【正文】 ture of the enterprise. The article first describes the limitations of the traditional statements and how to improve, and then the enterprise value is based on the improved report. KEYWORDS: financial statements, enterprise value, enterprise value evaluation II 基于財務報表分析企業(yè)價值 摘 要 隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，越來越多的人開始注意到企業(yè)價值的重要性，并且開始對企業(yè)的價值進行研究，而且是以財務報表作為價值研究的基礎，并對企業(yè)有重大的影響，所以基于財務報表對企業(yè)價值的研究對企業(yè)價值管理有重要的意義。財務報表作為企業(yè)的財務狀況和企業(yè)的經(jīng)營狀況的反映，成為上市公司的法定資料，真實的財務報表數(shù)據(jù)，可以揭示企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，識別企業(yè)的優(yōu)劣，預測企業(yè)的未來。企業(yè)價值是指企業(yè)作為一種商品的貨幣表現(xiàn)。兩者的差距在于是否包含負債的價值，本質(zhì)是一樣的。 分析企業(yè)價值的意義 企業(yè)價值最大化思維有助于改善公司經(jīng)營。甚至不估無形資產(chǎn)的價值，如生物制藥、電信技術等領域的企業(yè)賬面價值較低，而股票市價很高，一些擁有成套廠房、設備，但沒有發(fā)展前景的企業(yè)，賬面價值很高，而市場價值則較低。 1990年后，證監(jiān)會頒布了一系列法規(guī)，資本市場逐步形成。我國上市公司都要經(jīng)過嚴格挑選，從理論上講，上市公司的業(yè)績應該優(yōu)于非上市公司。股東大會、董事會、監(jiān)事會形同虛設，仍舊保留了很多國有企業(yè)的管理方式和方法。 企業(yè)價值創(chuàng)造最大化是現(xiàn)代財務管理的根本目標，每一項財務決策的好壞應以是否有利于增加企業(yè)價值而定。因此，通過對企業(yè)價值的評價、判斷，投資者可以尋找并且購進被市場低估的證券或企業(yè)，以獲得高于市場平均報酬率的 收益。 利潤表是通過反映企業(yè)一定時期盈利狀況來揭示企業(yè)價值的會計報表?，F(xiàn)金流量狀況直接反映著企業(yè)這一組織有機體的健康狀況，是揭示企業(yè)價值的重要指標。 企業(yè)編制會計報告的主要目地，是為了幫助會計報表使用者進行經(jīng)濟決策提供會計信息。政府相關機構(gòu)最關注的是國家資源的分配和運用情況，需要了解與經(jīng)濟政策（如稅收政策）的制定、國民收入的統(tǒng)計等有關方面的信息。企業(yè)職工關注企業(yè)為其所提拱的就業(yè)機會及其勞動報酬的高低與福利的好壞等方面資料，編制會計報告可以幫助2 財務報表信息能反映企業(yè)價值 4 他 們了解企業(yè)?；谄髽I(yè)價值的財務報表分析框架就是圍繞企業(yè)核心能力為主體的可持續(xù)發(fā)展能力 構(gòu)建的具體分為對企業(yè)盈利能力和風險水平，以及企業(yè)盈利能力和風險水平的變化趨勢分析，并根據(jù)分析結(jié)果對現(xiàn)有盈利能力和風險水平進行調(diào)整，最后結(jié)合分析結(jié)果估計企業(yè)價值。 資產(chǎn)盈利能力是盈利與資產(chǎn)之比，利用資產(chǎn)盈利率可以判斷企業(yè)盈利能力的高低，評價企業(yè)經(jīng)營效率。 財務報表用于企業(yè)價值分析的兩種基本方法 比率分析法，是將財務報表的相關項目的金額進行對比，得出一系列具有一定意義和邏輯關系的財務指標，以此來揭示企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況的一種分析技巧，是現(xiàn)代財務報表分析中最重要、最常用的一種分析方法，運用比率分析法進行分析時具有 計算簡易，可發(fā)現(xiàn)顯著問題等特點。比較分析法也是在分析報表時經(jīng)常采用的一種方法?？梢哉f，財務會計數(shù)據(jù)越準確，企業(yè)價值評估的結(jié)果就越準確。 歷史成本原則的局限性 歷史成本原則是現(xiàn)行財務會計的一個重要原則，是指企業(yè)所取得的各項資產(chǎn)、所發(fā)生的各種負債等都應當按其取得或發(fā)生時的實際成本計價。因此，在新的經(jīng)濟環(huán)境下，有必要對歷史成本的計量原則進行相應地完善，更完整和準確地反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和財務狀況。但是在現(xiàn)行會計中，這些無形資產(chǎn) (品牌、商譽、人力資源等 )。使用者對信息相關性的偏好各不相同，因此，披露企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、發(fā)展?jié)摿皩ξ磥眍A測的非貨幣性信息，就顯得越來越重要，而現(xiàn)行財務報表所采用的貨幣計量卻忽略了非財務信息對會計信息質(zhì)量的影響。 