【正文】 2023）：上市公司收購的法律框 架基本完成 《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng) 信息披露管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有法人 股有關(guān)問題的通知》等法規(guī)文件的頒布。 1998年，民營科技型企業(yè)成為并購重組市場的主角。 這一時(shí)期有企業(yè)并購大致可以分四個(gè)階段： 4/2/2023 37 （ 1）第一階段（ 1993~1999）：建立了上市公司并購的 相關(guān)法規(guī)，形成了基本成熟的企業(yè)并購創(chuàng)新模式。 “武漢模式”：采取自下而上的程序，強(qiáng)調(diào)自愿互利。 代表案例：波音公司并購麥道飛機(jī)制造公司 參考文獻(xiàn)： 楊丹輝：《第五次并購浪潮的回顧：特征、成因與影響》，世界經(jīng)濟(jì) 研究， 2023年第 4期， P1824。 * * * 股東革命 * * * 4/2/2023 34 5. 第五次并購潮（ 20世紀(jì) 90年代開始） 特點(diǎn)： 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨國并購。同 時(shí)，杠桿并購開始流行，出現(xiàn)“垃圾債券” 融資。銀行 之間的同業(yè)并購增加。產(chǎn)業(yè)資本與銀行資 本開始相互并購、相互滲透。 4/2/2023 30 企業(yè)并購的歷史演進(jìn) 一、全球并購浪潮的發(fā)展進(jìn)程 1. 第一次并購浪潮（ 18951904年） 主要特征： 以橫向并購為主要形式，主要?jiǎng)右蚴亲非髩艛嗟匚?、追? 規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這種低效的企業(yè)并購必然會損 害企業(yè)的價(jià)值。 4/2/2023 27 2. 管理主義理論 該理論認(rèn)為：并購本身是一種代理問題。 如果被并購企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤高的企業(yè)通 過并購用被并購企業(yè)的虧損來抵減并購企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅， 從而使并購后企業(yè)減少稅收支出。 通常用托賓 Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。因?yàn)閼?zhàn)略性重組不僅是其自身的經(jīng)營決策，更重要 的是進(jìn)入與企業(yè)環(huán)境和顧客相關(guān)的領(lǐng)域。 4/2/2023 21 4. 多元化效應(yīng)理論 該理論認(rèn)為：多元化經(jīng)營能夠滿足管理者和員工分散風(fēng)險(xiǎn) 的需要，能夠?qū)崿F(xiàn)組織資本和聲譽(yù)資本的保護(hù)，還能夠在財(cái)務(wù) 和稅收方面獲得好處等，所以具有一定的價(jià)值。 （私人企業(yè)并購國有企業(yè)） 4/2/2023 19 2. 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 該理論認(rèn)為：通過并購可以使并購企業(yè)與被并購企業(yè)組 成的企業(yè)整體產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。 4/2/2023 17 企業(yè)并購動(dòng)因及效應(yīng) 一、企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因 1. 謀求管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)； 2. 實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營； 3. 進(jìn)行低成本擴(kuò)張； 4. 消滅競爭對手，傳遞企業(yè)信息； 5. 尋求稅收優(yōu)惠，增加股東財(cái)富。資本邏輯和 勞動(dòng)邏輯的有機(jī)統(tǒng)一，人力資本產(chǎn)權(quán)和物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)的融 合，體現(xiàn)了是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向。 MBO的特點(diǎn)：并購主體為目標(biāo)公司管理層；管理層以該 公司的資產(chǎn)或公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；管 理層收購?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營權(quán)；管 理層控制目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的新統(tǒng)一。 4/2/2023 12 杠桿并購的形式 （ 1） 一般的杠桿并購 ：這是比較常見的一種杠桿并購， 它可以借助“空殼上市”或是通過“垃圾債券”等方式來融資。