定向增發(fā)流程-全文預(yù)覽
【正文】 方式有更大的實(shí)用性，就需要證監(jiān)會(huì)以及國(guó)家相關(guān)部委對(duì)現(xiàn)行的制度進(jìn)行一定程度的變革，這樣才會(huì)從根 本上改善公司治理，提高公司治理的績(jī)效，培養(yǎng)一批優(yōu)秀上市 公司的同時(shí)培養(yǎng)中國(guó)自己的經(jīng)理階層。這種特殊性主要體現(xiàn)在股市上存在著流通股、法人股和國(guó)有股（統(tǒng)稱非流通股）三種不同類型的股票。其他指標(biāo)，如每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)是為了保證公司的保值增值，現(xiàn)金流的要求則避免財(cái)務(wù)作假， 而每股收益率的變動(dòng)則為了保證公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。但是，實(shí)踐表明，即便在美國(guó)那樣 比較有效的市場(chǎng)上，上市公司的高管們?nèi)匀坏謸醪蛔「呤杖氲恼T惑而采取不正當(dāng)?shù)姆绞教Ц吖蓛r(jià)，最終導(dǎo)致大量的財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部人交易與重組以抬高股價(jià)這樣損害 投資者利益的事情。這是強(qiáng)約束的第二種表現(xiàn)方式。初始的增發(fā)階段，公司的管理人員必須以現(xiàn)金形式出資，而美國(guó)的股票期權(quán)制度則主要采取 “ 送 ” 的形式，公司高管不必為此支付現(xiàn)金。這就是美國(guó)大公司造假最主 要的制度缺陷。這樣做主要是為了向公司的管理人員施加比較強(qiáng)的約束。這種方法主要是為了避免管理人員炒作股價(jià)而不重 視公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在這種情況下，甲不能行權(quán)，但是他可以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)收回部分投資，在這種情況下，他認(rèn)購(gòu)時(shí)的總股價(jià)為 26000元，按 凈資產(chǎn)折算，則可收回 15000 元。 當(dāng)公司業(yè)績(jī)不理想，公司的管理人員不能行權(quán)時(shí)，上市公司可以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)向其管理人員進(jìn)行折算。 定向增發(fā) 則不同，并且不完全是期權(quán)，而是 真正意義上的股票。二是 “ 違約通道 ” ，如果管理人員違反事先約定的合約如關(guān) 鍵技術(shù)人員跳 槽到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)或關(guān)鍵經(jīng)理人員做假帳等，則在信托協(xié)議中取消其股票收益權(quán)和流通權(quán)，以此作為管理人員的 “ 金枷鎖 ” 。在針對(duì)管理人員的 定向增發(fā) 實(shí)施時(shí)可以設(shè)計(jì)類似如下的逐步生效期條款。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、盈利能力、市場(chǎng)占有率的變動(dòng)等均可作為確定授予流通權(quán)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。 “ 解鎖 ” 指管理人員不僅享有發(fā)行股票的分紅 權(quán)，而且享有股票流通的收益權(quán)。美國(guó)的現(xiàn)狀是 45％的企業(yè)經(jīng)理層持股比例在總股本的 5％以下； 80％的企業(yè)經(jīng)理層持股比例在總股本的 20％以下。 （二）針對(duì)管理人員的 定向增發(fā) 的股份比例 針對(duì)管理人員 定向增發(fā) 面臨的另外一個(gè)問題是增發(fā)股票占總股本的比例。根據(jù)證監(jiān)公司字〔 2021〕 45 號(hào)《上市公司向社會(huì)公開募集股份操作指引（ 試行）》，上市公司向社會(huì)公開募集股份定價(jià)可以采取市價(jià)折扣或市盈率定價(jià)等方法。如果購(gòu)買價(jià)格過高，對(duì)于管理人員來說面臨兩個(gè)問題，一是資金的籌集問題，這個(gè)問題可以通過 借貸等方式解決；二是對(duì)于管理 人員來說風(fēng)險(xiǎn)太大，購(gòu)買價(jià)格過高意味著管理人員持有股票以后實(shí)現(xiàn)收益的數(shù)量和可能性下降，管理人員通過 定向增發(fā) 獲取股票的意 愿下降，由于管理人員不能獲取公司成長(zhǎng)收益，所以管理人員謀私的概率提高，搞好公司的意愿下降，公司代理成本提高。 第三，需要強(qiáng)調(diào)的是，程序上管理人員并非直接將現(xiàn)金支付給信托投資基金，而是通過上市公司的董事會(huì)薪酬委員會(huì)進(jìn)行操作。 定向增發(fā) 在性質(zhì)上是期權(quán)，但形式上卻是實(shí)實(shí)在在的 股票，管理人員的實(shí)際出資就成為一種約束機(jī)制和方式。這在很多相關(guān)著作中都有涉及，此處從略。上市公司不但要披露其與信托投資基金 作為戰(zhàn)略投資者之間交易的信息，而且要披露其與信托投資基金作為關(guān)聯(lián)人之間交易的信息，就是說，不管對(duì)上市公司來說還是對(duì)信托投 資基金來說，信息披露的要 求更為嚴(yán)格。信托投資基金這一機(jī)構(gòu)能夠解決這一問題。其次，信托投資基金在符合規(guī)定的情況下既可以獲得分紅，也可以獲得股票價(jià)格升高帶來的資本利得。這一規(guī)定的初 衷在于限制內(nèi)部人行為，但不利于激勵(lì)管理人員。 （ 3）信托受益人的管理人員并不能在即期獲得全部收益，而是有期限及階段等方面的要求。 這一信托投資基金是為針對(duì)上市公司管理人員 定向增發(fā) 服務(wù)的，因而有比較獨(dú)特的制度安排。除以上條件外，還應(yīng)具備相關(guān)法律所規(guī)定的其他條件。具體操作步驟見上圖。激勵(lì)和約束的均衡不但能夠改善公司治理，而且能在現(xiàn)行制度框架下改善委托－代理關(guān)系，從而提高公司的治理績(jī)效。但是這種方法從稅后利潤(rùn)中提取，成本 高，且當(dāng)稅后利潤(rùn)變化較大而按固定比例提取存在著對(duì)管理人員激勵(lì)不足的問題，此種現(xiàn)象尤其存在于調(diào)整發(fā)展企業(yè)和高科技企業(yè)中，因而該方只部分適于穩(wěn)定型的 企業(yè)。具體人選由公司董事會(huì)根據(jù)各公司具體情況決定。私募的對(duì)象應(yīng)該是 合格的機(jī)構(gòu)投資人 ，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。這是相對(duì)于公募 (public offering)而言 的。上市公司管理人員主要包括公司的高級(jí)管理人員，營(yíng) 銷或技術(shù)等各方面的關(guān)鍵人員。對(duì)上市公司管理人員的激勵(lì)， 目前主要是建立管理人員激勵(lì)基金的方法，即在稅后利潤(rùn)中提取一定的比例成立激勵(lì)基金，通過該基金對(duì)管理人員進(jìn)行激勵(lì)?；谝陨系乃伎?，可以通過設(shè)計(jì)適合中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司的 定向增發(fā) 方案，以此對(duì)美國(guó)式股票期權(quán)方案進(jìn)行改進(jìn)，變單向激勵(lì)
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