傳統(tǒng)財務報表分析方法的問題 比率分析法和比較分析法 比率分析法，是將財務報表的相關項目的金額進行對比，得出一系列具有一定意義和邏輯關系的財務指標，以此來揭示企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況的一種分析技巧，是現(xiàn)代財務報表分析中最重要、最常用的一種分析方法，運用比率分析法進行分析時具有計算簡易，可發(fā)現(xiàn)顯著問題等特點。比較分析法也是在分析報表時經(jīng)常采用的一種方法。杜邦財務分析體系的一個流行表達式，是將凈資產(chǎn)收益率分解為三部分：銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)。然而隨著經(jīng)濟與環(huán)境的發(fā)展、變化和人們對企業(yè)目標認識的進一步升華 ， 許多人對杜邦財務分析體系進行了變形、補充 ， 使其不斷完善與發(fā)展。 對于歷史成本的會計計量而言，我們不能完全摒棄，但是應當加以改進：一是加快提取折舊的速度，盡量縮 小歷史成本與現(xiàn)行成本的距離，達到原有資產(chǎn)的保值，減少企業(yè)的損失；二是實行現(xiàn)行成本計價，改變傳統(tǒng)的成本計價方法，使賬面價值更加接近現(xiàn)實價值，縮小實際價值與變現(xiàn)價值的距離，增強企業(yè)財務報表的真實性。 財務報表 分析的指標的改進 企業(yè)盈利能力分析 企業(yè)的盈利能力評估分為現(xiàn)有盈利能力、潛在盈利能力和持續(xù)盈利能力分析。企業(yè)成長性從企業(yè)內(nèi)部條件角度進行說明，涉及企業(yè)主營業(yè)務的成長性，如企業(yè)核心技術的獨特性；與顧客的關系，如顧客滿意度。股票價格的變動除受企業(yè)經(jīng)營因素影響之外，還要受到其他企業(yè)無法控制的因素影響。現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權與經(jīng)營權完全分離，經(jīng)營者不持有公司股票或持部分股票，其經(jīng)營的積極性就會降低，因為經(jīng)營者拼命干的所得不能全部歸自己所有。經(jīng)理背離股東目標的條件是，雙方的信息不一致。 激勵。但激勵作用與激勵成本相關，報酬太低，不起激勵作用；報酬太高，又會加大股東的激勵成本，減少股東自身利益。其主要表現(xiàn)在： 經(jīng)理人才市場評價：經(jīng)理人才作為一種人力資源其價值是由市場決定的。同時由于經(jīng)理被授予了很大的權力，他們實際上控制了公司。 公司被兼并的威脅：當公司經(jīng)理經(jīng)營不力或決策錯誤，導致股票價格下降到應有的水平時，就會有被其他公司兼并的危險。債權人的投資回報是固定的，而股東收益隨企業(yè)經(jīng)營效益而變化。若高風險的項目一旦成功，額外利潤就會被所有者獨享；但若失敗，債權人卻要與所有者共同負擔由此 而造成的損失。定量結(jié)構(gòu)分析用數(shù)據(jù)說明了現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)狀況，反映了企業(yè)各項活動包括經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動對企業(yè)現(xiàn)金流量的貢獻額，便于報表使用者客觀判斷企業(yè)的現(xiàn) 金流量狀況，預測企業(yè)將來的現(xiàn)金流量情況。 基于財務報表分析企業(yè)價值 11 5 財務報表分析企業(yè)價值的方法比較 現(xiàn)金流量法與相對價值法的比較 現(xiàn)金流量表是以收付實現(xiàn)制為基礎，提供企業(yè)一定會計期間現(xiàn)金及現(xiàn)金等價 物流入流出的信息，以便于報表閱讀者了解和評價企業(yè)獲取現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的能力。通過經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤對應分析，也可以檢查利潤的質(zhì)量。但盡管如此，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法仍存在一些不足： 首先從折現(xiàn)率的角度看，這種方法不能反映企業(yè)靈活性所帶來的收益，這個缺陷也決定了它不能適用于企業(yè)的戰(zhàn)略領域；其次這種方法沒有考慮企業(yè)項目之間的 相互依賴性，也沒有考慮到企業(yè)投資項目之間的時間依賴性；第三，使用這種方法，結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設條件的正確性，在應用是切不可脫離實際。根據(jù)斯特恩 如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。資本總成本為全部投資資本（債務資本和 權益資本之和）的成本，計算公式為： 資本總成本等于投資資本乘以加權平均資本成本率 因此，上述 EVA的一般計算公式也可以表示為： EVA等于 投資資本乘以投資資本回報率減去加權平均資本成本率之差 EVA指標在稅后凈營業(yè)利潤的基礎上調(diào)整計算得到，它概念明確，易于理解。 