，此時(shí)控股股東開(kāi)始剝奪少數(shù)股東(通過(guò)不分紅，進(jìn)行自我交易等方式)?！　≡谝环N司法體制中，如果允許股東把股份聯(lián)合起來(lái)，使總額達(dá)到20％，但是要求對(duì)超額的部分發(fā)出公開(kāi)的要約，那么許多股東就會(huì)停留在20％的水平上。只有界限的規(guī)定可以使大股東因未加披露的重大信息而獲利，而且可能會(huì)引起少數(shù)股東的猜疑，他們認(rèn)為公司隱瞞了價(jià)值，因此對(duì)界限的規(guī)定不屑一顧。這可能會(huì)把一些股東限制在20％的水平上，但如果他們能夠獲得控股權(quán)，他們本來(lái)是可以成為更有效的公司監(jiān)控人。雖然不同的法律體系鼓勵(lì)不同的所有權(quán)模式和不同的公司治理結(jié)構(gòu)，這個(gè)前提似乎是有根據(jù)的，但事實(shí)是我們還沒(méi)有完全的領(lǐng)會(huì)普通法體系下為少數(shù)股東提供更有力的保護(hù)的方式?！　〉诙?，透明化的證券市場(chǎng)是向少數(shù)股東提供有效保護(hù)和使西方的有價(jià)證券投資者樂(lè)于作為公司監(jiān)控人的先決條件。從法律角度看，把美國(guó)和英國(guó)區(qū)分開(kāi)來(lái)的地方和將兩者結(jié)合起來(lái)的地方是一樣多的。目前，強(qiáng)有力的證券市場(chǎng)似乎與高度的披露和透明度標(biāo)準(zhǔn)有更密切的聯(lián)系，而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟(jì)方式與證券市場(chǎng)興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位