【正文】 了額外的股本基礎。 ? （三）混合證券支付 ? 混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。 ?（ 3）每股凈資產(chǎn)的變動。另一個不足是使用股票支付所需手續(xù)較多，耗時耗力。 ?（ 5）目標企業(yè)股份的平均股本成本。 ?采用現(xiàn)金支付時，需要考慮以下問題： ?（ 1）主并企業(yè)的短期流動性。 ?：適用并購方打算從目標公司現(xiàn)有資產(chǎn)而不是未來收益中汲取價值的情況。（ 3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價值驅(qū)動因素。假設并購活動中的 B公司在并購時點的賬面凈資產(chǎn)為 8000萬元，考慮一些資產(chǎn)增值等因素，其調(diào)整系數(shù)為 25％。當目標企業(yè)的風險被認為與目標企業(yè)的所有風險一致時，恰當?shù)恼郜F(xiàn)率就是并購方的加權(quán)資本成本。但是當并購會導致并購企業(yè)總風險發(fā)生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優(yōu)先股和債務等。由于并購的支付方式不同，需要進行價值評估的內(nèi)容也有差別。 ? 并購凈收益 =并購收益 并購溢價 并購費用 ? 沿用例 1資料。 A公司并購 B公司后組成 AB公司， AB公司價值為 6億元。 ?（ 3）并購機會成本，指實際并購成本費用支出因放棄其他項目投資而喪失的收益。 ?（ 1）并購完成成本，指并購行為本身所發(fā)生的并購價款和費用。不過不管怎么說，許多管理上的公主們?nèi)枣?zhèn)定自若地相信她們的親吻的未來潛力 —— 甚至公司的后院已深陷在毫無反應的癩蛤蟆的重圍之中 ?? —— 沃倫 .巴菲特 第六節(jié) 公司的并購過程 ? 一、并購的一般程序 ? 企業(yè)并購可以分為準備、談判、公告、交接、重整五個階段，在實際并購中這些階段的界限并不十分明顯，在許多情況下是交叉進行的。并購企業(yè)必須尊重被并購企業(yè)的產(chǎn)品、市場和消費者。并購企業(yè)的貢獻可以是多種多樣的，包括管理、技術或銷售能力，而絕不取決于資金。而通過并購，并購公司向目標公司的股東支付的價格中就包含了對這部分高額留存收益的補償，目標公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無需交納股利所得稅。（利潤下降、提供資金） 2）可折舊資產(chǎn)的市場價值高于帳面價值 ? 如果資產(chǎn)的市場價值大大超過歷史成本，通過賣出交易將資產(chǎn)重新估價就可以產(chǎn)生更大的折舊避稅額。 – 第二種意見認為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競爭的結(jié)果。 ? 市場力量理論 – 其核心觀點是，增大公司規(guī)模將會增大公司勢力。 – 企業(yè)并購不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，并購并非最佳的增強的行為，而只是在管理者的擴張動機下產(chǎn)生的行為。但是，增加負債比例會增大破產(chǎn)可能性，這也可以看做是債務的代理成本。當管理者為額外的投資尋求新的資本進行融資時，就可能會受到資本市場的監(jiān)督和約束。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因為管理者可以運用閑置現(xiàn)金流量來兼并別的企業(yè)，營造“獨立王國”。 – 這個問題可以分成兩個方面來理解。管理者重視企業(yè)增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負效應的并購決策，是代理問題的一種表現(xiàn)形式。在上述情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應。股票市場則為企業(yè)股東提供了一個外部監(jiān)督機制，股價水平低會給經(jīng)理帶來改變其行為并更多地為股東利益著想的壓力，從而降低代理成本。 ? 代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者（決策或管理代理人）和所有者（風險承擔者）間的合約不可能無代價地簽訂和執(zhí)行。作為內(nèi)部人的經(jīng)理，擁有比外部人更多的關于公司狀況的信息，此情形也就是所謂的信息不對稱性。 – 根據(jù)布雷德萊、迪塞和基姆的研究，經(jīng)驗證據(jù)與協(xié)同解釋是相一致的。 ? 第二種觀點認為，在一項不成功的兼并收購活動中，目標企業(yè)股票估價提高是由于市場預期該目標企業(yè)隨后會被其他企業(yè)收購，后者將會擁有某些用于目標企業(yè)的專門資源。這被稱做是“坐在金礦上”的解釋。 （ 7）信息理論 – 信息理論認為，當目標企業(yè)被并購時，資本市場會對目標企業(yè)進行重新估價，而這種估價往往導致目標企業(yè)價值的提升。雖然企業(yè)也可以通過內(nèi)部發(fā)展來獲得新的資源和新的市場，但并購顯然能使企業(yè)更快的實現(xiàn)這種調(diào)整 (6)市場價值低估理論 – 市場價值低估理論認為，兼并的動因在于股票市場價格低于目標公司的真實價格。 – 多元化未必一定通過兼并來完成，然而在特定的情況下，兼并要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展的途徑。 （ 4）多元化經(jīng)營理論 – 多樣化經(jīng)營是指公司持有并經(jīng)營那些收益相關程度較低的資產(chǎn)的情形。 （ 3）財務協(xié)同效應理論 – 協(xié)同財務效應理論認為，企業(yè)合并可以重組各個企業(yè)的財務資源，減少財務風險，提高籌資能力，降低籌資成本，增加企業(yè)盈利，在這些基礎之上，可以使企業(yè)適用折現(xiàn)率降低，企業(yè)價值增大。 ? 差別效率理論進行更嚴格闡述就是效率理論中的管理協(xié)同假說，即如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了公司現(xiàn)有的管理需要，該公司可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。 – 緊急資金援助 —— 目標公司出現(xiàn)財務或經(jīng)營危機時，主動尋求其他公司并購的行為。 ? 擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。本質(zhì)上也是杠桿并購的一種。 – 杠桿并購的策略方式 ? 負債控股 —— 并購方與銀行商定以償還目標公司的長期債務作為自己的實際投資，其中的一部分貸款作為作為目標公司的股本，并達到控股地位，完成并購行為 ? 連續(xù)抵押 —— 以目標公司的資產(chǎn)作抵押，向銀行取得相當數(shù)量的貸款，等并購成功后，再以目標公司的資產(chǎn)作抵押 ,向銀行申請收購新的企業(yè)貸款，如此連續(xù)抵押下去。 ? 協(xié)議收購 – 指并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯(lián)系，股份的出讓和受讓雙方通過面對面的談判、協(xié)商達成共同協(xié)議，據(jù)其實現(xiàn)目標公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式。 – 企業(yè)采用股權(quán)支付方式進行并購出資決策時應考慮的主要因素。 – 焦土抵抗 —— 采取各種方式先行將目標公司掏空，降低目標公司的價值，使其失去對進攻型并購公司的吸引。 ? 目標公司采取的防御策略： – 送服“毒藥丸” —— 當進攻型公司意圖并購自己時，大量發(fā)行高利率的短期債券，迫使對方不得不考慮并購目標后所承擔的沉重包袱，并因此減弱甚至取消并購意圖。(4)結(jié)果有很大的不確定性。(2)并購行動節(jié)奏快、時間短，可有效控制并購成本。 ?缺點 :并購公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標公司的合作 。 ?優(yōu)點 :(1)結(jié)果確定性強 。 ?橫向并購容易破壞競爭，形成壟斷。 ?（ 3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。拓寬企業(yè)經(jīng)營范圍。 ?合并即并購，包括控股合并、吸收合并和新設合并。包括 : 承擔債務式兼并、購買式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。 : 指一個企業(yè)采取各種形式有償接受其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟行為。 二、 并購的形式 ?控股合并 ?收購企業(yè)：取得目標企業(yè)的控制權(quán) ?目標公司：保持其獨立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營 ?吸收合并 ?收購企業(yè)：取得目標企業(yè)的全部凈資產(chǎn) ?目標企業(yè)：被注銷法人資格；原有的資產(chǎn)、負債在并購后成為收購企業(yè)的資產(chǎn)負債 ?新設合并 ?雙方：在并購后法人資格均被注銷，重新注冊成立一家新企業(yè) ?兼并（吸收合并） ?一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。擴大經(jīng)營規(guī)模 。 ?（ 2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企的所有者和債權(quán)債務承擔者，是資產(chǎn)、債權(quán)債務的一同轉(zhuǎn)讓；而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風險。 ?橫向并購： ?同一行業(yè)或同一產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)之間的并購 ?一方面可以通過有效的消除重復設施，降低生產(chǎn)和營銷成本，另一方面可以減少競爭對手，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，擴大企業(yè)規(guī)模。 ?善意并購 ?指并購公司事先與目標公司協(xié)商，征得其同意并通過談判達成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式。(4)有助于并購雙方保持良好的關系。 ?