【正文】 improving the level of profitability, expanding the proportion of tradable shares, protection of rights and interests of minority shareholders and improving corporate governance structure putted forward the countermeasures of optimizing the capital structure in four aspects. Keywords: Agricultural Listed Companies 。它不僅能夠為農(nóng)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展提供人才、資金、技術(shù)、市場和管理制度，而且可以發(fā)揮支柱企業(yè)和龍頭企業(yè)的帶頭作用，帶來制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，促進農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的深加工，提高整個農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化及組織化水平。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)卻制約著公司治理結(jié)構(gòu)的合理性。 研究目的和意義 研究目的 本文希望通過對農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及特點進行研究，并從理論和實證兩個方面分析農(nóng)業(yè)上市 分析其資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀并對其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究，找出影響我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，以及各影響因素對資本結(jié)構(gòu)的影響程度，借以尋找優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、提高公司績效的基本途徑，對促進現(xiàn)代農(nóng)業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供啟示和借鑒。 根據(jù)農(nóng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特點，通過對農(nóng)業(yè)上市公司資本 結(jié)構(gòu)影響因素的具體分析，對農(nóng)業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展有著重大現(xiàn)實意義： 第一、有利于規(guī)范農(nóng)業(yè)企業(yè)融資行為，有利于它們較為理性地籌集企業(yè)所需資本，及時地進行資本重組，優(yōu)化資源配置。 國內(nèi)外研究動態(tài)及評述 國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的研究可分為兩大方向。雖然該學(xué)派的理論基礎(chǔ)與主流資本結(jié)構(gòu)理論一樣都建立在 MM 理論的基礎(chǔ)上，但是長期以來被看成是“旁門左道”，一直沒有受到理論界的認同，直到泰特曼和威廉爾斯于 1988 年利用梅耶斯的新優(yōu)序融資理論對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了解釋，從而將這個非主流理論納入到資本結(jié)構(gòu)的主流理論的軌道里，才使資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派的發(fā)展到了一個嶄新的高度（洪錫熙和沈藝鋒， 2021）。 Taub（ 1975）利用 1960— 1969 年期間 89 家公司的 172 次證券發(fā)行數(shù)據(jù)實證研究得出：企業(yè)預(yù)期收益與利益的差異、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，稅率因素與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)，而企業(yè)未來盈利的不確定性與資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。 （ 2）從行業(yè)因素分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素 Masulis（ 1980）認為由于不同行業(yè)中的公司擁有不同的 邊際負債資本成本和不同的非負債稅盾，因此不同行業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)也不相同，實證結(jié)果也證明公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間具有顯著差異。 （ 3）從宏觀經(jīng)濟方面研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素 Masulis（ 1980）從理論上解釋了通貨膨脹導(dǎo)致更多的負債：因為通貨膨脹降低了負債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升。 國內(nèi)研究動態(tài) 國內(nèi)方面，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實證研究不是很多，并且主要都是從行業(yè)因素和公司特征方面研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。 黃輝和王志華（ 2021）以 2021 年 12 月 31 日之前上市的全部 A 股上市公司為樣本，對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的影響因素進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國上市公司不同行業(yè)門類之間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異，且這種差異是行業(yè)間普遍存在的，并且同一因素對各行業(yè)的影響力度也是不一樣的。 