【正文】 資取得低于資本成本的收益，則摧毀了股東財(cái)富。（一）折現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法折現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法，是指考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的分析評(píng)價(jià)方法，亦被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析技術(shù)。如凈現(xiàn)值為正數(shù)，即折現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于折現(xiàn)后現(xiàn)金流出，該投資項(xiàng)目的報(bào)酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率?！纠?—1】設(shè)折現(xiàn)率為10％，有三項(xiàng)投資方案。C方案凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明該方案的報(bào)酬率達(dá)不到10％，因而應(yīng)予放棄。這一原理可以通過(guò)A、C兩方案的還本付息表來(lái)說(shuō)明，見(jiàn)表5—2和表5—3。凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善。所謂現(xiàn)值指數(shù)，是未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱現(xiàn)值比率、獲利指數(shù)、折現(xiàn)后收益—成本比率等。9 000=現(xiàn)值指數(shù)（C）=11 440247?，F(xiàn)值指數(shù)法的主要優(yōu)點(diǎn)是，可以進(jìn)行獨(dú)立投資機(jī)會(huì)獲利能力的比較。所以B由于A。所謂內(nèi)含報(bào)酬率，是指能夠使未來(lái)現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來(lái)現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說(shuō)是使投資方案凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。首先估計(jì)一個(gè)折現(xiàn)率，用它來(lái)計(jì)算方案的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說(shuō)明方案本身的報(bào)酬率超過(guò)估計(jì)的折現(xiàn)率，應(yīng)提高折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試；如果凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明方案本身的報(bào)酬率低于估計(jì)的折現(xiàn)率，應(yīng)降低折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試。下一步降低到16％重新測(cè)試，結(jié)果凈現(xiàn)值為9元，已接近于零，可以認(rèn)為A方案的內(nèi)含報(bào)酬率是16％。如果對(duì)測(cè)試結(jié)果的精確度不滿意，可以使用內(nèi)插法來(lái)改善。％。如果以內(nèi)含報(bào)酬率作為貸款利率，通過(guò)借款來(lái)投資本項(xiàng)目，那么，還本付息后將一無(wú)所獲。在評(píng)價(jià)方案時(shí)要注意到，比率高的方案絕對(duì)數(shù)不一定大，反之也一樣。A方案盡管投資較大，但是在分析時(shí)已考慮到承擔(dān)該項(xiàng)投資的應(yīng)付利息。在計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)不必事先選擇折現(xiàn)率，根據(jù)內(nèi)含報(bào)酬率就可以排定獨(dú)立投資的優(yōu)先次序，只是最后需要一個(gè)切合實(shí)際的資本成本或最低報(bào)酬率來(lái)判定方案是否可行?；厥掌谑侵竿顿Y引起的現(xiàn)金流入累積到與投資額相等所需要的時(shí)間。表5—7 單位：元A方案：原始投資現(xiàn)金流入第一年第二年現(xiàn)金流量（20 000）11 80013 240回收額11 8008 200未回收額8 2000回收期=1+（8 200247。事實(shí)上，有戰(zhàn)略意義的長(zhǎng)期投資往往早期收益較低，而中后期收益較高。它在計(jì)算時(shí)使用會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，以及普通會(huì)計(jì)的收益和成本觀念。第二節(jié) 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)一、現(xiàn)金流量的概念所謂現(xiàn)金流量，在投資決策中是指一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。1．現(xiàn)金流出量一個(gè)方案的現(xiàn)金流出量是指該方案引起的企業(yè)現(xiàn)金支出的增加額。由于該生產(chǎn)線擴(kuò)大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，引起對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)需求的增加。