但實(shí)踐中，幾乎所有的并購都是利用負(fù) 債完成的，所不同的是負(fù)債的多少而已。并購標(biāo)的包括實(shí)物資產(chǎn)、產(chǎn) 權(quán)和經(jīng)營權(quán)。 ? 股權(quán)交易式并購 ：包括以股權(quán)交換股權(quán)和以股權(quán)交換資產(chǎn)兩種情況。 4/2/2023 5 二、企業(yè)并購形式 1. 控股合并： A控制 B，但 A和 B都獨(dú)立存在； 2. 吸收合并： A+B=A（ B） 3. 新設(shè)合并： A+B=C 4/2/2023 6 三、企業(yè)并購類型 1. 按并購企業(yè)雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)分類 ? 橫向并購： ? 縱向并購： ? 混合并購： 4/2/2023 7 2. 根據(jù)并購動(dòng)機(jī)（或并購程序）分類 ? 善意并購： ? 敵意并購 ： 4/2/2023 8 3. 按并購的實(shí)現(xiàn)方式分類 ? 承擔(dān)債務(wù)式并購： 并購企業(yè)以承擔(dān)被并購企業(yè)全部或部份債務(wù)為條件，取得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。 （ 3） 兩者的動(dòng)因基本相同，如擴(kuò)大企業(yè)的市場占有率、 擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營范圍等，總之，兩者 都是為了迅速增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力而進(jìn)行的 外部擴(kuò)張策略和途徑 。在這里，“某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。 4/2/2023 1 企業(yè)并購概念 一、企業(yè)兼并與收購 根據(jù)《大不列顛百科全書》的解釋， 兼并 （ merger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)按照某種條件組成一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為； 收購 （ acquisition）是指一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為。 （ 2） 兩者都是一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，而且這種產(chǎn)權(quán)交易活 動(dòng)是一種 有償?shù)慕粨Q ，而不是一種無償?shù)恼{(diào)撥，既可以通過 購買資產(chǎn)的方式，也可以通過購買股票的方式進(jìn)行交易，支 付的手段既可以是現(xiàn)金，也可以是股票、債券或其他形式的 回報(bào)。 4/2/2023 4 由于兼并與收購的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以二者通常 作為同義詞一并使用，統(tǒng)稱為 “并購” ，泛指在市場機(jī)制作用 下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活 動(dòng)。這種方式會加大并購企業(yè)的現(xiàn)金支出，但一般不會影響其資本結(jié)構(gòu) 。 ? 部分并購 ：是將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部 份進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)并購的行為。早期并購浪潮的收 購形式多屬于此類。 （ 3）并購公司償還負(fù)債的資金來源于目標(biāo)公司的資產(chǎn)或 現(xiàn)金流量，即目標(biāo)公司將支付自身的售價(jià) 。 4/2/2023 13 （ 2） 管理層收購 （ Management Buyouts， MBO）：即 目標(biāo)公司管理層團(tuán)隊(duì)收購，是指目標(biāo)公司的管理層利用杠桿收 購這一工具，通過大量的債務(wù)融資，收購本公司股票，從而獲 得公司所有權(quán)和控制權(quán)，以達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目 的的一種并購行為。 這種雙重身份，形成了一種新型的公有制關(guān)系。 ? 協(xié)議收購：主要針對非流通股； ? 集中競價(jià)收購：針對流通股； ? 委托書收購（ proxy fight）：并購方設(shè)法收購或取得被并 購企業(yè)股東的投票委托書，從而設(shè)法改組董事會，取得公司 的控制權(quán)。 如果 A企業(yè)管理者比 B企業(yè)管理者更有效率，在 A企業(yè)并 購了 B企業(yè)后， B企業(yè)的管理效率將會提高到 A企業(yè)的水平。主要表 現(xiàn)在三個(gè)方面： （ 1）并購可以降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn) 值； （ 2）并購可以提高企業(yè)的負(fù)債能力，因?yàn)椴①徥箓?