沈靜軍等 (2021)以 2021 年 10 月全國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化聯(lián)席會議認定的國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)中的 48 家上市公司作為研究對象，在這些農(nóng)業(yè)類上市公司中，扣除 2 家被特別處理的公司 ST 屯河和 ST 哈慈后，共有 46 家公司，得出短期償債能力越低，資本結(jié)構(gòu)越安全；長期償債能力主要以資產(chǎn)負債率為代表，資產(chǎn)負債率越高，收益越大，但相應(yīng)的風(fēng)險也越大，所以資產(chǎn)負債率一般控制在 50％ 60％；盈利能力主要指標有凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報酬率，凈資產(chǎn)收益率反映公司股東權(quán)益所獲得的全部稅后收益，凈資產(chǎn)收益率越低，“背農(nóng)”現(xiàn)象越嚴重，資產(chǎn)報酬率反映公司經(jīng)營業(yè)績資產(chǎn)綜合利用效果的指標，該指標越大，說明公司資產(chǎn)的利用效率越高，利用資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤越多，整個公司的獲利能力越強，公司經(jīng)營管理水平越高。然而國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究則剛剛起步，還存在諸多問題：（ 1）國內(nèi)學(xué)者對于影響資本結(jié)構(gòu)的微觀因素研究的比較多，而宏觀因素涉及的比較少。 研究思路和方法 研究思路 本文沿著提出問題、分析問題、解決問題的思路構(gòu)架論文研究體系，依據(jù)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，按所研究內(nèi)容的內(nèi)在邏輯關(guān)系，逐層展開剖析。進一步探討農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效、公司治理之間的關(guān)系，最后在上述分析的基礎(chǔ)上提出優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要途徑。在對農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進行實證的分析過程中，運用了主成分分析法和多元線性回歸法。 其次，對于資本結(jié)構(gòu)的影響因素方面，本文結(jié)合了宏觀政策因素和微觀個體因素，盡可能多方位綜合的考慮影響農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的諸多因素，本文通過主成分分析法和多元回歸法對公司規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長性、非負債稅盾、資 產(chǎn)擔(dān)保價值、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)償債能力和所得稅等因素進行實證研究，結(jié)果表明：盈利能力和償債能力是影響農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，這與一些學(xué)者實證分析的結(jié)果不太一致。 早期資本結(jié)構(gòu)理論 最早對資本結(jié)構(gòu)理論進行研究的經(jīng)濟學(xué)家是美國的杜蘭德 (Durand)， Durand(1952)發(fā)表的《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》中系統(tǒng)的總結(jié)了公司資本結(jié)構(gòu)的三種理論，即凈收入理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)的價值就越大。這個理論之所以成立，是因為假定債務(wù)資本的增加和財務(wù)杠桿比率的提高不至于給企業(yè)帶來融資風(fēng)險。這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險，也會使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。按照此理論，凈營業(yè)收益才是決定企業(yè)價值高低的真正要素，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的市場價值沒有絲毫的影響，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，從而企業(yè)的籌資決策也就無關(guān)緊要。以后，債務(wù)成本也會上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快。正是在最佳資本結(jié)構(gòu)點上，負債的實際邊際成本與權(quán)益資本的邊際成本才相同。早期 MM 理論認為：在完善的市場條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)，即企業(yè)無論以負債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不會影響企業(yè)的市場價值，企業(yè)如果偏好債務(wù)籌資，債務(wù) 比例相應(yīng)上升，企業(yè)的風(fēng)險隨之增大，進而反映到股票的價格上，股票價格就會下降，故企業(yè)以不同的方式籌資只是改變了企業(yè)的總價值在股權(quán)者和債權(quán)者之間分割的比例，而不改變企業(yè)價值的總額。從結(jié)論來看，修正后 MM 理論的結(jié)論和早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論的結(jié)論是一樣的，但二者研究的出發(fā)點不同，假設(shè)前提也不同，因此不能相提并論。該模型用個人所得稅對修正的 MM 理論進行了校正，認為修正的 MM 理論高估了負債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。 (3)如果 TSTd，利用負債增加的企業(yè)價值大于含公司稅的 MM 理論所增加的價值。 權(quán)衡理論 權(quán)衡理論是由是由美國經(jīng)濟學(xué)家詹森和麥克林 (Jensen and Mecking)、梅耶斯(Myers)等通過放松 MM 理論以外的各種假設(shè)，考慮在稅收、破產(chǎn)成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的市場價值。 后期的權(quán)衡理論將負債的成本從破產(chǎn)成本進一步擴展到了代理成本、財務(wù)困境成本和非負債稅收利益損失等方面，同時，又將稅收利益從之前所探討的負債收益擴展到非負債稅收收益方面，其實是擴大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定看成是在稅收利益和各負債成本之間的權(quán)衡。 