【正文】 p have great impact on it, at the same time, decisionmakings interact each other markedly. Standing on this point of view, this article investigates the linked mechanism among decisionmakings, then the paper shows how every part of the Mamp。A market. The result is that, the cash flow method in the accounting methods is effective when evaluating the performance of Mamp。A and how to interact each other. On the basis of the Mamp。A. After contrasting different evaluating methods to different types of Mamp。A payment are two inseparable parts in a successful Mamp。A. However, successful pletion of the acquisition dose not mean that the M amp。A should emphasize on different focal point. Viewing from the Mamp。A in listed panies, performance evaluation of Mamp。 具體見(jiàn)表 11。 國(guó)內(nèi)外 學(xué)者提出的 并購(gòu) 成敗 衡量標(biāo)準(zhǔn)多種多樣 。同時(shí) ， 論證了 并購(gòu)機(jī)制中的各組成部分 間 的 相互作用 關(guān)系 。在《成功的并購(gòu)流程模式》（ 2021）一文，作者提出了如下的并購(gòu)流程： 圖 12 并購(gòu)流程圖 我國(guó)《 關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》中有如下相關(guān)內(nèi)容。 一、國(guó)外研究綜述 國(guó)外 有關(guān)促進(jìn)并購(gòu)成功的建議，眾說(shuō)紛紜，關(guān)注的方面各不 相同 。 著名管理學(xué)家彼得 另外，評(píng)定的主體不同，關(guān)注的 重點(diǎn)也不同。 Mckinsey 咨詢公司（ 1987）以并購(gòu)后三年能否收回并購(gòu) 成本 來(lái)判定并購(gòu)成敗，發(fā)現(xiàn) ： 調(diào)查的 116 家并購(gòu)企業(yè)中， 77%的并購(gòu)企業(yè)是失敗的。 Michael Craig（ 2021）認(rèn)為，可以用并購(gòu)交易能否實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和并購(gòu)資產(chǎn)升值來(lái)衡量并購(gòu)成敗 [5]。文章 以不受行業(yè)平均報(bào)酬影響 的那部分 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量報(bào)酬 ，來(lái)觀察并購(gòu)事件對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效 的影響。 并購(gòu)后 3年內(nèi)，集中度每減少 10%，會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富減少 9%，經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低 1%，企業(yè)價(jià)值縮水 4%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少 %[7]。 錢歡（ 2021）對(duì)上市公司并購(gòu)失敗 原因進(jìn)行深入剖析，表明以下原因是我國(guó)上市公司并購(gòu)失敗的成因：規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；為實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)盲目并購(gòu)；目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)；行政性并購(gòu)；并購(gòu)成本過(guò)高；并購(gòu)支付方式不當(dāng)；高估潛在協(xié)同效應(yīng)；整合不利 [10]。 王長(zhǎng)征（ 2021）的研究顯示，若以最后的清算或業(yè)務(wù)單位的出售來(lái)定義并購(gòu)失敗，那么失敗率不到 20%；而以并購(gòu)效果是否能達(dá)到財(cái)務(wù)指標(biāo)的大幅改善來(lái)定義并購(gòu)成敗，則并購(gòu)失敗率達(dá)到 80%[13]。 使用事件研究法，對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)的結(jié)論有效性，高度依賴于有效市場(chǎng)假設(shè)。但 通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證分析也得出，這種效應(yīng)又表現(xiàn)出一種逐步下滑的趨勢(shì)，尤其在并購(gòu)后第三年，下降勢(shì)頭比較顯著 [16]。但分別并購(gòu)類型來(lái)考察時(shí)，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有影響。 2． 以 燕京啤酒并購(gòu)惠泉啤酒 為例，對(duì)上市公司成功并購(gòu) 中的各部分促進(jìn)和作用機(jī)制 進(jìn)行 實(shí)踐 說(shuō)明 ，以得到更好的 說(shuō)明應(yīng)用 效果。 兼并，是指 兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。 廣義上，收購(gòu)包括資產(chǎn)收購(gòu)和股份收購(gòu) 。 在美國(guó) ， 公司兼并指的是，兩家公司合并為一家的公司的交易行為。 在 本文 中，對(duì)兼并和收購(gòu) 不再作以區(qū)別， 統(tǒng)一稱為 并購(gòu) 。另外還有 一些建立 在 假說(shuō)和 這兩種 方法 基礎(chǔ)之上的 并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法，如自由現(xiàn)金流量法、 EVA指標(biāo)研究法、基于 CTAR法的并購(gòu)績(jī)效研究等。 