【正文】 有化高潮中，有600多個基金形成，自然，這些基金只能在事后才進行監(jiān)管。另一個問題，也是最值得注意的問題就是捷克的證券市場幾乎毫無透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場外交易不要求進行同期的價格報告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價格(在交易所是按價格進行交易的)才會報告出來。另外，在這個不透明的世界中，事先獲得信息的交易比在一個規(guī)范有效的市場中的交易要有利可圖得多。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲蓄銀行建立的，它們在說服捷克公司把認股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽優(yōu)勢。同時，為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購之威脅，銀行運作的基金大量地對銀行母公司的普通股進行投資(或者對其它銀行的股份投資)。　　與銀行無關(guān)聯(lián)的投資基金甚至會發(fā)生更嚴重的丑聞，盡管捷克法律確實對投資基金的運作進行了規(guī)制，但法律并未對投資基金決定撤銷登記，或為不受規(guī)制的控股公司作出規(guī)定。一旦不受到規(guī)制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地進行，而且該實體可以在捷克共和國境外重新組建成為公司(有一些控股公司已這樣做了)。銀行運作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競爭，但他們的動機可能是利用基金作為一種工具來維持銀行的客戶。由于要求起草進行披露的規(guī)章和董事的誠信義務標準，所以私有化一再被拖延?！　∪欢?，盡管波蘭政府仔細為市場改革和私有化設計了結(jié)合的方案，但他們在證券市場的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的?！　〗菘撕筒ㄌm經(jīng)歷中最強烈的對比是在市場表現(xiàn)方面：當1998年亞洲發(fā)生金融危機時，波蘭所受影響相對較少。結(jié)果可能是，波蘭比其它同樣進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的國家更成功地渡過了1996—1998年的亞洲金融危機。第一次面向公眾投資者的大規(guī)模私有化可以追溯到1961年，當時聯(lián)邦德國的阿登納政府針對德國的小投資者，在一次公開招股中賣出了大眾公司的大多數(shù)股份?！　?0年代初期，智利的皮諾切特政府把阿連德政府國有化了企業(yè)再次私有化。這次成功的私有化進程中最主要的事件是1990年智利電話公司的私有化，它主要是通過美國存托證券(ADRs)面向美國投資者進行的。俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同，主要是因為俄羅斯把大量股票作為政治任務分派給在職的經(jīng)理們，這對私有化的實施至關(guān)重要。確實，有關(guān)聯(lián)并不意味著有因果關(guān)系。隨著時間的推移，所有權(quán)集中再次出現(xiàn)。不幸的是，該項研究考核的日期截至在1995年，而隨后的布拉格證券交易所價格水平就開始不受控制的下跌。這種剝奪使得證券市場面臨崩潰的危險?！　嵸|(zhì)上，該項研究認為，當投資回報率下跌時，剝奪的比率就會上升。實際上，法律體系的三項指標，即“司法效率、腐敗和法治”——“預計到成長中市場的匯率變化比實施標準的宏觀措施要強”。如前所述，一些研究認為私有化的公司由于所有權(quán)更集中，利潤就更高了?！o論人們是否承認一旦投資回報率下跌，剝奪率就會上升這一前提，該理論的核心因素就是投資者一旦認為哪個國家給他提供的保護是最少的，他就會對該國家失去投資的信心?！　‰m然我們可以讀到一些關(guān)于法律的發(fā)展對證券市場的生存有決定性影響的資料，但這種模型中真正具有獨立性的變量可能是投資者信心，并且投資者信心的程度除了受法律保護力度影響之外，還會受到其它因素的影響。到1995年，在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場監(jiān)控上市的公司質(zhì)量聲譽”之后，美國證券交易所被迫關(guān)閉了該市場。進一步說，他們希望有一種明顯的模式使得他們能夠繼續(xù)遵循(即使這種模式也僅僅是毫不相關(guān)的一系列隨機事件的組合)。如果確實發(fā)生了這樣的事情，要證明旨在保護市場誠信度和維系投資者信心的公共政策是適當?shù)囊膊⒎请y事，即使這些政策有時會妨礙一些小公司或沒有進行欺詐的公司籌集資本的能力。雖然環(huán)境不斷發(fā)生著變化，但根本的原因看來都是相同的：重組成本太高，而所得的收益又必須與其他股東分享。