【正文】 不低，仍有一些企業(yè)被拒之門外。此外，當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)成倒三角形結(jié)構(gòu)，與美國(guó)多層次資本市場(chǎng)正三角形結(jié)構(gòu)差異較大，不利于金融市場(chǎng)健康發(fā)展，也不利于私募股權(quán)基金在一級(jí)市場(chǎng)退出。此外，近年來(lái)為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，有利于投資者提高投資效率及發(fā)現(xiàn)投資價(jià)格，一些大型投資銀行也紛紛公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺(tái)，在這種情況下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，均大幅放寬私募基金發(fā)行與轉(zhuǎn)讓宣傳限制，使得將來(lái)發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)可通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這將更有助于私募股權(quán)基金投資人通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓其投資權(quán)益。特別強(qiáng)調(diào)，雖然發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可豁免1933年證券法第4（1）條，即豁免限制證券發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人的證券注冊(cè)義務(wù)，但仍需遵守第4（2）條的規(guī)定，即發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人如違反市場(chǎng)詐欺或操縱條款，仍須負(fù)證券法相關(guān)民刑事責(zé)任。此外，私募股權(quán)投資人擁有遠(yuǎn)多于外部投資人有關(guān)私募股權(quán)基金績(jī)效的信息，信息不對(duì)稱使轉(zhuǎn)讓有限合伙權(quán)益產(chǎn)生逆向選擇問題，導(dǎo)致有限合伙權(quán)出售價(jià)格降低。但是Rule 506又規(guī)定，為避免注冊(cè)為公開發(fā)行公司所需耗費(fèi)的成本過大及信息披露義務(wù)過多，可將有限合伙權(quán)益僅出售給合格投資人。依據(jù)1940年的《投資公司法》，為了避免私募股權(quán)投資人超過100人或不超過35個(gè)非合格投資人等，需通過投資契約或有限合伙契約限制轉(zhuǎn)售。２美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制（一）企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的原因與IPO、公司并購(gòu)及二次出售等一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制不同的是，二級(jí)市場(chǎng)退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。2008年金融危機(jī)后，新創(chuàng)公司無(wú)論通過傳統(tǒng)融資方式或IPO取得融資皆困難重重，一般企業(yè)想要在美國(guó)上市，準(zhǔn)備工作除了常見的招股說明書、三的財(cái)務(wù)報(bào)表外，上市后還需符合薩班斯法案中對(duì)內(nèi)部控制的要求。其原因是，多數(shù)私募股權(quán)基金投資人可能在二次收購(gòu)中同時(shí)具有買家投資人及賣家投資人的身份，所以二次出售對(duì)取回投資資金、增加資金的流動(dòng)性沒有幫助。研究顯示，美國(guó)二次出售占私募股權(quán)基金退出比例從2007年的36%逐年增加至2014年第一季的45%，其中2012年、2013年占比分別為40%與44%，而2014年第一季占比達(dá)到45%。到1998年，美國(guó)公司首次公開發(fā)行股票的速度已遠(yuǎn)不及于上市公司退市的速度，%。二是交易方式改革影響IPO意愿。美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制中，IPO機(jī)制在2000年以后逐漸衰退，到2004年僅占10%左右，取而代之的是公司并購(gòu)及二次出售。PitchBook2014年發(fā)布的私募股權(quán)基金退出報(bào)告顯示，2004至2013年間私募股權(quán)基金退出方式中公司并購(gòu)仍為最主要的退出方式，其次是二次收購(gòu)，最后為IPO。而對(duì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，如果達(dá)到主板或達(dá)納斯達(dá)克市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，則可依各市場(chǎng)規(guī)定申請(qǐng)上市。包含全國(guó)性證券交易所市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）、納斯達(dá)克NASDAQ市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、區(qū)域性交易市場(chǎng)四個(gè)層次，每種私募股權(quán)基金都可以不同市場(chǎng)上市的方式退出企業(yè)。1970至1980年末間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)、資本市場(chǎng)日趨活躍，募資投資金額逐年增加，僅1996年因私募股權(quán)基金投資而上市的公司就達(dá)268家，融資金額達(dá)到198億美元。而二級(jí)市場(chǎng)退出逐漸成為發(fā)展的重點(diǎn)，它是指私募股權(quán)投資人將私募投資權(quán)益通過二級(jí)市場(chǎng)出售給其他投資人的方式。二級(jí)市場(chǎng)退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。五、小結(jié)從上述分析可知，中國(guó)證券市場(chǎng)的股票鎖定期比境外的要長(zhǎng)，私募股權(quán)基金在入股擬在中國(guó)證券市場(chǎng)上市的國(guó)內(nèi)公司后，通常需要2年到4年的時(shí)間方可退出。上述規(guī)則不適用于法院簽發(fā)干涉令、受本規(guī)則管轄的某一當(dāng)事方死亡或向所有股東開放的AIM上市公司接受收購(gòu)要約等情況。標(biāo)準(zhǔn)三：根據(jù)發(fā)行價(jià)，上市資本值至少為8000萬(wàn)新元。