例如 ， 利潤(rùn)指標(biāo) 可以不同程度的反映 市場(chǎng)占有率和顧客滿意度 等 指標(biāo) 。由于關(guān)注的重點(diǎn)不同，國(guó)內(nèi)外研究關(guān)于指標(biāo)體系的選擇各有千秋。缺點(diǎn)是 選擇的 財(cái)務(wù)指標(biāo)易于被人為操縱， 有時(shí) 不能反映公司真實(shí)情況 。在研究并購(gòu)績(jī)效時(shí)，這一特定事件就是并購(gòu)公告的發(fā)布 。缺點(diǎn)是前提假設(shè) 較 多，需要 上市公司所處的 資本市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效的。郭睿和 馬 驥 （ 2021） [22]以及楊博（ 2021） [23]在對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究中，表明我國(guó)股票市場(chǎng)只達(dá)到了弱式有效。因此，在我國(guó)運(yùn)用事件研究法來(lái)評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)績(jī)效，缺乏準(zhǔn)確性和有效性。 3． 研究者使用的事件時(shí)間窗口各有不同，從而限制了 各種研究結(jié)論之間的一般性和可比性。從這 方面來(lái)講 ， 上市 公司并購(gòu)前后財(cái)務(wù)狀況的變化 ， 很大程度上可以反映公司 的 并購(gòu)績(jī)效。陳曉、陳小悅和劉釗（ 1999）在對(duì) A 股盈余報(bào)告的有用性 實(shí)證研究中表明，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表盈余數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的信息含量 [27]。本文 認(rèn)為以現(xiàn)金流量 指標(biāo) 為核心 ， 評(píng)價(jià) 上市公司 的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)績(jī)效具有明顯優(yōu)勢(shì)， 它 可以最大程度 上 克服傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo) 容易受 會(huì)計(jì)修飾的缺陷，同時(shí)也可以盡量避免會(huì)計(jì) 準(zhǔn)則 這一外生變量對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生 的 影響。 而 第一種方法的做法是 ，首先選取若干個(gè)反映公司各方面信息的會(huì)計(jì)指標(biāo)，構(gòu)成一個(gè) 財(cái)務(wù) 指標(biāo)體系，然后利用統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行降維處理，得到一個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，最后利用此 綜合得分對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。 本文認(rèn)為采用現(xiàn)在主流的“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)管理理念，從現(xiàn)金流量角度，對(duì)會(huì)計(jì)研究法所使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行選擇，可以使得評(píng)價(jià)更加具有客觀性。 1． 現(xiàn)金流量信息的可操縱性較低，在維持客觀性的同時(shí)又能反映同樣的相關(guān)信息。吳聯(lián)生、薄仙慧和王亞平（ 2021）運(yùn)用參數(shù)估計(jì)方法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行研究，得出結(jié)論 表明： 2021～ 2021年，企業(yè)盈余管理程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流管理程度 [28]。相比收益指標(biāo)，現(xiàn)金流量指標(biāo)受準(zhǔn)則的影響較小。王化成、程小可、劉雪輝（ 2021）的研究認(rèn)為，相比利上市公司成功并購(gòu)機(jī)制研究 11 潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表信息，現(xiàn)金流量信息為中國(guó)股票市場(chǎng)傳遞了有用的信息增 量 [29]。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量反映企業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取現(xiàn)金的能力，因此經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的核心評(píng)價(jià)指標(biāo)；投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流量反映了企業(yè)在投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)狀況， 投資現(xiàn)金凈流量一般情況為負(fù)值，而融資現(xiàn)金凈流量應(yīng)是正值和負(fù)值間隔出現(xiàn)。 （ 2）每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。 分配股利償付利息金額經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量倍數(shù)分配股利償付利息保障 /? 2． 盈利質(zhì)量 （ 1）銷售現(xiàn)金比率。 凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量營(yíng)運(yùn)指數(shù) /? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量可以從現(xiàn)金流量表直接獲得 ，這一比率能夠有效防止因企業(yè)操縱利潤(rùn)而給投資者帶來(lái)的信息誤導(dǎo)。 總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量收益率經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn) /? 