這聽起來很令人高興，但進一步的分析表明，這種方式存在一個問題：在英美法中什么是最重要的和最具有保護特征的這個問題上，人們一直沒有取得一致意見。這看起來似乎很有效，但怎樣才能從現(xiàn)有的起點達到這種理想的狀態(tài)呢?因此還有大量的問題亟待解決。雖然假定普通法體系給少數(shù)股東提供的保護必然比大陸法體系更多一些還為時過早，但強有力的證據(jù)表明，所有權(quán)分散的模式主要是在普通法系國家存在。另一個似乎合理的假說認為，普通法真正的優(yōu)勢是因為普通法法官具有的特殊作用。比較而言，大陸法系法官可能就沒有相同的權(quán)力或相同的對司法職責的擴張性解釋。試圖把大陸法法官轉(zhuǎn)變成普通法法官是一種不可行的政策(但把金融學家變成法學教授卻容易得多，反之亦然)。在一些大陸法系國家，由于法院不具有靈活性，所以已經(jīng)有一些專門的法院產(chǎn)生了，它們對一些案件有唯一的管轄權(quán)?！　∫虼?，在類似于證券交易委員會這樣的機構(gòu)內(nèi)，建設行政法官的骨干隊伍可能是有效執(zhí)行法律的一種可行做法。當然這些法官可能沒有刑事司法管轄權(quán)，但他們也可以被授權(quán)發(fā)布禁止行為的指令，這可以有效地中止或取消某個個人或?qū)嶓w作為經(jīng)紀人、投資顧問、會計師、律師進行活動的資格，或禁止他們與任何從事這種活動的實體相關(guān)聯(lián)。實際上，可以授權(quán)其擁有發(fā)布“制止令”的權(quán)力以填補上述缺憾。另一種方式是允許客戶或相對人撤消與被禁止活動，中止活動或未經(jīng)授權(quán)的人進行的交易(或允許客戶或相對人因未達成交易而拒絕支付酬金)。然而，交易所并沒有合理的動機去承擔實施這些標準和要求的義務。　　在此，捷克和波蘭經(jīng)歷的比較尤其具有指導意義。事實上，市場可能會自我分離為高水準的和水準差些的市場。這樣做的目的之一就是使外國的有價證券投資者相信水準高的市場是值得信賴的，并鼓勵他們對水準高的市場進行投資。這兩種選擇看起來都不是最佳的。研究認為，本國的金融機構(gòu)沒有足夠的激勵或技巧對經(jīng)理層實行監(jiān)控或在公司治理中起有效的作用。因此，具有嚴格的上市要求和高度透明性的證券交易所似乎會吸引效率最高并且最有經(jīng)驗的公司監(jiān)控人?！　‘斎?，還可以做其它的事情來吸引國外投資者。法官們僅僅能把很明確的規(guī)定執(zhí)行得還算令人滿意。公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)。這種標準使得關(guān)聯(lián)企業(yè)集團的成員公司至少在它們公司間的交易透明度下降時，無法在“水準高”的交易所上市?！　龟P(guān)聯(lián)企業(yè)集團成員(除了獨資母公司)上市的做法進行補充的，是一種上市規(guī)定。但如果是委托有司法管轄權(quán)的證券委員會(而不是交易所本身)來實施這些規(guī)則，就轄區(qū)內(nèi)最大和最重要的公司而言，這種體系(既不依靠高成本，也不依靠沒有確定性的司法訴訟)就可以得到實施。在捷克證券市場丑聞不斷發(fā)生之后，1996年捷克改革了立法，主要引進了英國公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素，即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限，除非是在對所有的公司股份發(fā)出收購要約。比如說，少于50％的股份，也很容易獲得控制權(quán)，此時控股股東開始剝奪少數(shù)股東(通過不分紅，進行自我交易等方式)。　　在一種司法體制中，如果允許股東把股份聯(lián)合起來，使總額達到20％，但是要求對超額的部分發(fā)出公開的要約，那么許多股東就會停留在20％的水平上。只有界限的規(guī)定可以使大股東因未加披露的重大信息而獲利，而且可能會引起少數(shù)股東的猜疑，他們認為公司隱瞞了價值，因此對界限的規(guī)定不屑一顧。這可能會把一些股東限制在20％的水平上，但如果他們能夠獲得控股權(quán)，他們本來是可以成為更有效的公司監(jiān)控人。雖然不同的法律體系鼓勵不同的所有權(quán)模式和不同的公司治理結(jié)構(gòu)，這個前提似乎是有根據(jù)的，但事實是我們還沒有完全的領(lǐng)會普通法體系下為少數(shù)股東提供更有力的保護的方式?！　〉诙?，透明化的證券市場是向少數(shù)股東提供有效保護和使西方的有價證券投資者樂于作為公司監(jiān)控人的先決條件。從法律角度看，把美國和英國區(qū)分開來的地方和將兩者結(jié)合起來的地方是一樣多的。目前，強有力的證券市場似乎與高度的披露和透明度標準有更密切的聯(lián)系，而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟方式與證券市場興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位