新資本結(jié)構(gòu)理論 20 世紀 70 年代中后期，隨著產(chǎn)權(quán)理論和信息經(jīng)濟學(xué)的崛起，學(xué)者們將信息經(jīng)濟學(xué)、委托代理理論等引入資本結(jié)構(gòu)分析，使資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展從財務(wù)成本角度的研究轉(zhuǎn)變到從企業(yè)“信號”、“激勵”、“動機”等內(nèi)部因素展開分析，最終形成了以信息不對稱為核心的新資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括代理成本理論、信號 傳遞理論、新優(yōu)序融資理論等。除此之外，由于信息不對稱也造成了一定的代理成本，管理者管理經(jīng)營企業(yè)，對于企業(yè)各方面的信息都可以及時獲取，然而所有者則對企業(yè)各方面的信息相對滯后甚至渾然不知，因此管理者很有可能利用信息的不對稱為自己謀取利益。因為當(dāng)投資項目取得較高回報時，股東可以享有超出債券利息的全部收益，然而當(dāng)投資項目虧損時，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，剩余損失由債權(quán)人來承擔(dān)，所以股權(quán)代理成本與企業(yè)的債務(wù)比例呈負相關(guān)。 根據(jù)非對稱信息理論，企業(yè)內(nèi)部人員比外部投資者能夠更為直接、準確地了解到企業(yè)的內(nèi)部真實情況，知曉有關(guān)企業(yè)未來投資機會、投資風(fēng)險和利潤等內(nèi)部信息。相反的，內(nèi)部經(jīng)營者也會因為市場價格的變化，從而進行新的決策達到收益最大化，這就是信號傳遞理論的思路。 優(yōu)序融資理論 1984 年， Myers 在 Ross 研究的基礎(chǔ)上，放寬 MM 理論完全信息的假定，以非對稱信息理論為依據(jù)，并考慮交易成本的存在，在 企業(yè)有信息而投資者沒有信息時的投資和融資決策 一文中提出了優(yōu)序融資理論，也稱啄食理論。內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部的留存收益和折舊資金，內(nèi)部融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種成本費用，所受限制條件較少，不會傳遞任何可能使股票價格下降的逆向信號，因而是首選的最佳融資方式。早期資本結(jié)構(gòu)理論大多都是一些零散的、不成體系的推斷出來的觀點，缺乏科學(xué)性。可以說，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與新資本結(jié)構(gòu)理論對企業(yè)確定資本 結(jié)構(gòu)及進行籌資決策具有理論指導(dǎo)意義，但它們?nèi)狈ο嚓P(guān)強有力的實證研究，畢竟理論與現(xiàn)實之間還是存在差距的（張兆國等，2021）。包括以下三類農(nóng)業(yè)企業(yè)：一是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)；二是農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)，主要指農(nóng)產(chǎn)品初級加工企業(yè)；三是農(nóng)產(chǎn)品流通企業(yè)，即農(nóng)產(chǎn)品的運輸與銷售企業(yè)（張慧茹， 2021）。據(jù)此原則，本文選取農(nóng)業(yè)上市公司的范圍包括經(jīng)營農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及其服務(wù)業(yè)，并在中國境內(nèi)上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌交易的上市公司，依據(jù)以上原則，截止到 2021 年 12 月 31 日，在我國深圳證券交易所與上海證券交易所上市的農(nóng)業(yè)上市公司共有 40 家（不包括主營業(yè)務(wù) 已經(jīng)轉(zhuǎn)型和退市的企業(yè)），其基本情況見表 31 31 我國農(nóng)業(yè)上市公司基本情況 序號 證券代碼 股票名稱 地域 主營行業(yè) 上市時間 1 sz000592 中福實業(yè) 福建 林業(yè) 1996 年 3 月 2 sz000663 永安林業(yè) 福建 林業(yè) 1996 年 12 月 3 sz000713 豐樂種業(yè) 安徽 農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè) 1997 年 4 月 4 sz000735 羅牛山 海南 畜牧業(yè) 1997 年 6 月 5 sh600097 開創(chuàng)國際 上海 漁業(yè) 1997 年 6 月 6 sh600108 亞盛集團 甘肅 農(nóng)業(yè) 1997 年 8 月 7 sz000798 中水漁業(yè) 北京 漁業(yè) 1998 年 2 月 8 sh600359 ST 新農(nóng) 新疆 農(nóng)業(yè) 1999 年 4 月 9 sh600257 大湖股份 湖南 漁業(yè) 2021 年 6 月 10 sz202192 中魯 B 山東 漁業(yè) 2021 年 7 月 11 sh600265 ST 景谷 云南 林業(yè) 2021 年 8 月 12 sz000998 隆平高科 湖南 農(nóng)業(yè) 2021 年 12 月 13 sh600506 香梨股份 新疆 農(nóng)業(yè) 2021 年 12 月 14 sh600371 萬向德農(nóng) 黑龍江 農(nóng)業(yè) 2021 年 9 月 15 sh600598 北大荒 黑龍江 農(nóng)業(yè) 2021 年 3 月 16 sh600975 新五豐 湖南 畜牧業(yè) 2021 年 6 月 17 sh600467 好當(dāng)家 山東 漁業(yè) 2021 年 4 月 18 sh600540 新賽股份 新疆 農(nóng) 業(yè) 2021 年 1 月 19 sh600354 敦煌種業(yè) 甘肅 農(nóng)業(yè) 2021 年 1 月 20 sh600965 福成五豐 河北 畜牧業(yè) 2021 年 7 月 21 sz002041 登海種業(yè) 山東 農(nóng)業(yè) 2021 年 4 月 22 sz002069 獐子島 遼寧 漁業(yè) 2021 年 9 月 23 sz002086 東方海洋 山東 漁業(yè) 2021 年 11