例如，企業(yè)增加一條生產(chǎn)線，通常會(huì)引起下列現(xiàn)金流入：（1）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入增加的生產(chǎn)線擴(kuò)大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，使企業(yè)銷售收入增加。所以，付現(xiàn)成本可以用成本減折舊來(lái)估計(jì)。該生產(chǎn)線出售（報(bào)廢）時(shí)企業(yè)可以相應(yīng)收回流動(dòng)資金，收回的資金可以用于別處，因此應(yīng)將其作為該方案的一項(xiàng)現(xiàn)金流入。二、現(xiàn)金流量的估計(jì)估計(jì)投資方案所需的資本支出，以及該方案每年能產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，會(huì)涉及很多變量，并且需要企業(yè)有關(guān)部門(mén)的參與。所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個(gè)投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動(dòng)。例如，差額成本、未來(lái)成本、重置成本、機(jī)會(huì)成本等都屬于相關(guān)成本。后來(lái)由于本公司有了更好的投資機(jī)會(huì)該項(xiàng)目被擱置下來(lái)，該筆咨詢費(fèi)作為費(fèi)用已經(jīng)入賬了。2．不要忽視機(jī)會(huì)成本在投資方案的選擇中，如果選擇了一個(gè)投資方案，則必須放棄投資于其他途徑的機(jī)會(huì)。因?yàn)樵摴救舨焕眠@塊土地來(lái)興建車(chē)間，則它可將這塊土地移作他用，并取得一定的收入。機(jī)會(huì)成本不是我們通常意義上的“成本”，它不是一種支出或費(fèi)用，而是失去的收益。3．要考慮投資方案對(duì)公司其他項(xiàng)目的影響當(dāng)我們采納一個(gè)新的項(xiàng)目后，該項(xiàng)目可能對(duì)公司的其他項(xiàng)目造成有利或不利的影響。這要看新項(xiàng)目和原有項(xiàng)目是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系。所謂凈營(yíng)運(yùn)資金的需要，指增加的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)與增加的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債之間的差額。固定資產(chǎn)更新決策主要研究?jī)蓚€(gè)問(wèn)題：一個(gè)是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊資產(chǎn)還是更換新資產(chǎn)；另一個(gè)是決定選擇什么樣的資產(chǎn)來(lái)更新。一般說(shuō)來(lái)，設(shè)備更換并不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力，不增加企業(yè)的現(xiàn)金流入。【例5—2】某企業(yè)有一舊設(shè)備，工程技術(shù)人員提出更新要求，有關(guān)數(shù)據(jù)如下： 舊設(shè)備 新設(shè)備原 值 2 200 2 400預(yù)計(jì)使用年限 10 10已經(jīng)使用年限 4 0最 終 殘 值 200 300變 現(xiàn) 價(jià) 值 600 2 400年 運(yùn) 行成本 700 400假設(shè)該企業(yè)要求的最低報(bào)酬率為15％，繼續(xù)使用與更新的現(xiàn)金流量見(jiàn)圖5—1。因?yàn)榕f設(shè)備尚可使用6年，而新設(shè)備可使用10年，兩個(gè)方案取得的“產(chǎn)出”并不相同。問(wèn)題在于舊設(shè)備第6年報(bào)廢，新設(shè)備第7年至第10年仍可使用，后4年無(wú)法確定成本節(jié)約額。（二）固定資產(chǎn)的平均年成本固定資產(chǎn)的平均年成本，是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。（1）計(jì)算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分?jǐn)偨o每一年。3．使用平均年成本法時(shí)要注意的問(wèn)題（1）平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購(gòu)置新設(shè)備看成是兩個(gè)互斥的方案，而不是一個(gè)更換設(shè)備的特定方案。對(duì)于更新決策來(lái)說(shuō)，除非未來(lái)使用年限相同，否則，不能根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流動(dòng)分析的凈現(xiàn)值法或內(nèi)含報(bào)酬率法解決問(wèn)題。這就會(huì)成為多階段決策問(wèn)題。不過(guò)，預(yù)計(jì)6年后尚可使用設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值也是很困難的，其實(shí)際意義并不大。0 使用年數(shù)成本持有成本運(yùn)行成本平均年成本圖5—2 固定資產(chǎn)的平均年成本設(shè)：C——固定資產(chǎn)原值； Sn——n年后固定資產(chǎn)余值； Ct——第t年運(yùn)行成本； n——預(yù)計(jì)使用年限； i——投資最低報(bào)酬率； UAC——固定資產(chǎn)平均年成本。