因此，非關(guān)系人從另一非關(guān)系人處取得受限制證券的，其持有期間可以追溯到初始首位非關(guān)系人取得時(shí)起算。（二）美國(guó)關(guān)于上市公司股票出售的限制條件如果私募股權(quán)基金投資的公司在美國(guó)紐約交易所或納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，根據(jù)今年2月15日在美國(guó)生效的新版規(guī)則144，對(duì)于144股票，原兩年的完全鎖定期已縮短為一年，其中滿6個(gè)月后即可有條件地申報(bào)解鎖，該修正案適用于此時(shí)間前后發(fā)行的股票。這不僅僅包括首發(fā)、公開增發(fā)和非公開增發(fā)時(shí)引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，還包括通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等其他方式引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者?！币虼耍ㄟ^定向增發(fā)方式取得已上市公司的股票，私募股權(quán)基金應(yīng)在十二個(gè)月后退出。（二）定向增發(fā)后退出的鎖定期私募股權(quán)基金也通過非公開方式，即定向增發(fā)的方式認(rèn)購(gòu)已上市公司的股票并在一定期限屆滿后拋出盈利。B．通過送股取得新股以魯陽(yáng)股份(002088)為例。以新野紡織(002087)為例。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)于2006年5月12日辦理完畢”。該案例說明，在刊登招股說明書之前十二個(gè)月內(nèi)受讓股份的新股東在上市后的鎖定期適用一年，只有增資擴(kuò)股的股份才會(huì)有三年禁售期，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)入的投資者不受此限。A．在刊登招股說明書之前十二個(gè)月內(nèi)從非實(shí)際控制人處受讓股份的新股東上市后鎖定期一般適用一年?！?《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定與同上。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》 ，“發(fā)行人向本所申請(qǐng)其股票上市時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或委托他人管理其已直接和間接持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人收購(gòu)該部分股份。根據(jù)《公司法》第一百四十二條的規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。在此過程中，私募股權(quán)基金投資后鎖定期(或稱“禁售期”)的長(zhǎng)短決定了其盈利預(yù)期和回報(bào)效率，成為私募股權(quán)基金投資時(shí)所考慮的關(guān)鍵問題之一。第一篇：私募股權(quán)基金退出鎖定期之法律解讀私募股權(quán)基金退出鎖定期之法律解讀私募股權(quán)基金（PE）是以非公開發(fā)行的方式向特定投資對(duì)象募集資金而組成的主要對(duì)未上市公司進(jìn)行投資的基金。諸多投資者尋找境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行上市前的投資并牟取在短時(shí)間內(nèi)上市后退出獲取豐厚回報(bào)。如果私募股權(quán)基金作為發(fā)行人的發(fā)起股東的，這種情況往往發(fā)生在私募股權(quán)基金投資時(shí)發(fā)行人尚未進(jìn)行股改，因此在股改后自然成為發(fā)起人。如果私募股權(quán)基金是發(fā)行人的控股股東和實(shí)際控制人，這種情況發(fā)生比較少，一般私募股權(quán)基金不會(huì)占發(fā)行人的控股地位，但不能完全排除這種情況的發(fā)生可能。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》 ，“發(fā)行人在刊登招股說明書之前十二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人完成增資擴(kuò)股工商變更登記手續(xù)之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓其持有的該部分新增股份。在實(shí)踐中既有鎖定期為1年的也有鎖定期為3年的案例。根據(jù)江蘇宏寶的招股說明書披露的信息，紅塔創(chuàng)新系通過拍賣取得發(fā)行人原股東持有的股份，其取得股份的時(shí)間離發(fā)行人刊登招股說明書不到十二個(gè)月。北京長(zhǎng)運(yùn)興安投資有限責(zé)任公司持有發(fā)行人股份的來(lái)源是：“2006年5月,長(zhǎng)沙市兆鑫貿(mào)易有限公司、,股份轉(zhuǎn)移及對(duì)價(jià)支付已履行完畢。對(duì)該類股份的鎖定期沒有明確的法律規(guī)定，多是上市公司的自愿承諾?！币虼?，該案例說明，如發(fā)行人在股票首次公開發(fā)行前十二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過轉(zhuǎn)增，視同增資擴(kuò)股，轉(zhuǎn)增形成的股份應(yīng)當(dāng)承諾鎖定三年?！痹摪咐f明，如發(fā)行人在股票首次公開發(fā)行前十二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過送股，也視同增資擴(kuò)股，應(yīng)當(dāng)承諾鎖定三年?！?第七條規(guī)定，“發(fā)行對(duì)象不屬于本準(zhǔn)則第六條規(guī)定的情形的，??且認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”這里的戰(zhàn)略投資者是指對(duì)已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后的新上市公司通過具有一定規(guī)模的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)顿Y人。因此，如果私募股權(quán)基金持有在香港聯(lián)交所上市公司30%或以上股權(quán)的，則會(huì)有一年的股份鎖定期。在期間計(jì)算問題上，依1990年的修訂，其起算點(diǎn)也被規(guī)定為自該證券從發(fā)行人或其關(guān)系人處取得之時(shí)始。標(biāo)準(zhǔn)二：稅前利潤(rùn)過去最近一年或兩年累計(jì)超過1000萬(wàn)新元；管理層連續(xù)服務(wù)一年以上。（四）英國(guó)AIM上市規(guī)則針對(duì)新建企業(yè)人員