相比傳統(tǒng)的總資產(chǎn)收益率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)收益率用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量代替了權(quán)責(zé)發(fā)生制下的利潤(rùn)指標(biāo)，一定程度上提高了財(cái)務(wù)指標(biāo)的客觀性和可靠性?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)率較高，意味著企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的利用效率較好。 勞務(wù)收到的現(xiàn)金上一期銷售商品、提供 務(wù)收到現(xiàn)金的增量本期銷售商品、提供勞銷售收現(xiàn)增長(zhǎng)率 ? 該指標(biāo)對(duì)營(yíng)運(yùn)狀況的反映剔除了商業(yè)信用銷售的情況，比營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)更為準(zhǔn)確、客觀的反映企業(yè)銷售規(guī)模的增長(zhǎng)狀況。常用的綜合評(píng)價(jià)方法主要有專家評(píng)價(jià)法、運(yùn)籌學(xué) 及數(shù)學(xué)方法、智能化評(píng)價(jià)方法等。 通過(guò)大量文獻(xiàn)閱讀 ， 發(fā)現(xiàn)運(yùn)籌學(xué) 及數(shù)學(xué)方法 是 會(huì)計(jì)研究法 中 綜合績(jī)效評(píng)價(jià) 的 主要方法。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，以主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、固定資 產(chǎn)、支付職工的現(xiàn)金等作為輸入指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額為輸出指標(biāo)。具體并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施 步驟 如下 ： 1． 根據(jù)樣本指標(biāo)差異情況，考慮是否需要對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行趨同化處理。 4．將公司的實(shí)際指標(biāo)數(shù)值代入綜合得分函數(shù)，得到對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)期間的企業(yè)績(jī)效得分。對(duì) 于并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)， 能夠 實(shí)現(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略、提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力和有效市 場(chǎng)份額的并購(gòu)就是成功的。通過(guò)上一節(jié)的介紹，我們已經(jīng)了解到，使用會(huì)計(jì)研究法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，是比較適合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀的。 上市公司成功并購(gòu)機(jī)制研究 14 第三節(jié) 成功并購(gòu)機(jī)制的含義 “ 機(jī)制 ” 一詞最早源于希臘文，原指機(jī)器的構(gòu)造和動(dòng)作原理。所以，本文認(rèn)為，并購(gòu)機(jī)制是指：在并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程中，并購(gòu)各階段的決策之間產(chǎn)生的相互影響，以及各個(gè)決策對(duì)于并購(gòu)?fù)瓿珊?，促使并?gòu)雙方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生何種財(cái)務(wù)績(jī)效的相互作用方式。在這個(gè)背景下，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的研究，中國(guó)學(xué)者現(xiàn)階段主要是 按照實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的主體不同，將并購(gòu)動(dòng)因劃分為三種類型。隨著治理性問(wèn)題的不斷解決，治理性動(dòng)因的并購(gòu)也會(huì)隨著中國(guó)具體情況的改變而發(fā)生本質(zhì)性的變化，所以不將其作為本文的研究對(duì)象。 中國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)狀況是，產(chǎn)業(yè)分布集中度低，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小。由于 歷史原因 ，這些 企業(yè)內(nèi)部 ， 存在一些 由 行政手段拼湊在一起的下屬 公司和機(jī)構(gòu)。啤酒作為一種快速消費(fèi)品，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)只有在達(dá)到一定的規(guī)模以后才能形成。這也我國(guó)啤酒業(yè)在近幾年大規(guī)模并購(gòu)產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蛑?。正如喬? 例如，在啤酒行業(yè) ， 通過(guò)并購(gòu) 的實(shí)施 ，并購(gòu) 公司 可以 迅速 獲得被并購(gòu)啤酒企業(yè)的分銷渠道，利用這些分銷渠道以及 目標(biāo)公司同當(dāng)?shù)乜蛻?、供?yīng)商多年建立起來(lái)的信用關(guān)系，使得并購(gòu)公司能夠迅速 占有當(dāng)?shù)厥袌?chǎng) ，獲得市場(chǎng)力量 。在實(shí)踐中， 主要上市公司成功并購(gòu)機(jī)制研究 17 體現(xiàn)在技術(shù)和資源這兩種投入要素方面。 由于投入成本巨大， 研發(fā) 周期漫長(zhǎng)，一般企業(yè)難以 承擔(dān)。 于是，有些公司就選擇了直接并購(gòu)擁有此項(xiàng)技術(shù)的企業(yè)，來(lái)獲得核心技術(shù)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。