【正文】 20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%(含130%)，公司有權(quán)提前贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。至于是否強(qiáng)制內(nèi)部人在公司回購操作完成后，相應(yīng)減持一定比例的股份，筆者認(rèn)為暫時沒有必要，一則因為我國上市公司股權(quán)激勵的普及度遠(yuǎn)不及美國，二則是這一設(shè)計在操作上過于復(fù)雜，成本過高。因此筆者建議，在公司競價回購公告中宣稱股價被低估和要約回購兩種場合下，設(shè)置隔離期。不過，如果公司在公告中明確宣稱股價被低估，回購行為具有護(hù)盤目的，則另當(dāng)別論。(30)除此之外，內(nèi)部人轉(zhuǎn)讓持股只受每年25%的比例限制和短線交易限制，并無股份回購期間不得賣出的隔離期規(guī)定。這一規(guī)則比傳統(tǒng)證券法內(nèi)部人賣出持股適用的短線交易規(guī)則更為嚴(yán)格，因為后者只是原則要求內(nèi)部人在半年內(nèi)買入的公司股份不得賣出，否則公司將行使歸入權(quán)，而前者則不論內(nèi)部人的股份為何時取得，一律禁止其在股份回購期間賣出。不但在股份回購期間，內(nèi)部人不能進(jìn)行本公司股票的交易，在股份回購實施后，還要強(qiáng)制內(nèi)部人增加或減少一定比例的持股(包括期權(quán))，可謂相當(dāng)嚴(yán)厲。(28)到了2011年，該學(xué)者進(jìn)一步指出，股份回購和發(fā)行新股會被公司內(nèi)部人為私利輪番運用，以期在股權(quán)激勵計劃中獲取最大收益。盡管股份回購未必代表公司股價被低估，而大股東與內(nèi)部人也未必一定會基于公司股價被高估而減持，但證券市場習(xí)慣于如此解讀此類信息已是客觀事實。此外，現(xiàn)行法對股份回購與再融資隔離期的長度設(shè)置是否合理，也有進(jìn)一步研討的空間。此外，上市公司在回購股份期間不得發(fā)行股份募集資金。權(quán)衡之下，從立法論角度，我國應(yīng)在規(guī)范相關(guān)信息披露規(guī)則的同時，“有限”設(shè)置隔離期。(26)如果在股份回購期間公司大股東和內(nèi)部人減持股份被一律禁止，則或者導(dǎo)致在相當(dāng)長時期內(nèi)，公司大股東和內(nèi)部人無法減持股份，或者導(dǎo)致公司拒絕選擇股份回購，即便是在股份回購的實施頗有意義時。通過時間上的隔離，將股份回購的股價效應(yīng)與可能存在的操縱拉開了距離，從而可以有效消除操縱市場的空間。(25)不過美國當(dāng)局并未采納這一意見，至今仍保持披露主義的模式。(22)此外，內(nèi)部人或應(yīng)賣或在要約回購之外通過競價交易賣出持股而未披露其意圖者，在固定價格收購，有70%；在荷蘭式拍賣要約回購，有90%。至于公司再融資、可轉(zhuǎn)債交易與股份回購的關(guān)聯(lián)是否有操縱嫌疑，至今未見批評意見，故美國法也是秉持披露即合法的理念，不加限制。前者理念上更為先進(jìn)，但效果有限、易被濫用且不具普適性；后者效果最為直接，但對交易自由與效率的限制也不小。如何權(quán)衡取舍，下文將重點討論。即使公司出于護(hù)盤目的進(jìn)場回購，意在盡快令股價企穩(wěn)或回升，除非遇到類似“9因為連續(xù)交易型操縱市場原本就很難認(rèn)定，加之我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)與人民法院對操縱市場行為的發(fā)現(xiàn)與認(rèn)定的經(jīng)驗遠(yuǎn)不如美國的相關(guān)機(jī)構(gòu)，如果將“安全港”規(guī)則設(shè)計為任意性規(guī)定，即不遵守也不一定違法，僅可能受到大都難以認(rèn)定的連續(xù)交易型操縱市場研判，則會令一些行為人有更多僥幸的心理，無視“安全港規(guī)則”的要求，實施操縱行為。