表5—8 固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命更新年限原值①余值②貼現(xiàn)系數(shù)③（i=8%）余值現(xiàn)值④=②③運(yùn)行成本⑤運(yùn)行成本現(xiàn)值⑥=⑤③更新時(shí)運(yùn)行成本現(xiàn)值⑦=∑⑥現(xiàn)值總成本⑧=①④+⑦年金現(xiàn)值系數(shù)（i=8%）⑨平均年成本⑩=⑧247。在前面部分未討論所得稅問(wèn)題，在那種情況下折舊與現(xiàn)金流量無(wú)關(guān)，自然也不可能討論折舊問(wèn)題。如果問(wèn)一位企業(yè)家，他的工廠廠房租金是多少，他的答案比實(shí)際每個(gè)月付出的租金要少一些。【例5—4】某公司目前的損益狀況見(jiàn)表5—9。如果有人問(wèn)你，你每月工資收入是多少，你可能很快回答工資單上的合計(jì)數(shù)。（一）折舊的抵稅作用大家都知道，加大成本會(huì)減少利潤(rùn)，從而使所得稅減少。兩者的區(qū)別是甲公司有一項(xiàng)可計(jì)提折舊的資產(chǎn)，每年折舊額相同。從增量分析的觀點(diǎn)來(lái)看；由于增加了一筆3 000元折舊，企業(yè)獲得1 200元的現(xiàn)金流入。2．根據(jù)間接法計(jì)算營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤(rùn)+折舊 （2）公式（2）與公式（1）是一致的，可以從公式（1）直接推導(dǎo)出來(lái)：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 =營(yíng)業(yè)收入（營(yíng)業(yè)成本折舊）所得稅 =營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊所得稅 =稅后凈利潤(rùn)+折舊3．根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算根據(jù)前邊講到的稅后成本、稅后收入和折舊抵稅可知，由于所得稅的影響，現(xiàn)金流量并不等于項(xiàng)目實(shí)際的收支金額。尤其是有關(guān)固定資產(chǎn)更新的決策，我們沒(méi)有辦法計(jì)量某項(xiàng)資產(chǎn)給企業(yè)帶來(lái)的收入和利潤(rùn)，以至于無(wú)法使用前兩個(gè)公式。表5—11 單位：元項(xiàng) 目舊 設(shè) 備新 設(shè) 備 原價(jià) 稅法規(guī)定殘值（10％） 稅法規(guī)定使用年限（年） 已用年限 尚可使用年限 每年操作成本 兩年末大修支出 最終報(bào)廢殘值 目前變現(xiàn)價(jià)值 每年折舊頒： 第一年 第二年 第三年 第四年60 0006 0006348 60028 0007 00010 000（直線法）9 0009 0009 000O50 0005 0004045 00010 000（年數(shù)總和法）18 00013 5009 0004 500假設(shè)兩臺(tái)設(shè)備的生產(chǎn)能力相同，并且未來(lái)可使用年限相同，因此我們可通過(guò)比較其現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，判斷方案優(yōu)劣（見(jiàn)表512）。表5—12 單位：元項(xiàng) 目現(xiàn)金流量時(shí)間（年次）系數(shù)（10%）現(xiàn) 值繼續(xù)用舊設(shè)備：舊設(shè)備變現(xiàn)價(jià)值舊設(shè)備變現(xiàn)損失減稅每年付現(xiàn)操作成本每年折舊抵稅兩年末大修成本殘值變現(xiàn)收入 殘值變現(xiàn)凈收入納稅。前者是縮小凈現(xiàn)值模型的分子，使凈現(xiàn)值減少；后者是擴(kuò)大凈現(xiàn)值模型的分母，也可以使凈現(xiàn)值減少。它可以把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算為肯定的現(xiàn)金流量?？隙ó?dāng)量系數(shù)是指預(yù)計(jì)現(xiàn)金流入量中使投資者滿意的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的份額。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率可以根據(jù)國(guó)庫(kù)券的利率確定。不進(jìn)行調(diào)整，就可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷。A項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率=4％+（12％4％）=16％B項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率=4％+（12％4％）=10％其他有關(guān)數(shù)據(jù)如表5—14所示。對(duì)不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差別使用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。此外，大部分財(cái)務(wù)決策都使用報(bào)酬率來(lái)決策，調(diào)整折現(xiàn)率更符合人們的習(xí)慣?！纠?—9】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債60％，所有者權(quán)益為40％；負(fù)債的稅后成本為5％，所有者權(quán)益的成本為20％，其加權(quán)平均成本為：加權(quán)平均成本=5％60％+20％40％=11％該公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金流量11萬(wàn)元，其風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。