行政管理大全19-預(yù)覽頁(yè)
【正文】 因?yàn)樗械氖馨l(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（Key employees）。適用4（2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護(hù)。在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會(huì)”總監(jiān)關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過(guò)25人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。 See Act Release No. 4552(1962).“證交會(huì)”認(rèn)為，認(rèn)定一個(gè)交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個(gè)環(huán)境。所以說(shuō)，在認(rèn)定私募發(fā)行的時(shí)候既要考慮實(shí)際購(gòu)買人的身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。 Id.在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時(shí)，“證交會(huì)”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問題。當(dāng)然，一體化的限制僅適用于在美國(guó)境內(nèi)進(jìn)行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國(guó)性，則不在此限。②發(fā)行數(shù)量。 See Doran v. Petroleum Management Corp., 893,900(5th Cir. 1977)?？紤]他們之間以及他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，旨在確認(rèn)他們可否獲得同《證券法》以注冊(cè)方式提供的內(nèi)容一樣的信息。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù)，也很難確保發(fā)行符合4（2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時(shí)刻面臨違反《證券法》注冊(cè)要求的風(fēng)險(xiǎn)。③證券銷售應(yīng)僅向前述人員作出，除非受要約人符合經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，且有受要約人代表相伴。 See Act Release No. 5913(1978). 《146規(guī)則》頒布以后，受到證券協(xié)會(huì)的嚴(yán)厲批評(píng)。因此，《506規(guī)則》就成了實(shí)施4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免的的替代方法。如果在美國(guó)境外向外國(guó)人發(fā)行或銷售證券，且該證券停留在國(guó)外，則非美國(guó)購(gòu)買人就不計(jì)算在內(nèi)。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)給予合理注意，確保購(gòu)買人不是《證券法》上的“承銷商”； See Regulation D Rule 502(c),(d).發(fā)行人應(yīng)在第一次出售證券之日起15日內(nèi)，依法通知“證交會(huì)”。發(fā)行人如果嚴(yán)格按照《D條例》的規(guī)定募集資金，就不會(huì)招致投資者或“證交會(huì)”的懷疑。1997年2月，“證交會(huì)”修訂了《144規(guī)則》，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。倫敦的“金融大爆炸”促使英國(guó)在證券市場(chǎng)國(guó)際化方面迅速超越了美國(guó)。因此，解決美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，成了美國(guó)保持證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。因此可以說(shuō)，《144A規(guī)則》的自由化影響延伸至私募發(fā)行證券的一級(jí)市場(chǎng)，為美國(guó)證券市場(chǎng)又建立了一套新的私募發(fā)行制度 《144A規(guī)則》下私募發(fā)行應(yīng)滿足以下條件： 非互換性。他們與《D條例》中“可資信賴投資者”的外延幾近相同，但除注冊(cè)為投資顧問外，個(gè)人不能成為“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。 See Rule 144A（d）(2).如果發(fā)行人既不是《證券交易法》中的報(bào)告公司（reporting panies），也不能豁免報(bào)告義務(wù)、又非外國(guó)政府，則要向《144A規(guī)則》的證券持有人、潛在的購(gòu)買者提供有關(guān)信息。 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A.因此，即使依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定不必提交有關(guān)材料，但發(fā)行人或者轉(zhuǎn)讓證券的機(jī)構(gòu)投資者需要向購(gòu)買者提供相關(guān)的備忘錄（offering memorandum）。 Tortman, 1992, at68.我國(guó)公司在美國(guó)籌集資金時(shí)遵循的就是這一模式。該兩個(gè)規(guī)范下發(fā)行的證券，因是“受限制證券”，從而在發(fā)行之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。依據(jù)《D條例》的規(guī)定，機(jī)構(gòu)與富裕的個(gè)人無(wú)可辯駁地可以認(rèn)為是成熟的，有途徑獲得注冊(cè)可能提供的信息。 See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 4449(1983). 《規(guī)則144A》 與4（2）、《D條例》的根本區(qū)別在于：《D條例》與4（2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購(gòu)買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者援引《144A規(guī)則》就可以再銷售證券。比如，如果發(fā)行人僅向保險(xiǎn)公司或其他機(jī)構(gòu)投資者要約發(fā)行或銷售證券，則發(fā)行人自然就獲得注冊(cè)豁免，而不需要提供相關(guān)證明；4（2）節(jié)豁免要求更容易滿足，而其他豁免有許多明確的條件限制； 參見前注129文中內(nèi)容。 See Rule 501 (h) note 1.且對(duì)“購(gòu)買人代表”與發(fā)行人之間重要關(guān)系的披露，并不能減輕“購(gòu)買人代表”為購(gòu)買人的利益應(yīng)盡的義務(wù)。而《144A規(guī)則》的頒布又進(jìn)一步促進(jìn)了4（2節(jié)）規(guī)范與《D條例》的實(shí)施。外國(guó)發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從1990年的194億美元，增加到1992年的233億美元。 Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242.（三）三者銜接上的瑕疵邏輯上的問題三個(gè)規(guī)范的銜接并非完美無(wú)缺。4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行的一個(gè)主要限制是，投資者購(gòu)買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊(cè)豁免不成立。有學(xué)者就認(rèn)為《144A規(guī)則》創(chuàng)造了一個(gè)讓人左右為難的境地（Catch22）：小投資者沒有機(jī)會(huì)參與成熟的交易（sophisticated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗(yàn)。如果投資者可以保護(hù)自己，則無(wú)須他人關(guān)照。結(jié)束語(yǔ)通過(guò)對(duì)4（2）節(jié)、《D條例》、與《144A規(guī)則》的分析，我們可以看出三個(gè)規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。這一點(diǎn)很好地體現(xiàn)在前述的三個(gè)規(guī)范中。當(dāng)然完美是相對(duì)。中國(guó)的國(guó)有股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這
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