EVA的優(yōu)勢所在 對會計利潤進行改進 ,體現(xiàn)經(jīng)濟利潤 ,反映企業(yè)的價值創(chuàng)造從經(jīng)濟學的角度看 ,成本是指將有限的資源投入到生產(chǎn)中而喪失的該資源在其他用途中所獲得的最大利益。但實際上 ,任何資源的投入都期望最基本的投資回報率 ,當企業(yè)不能創(chuàng)造股東要求的最低報酬率的時候 ,股東資本會流出 ,流向報酬率高的企業(yè)。其他的調(diào)整還有 ,剔除諸如商譽攤銷、遞延稅款之類的非現(xiàn)金費用 ,非經(jīng)營性收入和資產(chǎn)等。 與傳統(tǒng)的公司估價方法相比， EVA估價方法把被評估公司作為市場體系中的一個經(jīng)營整體來看待，真正從 “ 創(chuàng)值 ” 概念而不是 “ 創(chuàng)利 ” 概念出發(fā)評估公司的價值，因而有利于更真實完整地評估公司的價值。 現(xiàn)金流量與銷售比率即經(jīng)營活動凈流量 /銷售收入 100%.該比率反映企業(yè)每實現(xiàn)一元銷售收入中所能獲得的現(xiàn)金流量。比率超高，說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率越高。 Alford在使用市盈率估價法 P/E時，確立了一些尋找相似公司的方法，這些相似公司更具有可比性。使用幾種比率對新上市企業(yè)中屬于同種類型的公司進行了估價。當他們采用同一行業(yè)統(tǒng)計量位于中位數(shù)的公司的 息稅前凈利率 比率時，那些被統(tǒng)計的價值的絕對誤差在 15%以內(nèi)的公司價值下降了約21%。比率法將可比公司的交易價格和公司市值與經(jīng)營業(yè)績或財務狀況指標比較，得出乘數(shù)，再利用該乘數(shù)乘以目標公司的經(jīng)營業(yè)績或財務指標得到目標公司的交易價格和市值。 因此，采用比率估價法對中國上市公司進行價值評估時，就不能照搬國外相關的研究方法，更不能直接采用國外相關的研究成果。 為了充分考慮中國股權結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，研究都分為兩個階段：即未考慮非流通股的流通市場的公司市值評估和加進非流通股后上市公司的總市值的評估。 6 企業(yè)價值的財務分析 16 本文將每股凈資產(chǎn)作為非流通股的股價。為了反映流通股與非流通股的比例對上市公司市值的影響，本文采用加權的方法對股票價格進行處理，其加權股價（ 加P ）的計算公式為 ? ? ? ? 流流非流流非非加 PNNNA P SNNNP ?????? 1．數(shù)據(jù)和價值評估方法 我們采用 12種比 率作為估價的工具，其定義由表 1所示。 表 62給出了以 980家上市公司作為總樣本的統(tǒng)計信息特征，資產(chǎn)賬面值的均值為189,，居中位數(shù)的公司其資產(chǎn)值為 118,，主營業(yè)務收入的均值為 基于財務報表分析企業(yè)價值 17 102,，居中位數(shù)的公司其收入為 50,，不含非流通股時的流通市場的公司市值的均值為 206,，居中位數(shù)的公司市值為 153,。從統(tǒng)計量的中位數(shù)與均值間的巨大差異就可以看出，這些數(shù)據(jù)離散程度較大。由于公司的總市值中加入了非流通股 的價值，所以其各項比率總體來講比不含非流通股時的流通市場的公司價值比率值大。流通股的股價是投資者對公司未來收益的預期，雖然能體現(xiàn)出市場定價的合理性，但是，非流通股的低成本并未考慮進去； 考慮了非流通股的價值后，以市值為被除數(shù)的比率值相應的增大了； 從表 62的 B部分的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，在剔除現(xiàn)金及其等價物后，相應的比率值減小了，但加入非流通股的價值后，調(diào)整后的比率值普遍增大； 表 62的 B部分中，市值 /營業(yè)利潤的比率值無論是調(diào)整前還是調(diào)整后都為負數(shù)，這也說明該年度許多上市公司是虧損的，或者至少其營業(yè)利潤是負數(shù)。 表 63 流通市場的公司市值觀察樣本的定價誤差 股票價格定價 調(diào)整前后市值定價 衡量工具 市盈率 預期 市值 /主營業(yè)務收入 市值 /資產(chǎn)賬面值 業(yè)務利 潤 市值 /營業(yè)利潤 市值 /利潤總額 市盈率 (調(diào)整后市值 /主營業(yè)務收入 ) (調(diào)整后市值 /調(diào)整后資產(chǎn)賬面值 ) (調(diào)整后市值 /主營業(yè)務利潤 ) (調(diào)整后市值 /營業(yè)利潤 ) (調(diào)整后市值 /利潤總額 ) 均值 中位數(shù) () () () () 均值的絕對誤差 中位數(shù)的絕對誤差 絕對誤差小于15%的 樣本比例 第一四分位數(shù) () () () () 582 540 577 546 568 6 企業(yè)價值的財務分析 20 第三四分位數(shù) 626 543 536 545 530 532 觀察樣本數(shù) 616 () () () 的公司 均值 () () () () () 中位數(shù) 均值的絕對誤差 中位數(shù)的絕 對誤差 絕對誤差小于15%的 樣本比例 第一四分位數(shù) () () () () 453 443 437 466 455 第三四分位數(shù) 480 473 452 436 449 440 觀察樣本數(shù) 484