凈現(xiàn)值=實(shí)體現(xiàn)金流量247。股東要求的收益率股東投資 =8247。經(jīng)常有學(xué)生問(wèn)：“借款利息是否應(yīng)計(jì)入現(xiàn)金流量?”這個(gè)問(wèn)題不能用“是”或“不是”來(lái)回答，要看你使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均成本還是股權(quán)資本成本。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。（4）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔。（二）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)用當(dāng)前的資本成本作為折現(xiàn)率，隱含了一個(gè)重要假設(shè)，即新項(xiàng)目是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的復(fù)制品，它們的風(fēng)險(xiǎn)相同，要求的報(bào)酬率才會(huì)相同。在評(píng)價(jià)其信息產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目時(shí)使用公司目前的資本成本作折現(xiàn)率就不合適了。只有當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)企業(yè)的資本成本才是合適的接受標(biāo)準(zhǔn)。有關(guān)企業(yè)當(dāng)前資本成本的計(jì)算，我們將在第九章“資本成本和資本結(jié)構(gòu)”中討論。例如，當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)為40％，而新項(xiàng)目所需資金全部用債務(wù)籌集，將使負(fù)債上升至70％?？傊诘蕊L(fēng)險(xiǎn)假設(shè)和資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)明顯不能成立時(shí)，不能使用企業(yè)當(dāng)前的平均資本成本作為新項(xiàng)目的折現(xiàn)率。例如，某企業(yè)每年要進(jìn)行數(shù)以百計(jì)的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目成功的概率只有10％左右。但從投資組合角度看，盡管該企業(yè)每年有數(shù)以百計(jì)的各自獨(dú)立的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，且每個(gè)項(xiàng)目都只有10％的成功可能性但這些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目組合在一起后，單個(gè)項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn)可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉，此時(shí)，企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低于單個(gè)研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)，單個(gè)研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目并不一定會(huì)增加企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)層次從股東角度來(lái)看待，要進(jìn)一步考慮到在余下的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中，有一部分能被企業(yè)股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)公司現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)水平的影響項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即項(xiàng)目的值項(xiàng)目的一部分風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)公訂內(nèi)部的資產(chǎn)組合分散掉了新項(xiàng)目余下的風(fēng)險(xiǎn)因股東資產(chǎn)的多樣化組合又分散掉一部分圖5—4 風(fēng)險(xiǎn)的度量（二）項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，比企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)更為困難。運(yùn)用類比法，應(yīng)該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其值中。該過(guò)程通常叫“卸載財(cái)務(wù)杠桿”。2．加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整值，該過(guò)程稱“加載財(cái)務(wù)杠桿”。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為6％。（1）將B公司的轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的。（4）計(jì)算加權(quán)平均資本成