為了克服這種資產(chǎn)專用性帶來(lái)的交易成本增加，企業(yè)就會(huì) 采取縱向并購(gòu)方式 ， 將 這種 特殊資源交易轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部資源 的 配置 ，從而降低成本，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，一些業(yè)績(jī)和發(fā)展前景較好的民營(yíng)企業(yè)，由 于缺少上市融資的機(jī)會(huì)，就會(huì)通過(guò)并購(gòu)“殼資源”達(dá)到進(jìn)入證券市場(chǎng)融通資金的目的。已經(jīng)進(jìn)入成熟期或衰退期的公司， 擁有 豐富的自由現(xiàn)金流量， 卻 缺少 合適的投資機(jī)會(huì)。例如，對(duì)于虧損公司，稅法中有 虧損遞延條款 。所以，并購(gòu)公司通過(guò)并購(gòu)，進(jìn)行財(cái)務(wù)整合達(dá)到合理避稅也成為并購(gòu)動(dòng)機(jī)的一種。 1． 消除虧損上市公司 國(guó)有企業(yè)的深入 改革， 使得 傳統(tǒng)體制下上市公司只生不死所積累的問(wèn)題日益明顯。然而， 讓虧損上市公司 簡(jiǎn)單 的 宣布破產(chǎn) ，加重社會(huì)負(fù)擔(dān)也是不合理的。 但是，公司并購(gòu)終歸是企業(yè)行為，如果政府進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)，甚至作為政府 挽救困難企業(yè)的途徑 ，公司并購(gòu)將難以發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)功能。 我國(guó) 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系 正在 逐步完善 ， 企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程 加快， 并購(gòu)作為 企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)、低成本擴(kuò)張的重要手段 ，正在中國(guó) 掀起一股企業(yè)并購(gòu)熱潮 。企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)受政府政策影響 較大 ， 并 非 完全出于 企業(yè)自身發(fā)展的需要。 從 企業(yè)發(fā)展理論 來(lái)看 ，企業(yè)發(fā) 展壯大的途徑一般有兩 種 ，一 種 是靠企業(yè)內(nèi)部資本的積累，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的成長(zhǎng) 。 2． 企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)還處于較低層次 。 第二個(gè)階段： 80年代末到 90年代初。 目前， 我國(guó) 大多數(shù)并購(gòu)行為尚處于并購(gòu)的萌芽階段。越來(lái)越多的公司已經(jīng)意識(shí)到，企業(yè)之間通過(guò)合并，可以實(shí)現(xiàn)資源 互補(bǔ)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。但是對(duì)并購(gòu)公司而言，發(fā)現(xiàn) 和選擇恰當(dāng)?shù)?目標(biāo)公司 ， 必須 建立在 對(duì)自身進(jìn)行充分 定位 基礎(chǔ) 之上 。 沃特曼所著的《追求卓越》一書(shū) ， 有關(guān) 西方企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐的研究指出：就贏利來(lái)看，集中經(jīng)營(yíng)核心產(chǎn)品的企業(yè)最高，相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè) 其次 ，最低的則是那些 不具有 相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。 這樣的并購(gòu)公司 定位 ，也正是我國(guó)上市公司市場(chǎng)性并購(gòu)動(dòng)因的出發(fā)點(diǎn)，以便最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)地位、擴(kuò)大市場(chǎng)份額，降低交易費(fèi)用等戰(zhàn)略目標(biāo)，使企業(yè)價(jià)值增加，取得長(zhǎng)期持續(xù)的并購(gòu)正績(jī)效。再 結(jié)合營(yíng)銷部門(mén) 提供的 產(chǎn)品分析， 明確各 產(chǎn) 品的 戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)地位 ， 確定企業(yè)核心業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移方向 。 通過(guò)分析 ，并購(gòu)公司未來(lái)應(yīng)該圍繞 B 和 C 業(yè)務(wù)做重點(diǎn)發(fā)展 。 2． 找出并購(gòu)公司 價(jià)值鏈 中 的優(yōu)勢(shì)和薄弱環(huán)節(jié)，確定 對(duì) 目標(biāo)公司 的需求 要素。支持價(jià)值鏈活動(dòng)不直接耗用資源，其優(yōu)劣勢(shì)分析應(yīng)采取其他方法。 二、目標(biāo)公司選擇及其價(jià)值評(píng)估 （一）目標(biāo)公司的選擇 在公司并購(gòu)中，不同的并購(gòu)公司在選擇目標(biāo)公司時(shí)，由于各自所處的環(huán)境 和 條件不同， 對(duì) 目標(biāo)公司的篩選原則也有所不同。 如果目標(biāo)公司在 特定市場(chǎng)占據(jù)一定份額 ，并購(gòu)后的公司更容易獲得快速發(fā)展，也有利于獲得長(zhǎng)期持續(xù)的并購(gòu)正績(jī)效。 并購(gòu)公司應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。 3． 目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。通常，內(nèi)部持股達(dá)到 30%以上 ，敵意并購(gòu)就很少得逞。并購(gòu)整合成本是指上市公司成功并購(gòu)機(jī)制研究 22 并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)公司和目標(biāo)公司進(jìn)行整合需要花費(fèi)的成本。 5． 并購(gòu) 雙方內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)能力。 6． 目標(biāo)公司 所處 環(huán)境。 波特的 五種力量 模型 進(jìn)行。自然地理位置包