2001年日本內(nèi)閣府根據(jù)《證券交易法》第162條之2的授權(quán)規(guī)定了股份回購及處分庫藏股時應(yīng)遵守的要件及程序，其實體內(nèi)容與美國的“安全港”規(guī)則大體相同。明確了“白色地帶”之后，實際交易型的股份回購在滿足“白色地帶”入門條件的前提下，應(yīng)可豁免操縱市場審查；剩下的部分如果有確鑿證據(jù)證明行為人有操縱惡意，則認(rèn)定為操縱市場并追究其相應(yīng)責(zé)任，此為“黑色地帶”；對于難以認(rèn)定為操縱市場的“安全港”以外的競價回購行為，由于無法享受豁免待遇，故在理論上還有被審查并被認(rèn)定為違法的操縱市場行為之風(fēng)險。且不論股份回購的各項功能被限制從而帶來的社會經(jīng)濟(jì)成本，單就中國證監(jiān)會進(jìn)行相關(guān)立法的論證和內(nèi)部程序成本支出而言，就是不小的資源浪費。要對此類股份回購善加規(guī)制，首先要明確“白色地帶”的范圍。事實上，“安全港”的設(shè)置本身就是對股份回購操縱市場監(jiān)管困難的一種妥協(xié)退讓之舉，但“退一步海闊天空”，一退再退則可能轉(zhuǎn)變?yōu)槔U槍投降，從而會犯原則錯誤?！　〈送猓绻蜒酃庀蘅s回股份回購領(lǐng)域，在立法機(jī)關(guān)已經(jīng)為其設(shè)置了“安全港”的背景下，放棄規(guī)制不但沒有必要，而且會陷入邏輯悖論。因此，以難以規(guī)制為由得出放棄規(guī)制的結(jié)論未必正確。下文將嘗試對前述問題提供一套可能的解析路徑。如果我們以“理性經(jīng)濟(jì)人”來假定(16)我國上市公司，對這一工具實在沒有理由不充分加以運用。本文稱之為“高可控度事件”。股份回購與其他的重大事件及內(nèi)幕信息相比還有一個很大特點，就是具有極高的可控度。(12)美國的實證研究亦顯示公司股份回購計劃，通常被視為利好，而且短期內(nèi)股價平均上漲3%～4%，在宣告后48個月期間額外異常股價平均上漲12%?！　∈紫?，股份回購對發(fā)行公司股價的影響具有必然性。(11)　　看來對于此類股份回購的“灰色地帶”，無論以虛假陳述還是操縱市場論，都存在不小的障礙。這一觀點也存在與虛假陳述類似的問題，就是如果難以斷定公司的信息披露具有虛假性，同樣也無法認(rèn)定為蠱惑交易型操縱市場。與實際交易型操縱市場認(rèn)定中面臨的困惑一樣，對于主觀意圖，通過這樣的簡單事實，實在難以認(rèn)定其具有“惡意”。⑩首先，發(fā)行公司回購的消息普遍被視為利好，會帶來投資者的跟進(jìn)買入并引發(fā)股價上漲，但大股東卻借此高位出逃，或公司借此實現(xiàn)其他秘而不宣的目的，應(yīng)構(gòu)成欺詐行為，因為如果投資者知道這些回購背后的目的，則未必會買入，故可視為具有“誤導(dǎo)”成分。而且如果公司某期間所需資本是一定的，又何必先回購再增發(fā)，徒增交易成本呢？如果公司股價其實并未被低估，只是為了大股東和內(nèi)部人借公司回購引發(fā)股價效應(yīng)高價出貨的需要而進(jìn)行，普通投資者不明就里，將公司回購視為股價低估的利好信息而選擇買入，難免蒙受損失，顯然也不公平。⑧其次，股份回購作為一種宣示股價被低估信息的資本工具，與大股東、內(nèi)部人減持這種傳遞公司股價偏高信號之行為存在明顯沖突，因此股份回購與大股東、內(nèi)部人減持在同一時段內(nèi)并不兼容。在股份回購也是依法操作的情況下，前后兩個合法行為按說不應(yīng)產(chǎn)生非法的結(jié)果。由此引發(fā)的疑問是，海馬股份“光打雷，不下雨”的股份回購計劃，究竟是善意的股價低估提示，還是別有用心的操縱，以配合大股東高位減持，或是可轉(zhuǎn)債回售風(fēng)險的防范？難怪盡管前述兩家公司的回購計劃發(fā)布等信息披露、買回操作等均符合規(guī)定，但仍然招致了市場的諸多批評。與此形成鮮明對比的是，海馬股份盡管在公告中宣稱公司股價被低估，但在股份回購計劃持續(xù)期間，在多日具備回購條件的情況下，自始至終一股也沒有買回。海馬股份的回購計劃同樣得到了市場的熱捧。不過值得注意的是，天音控股的股份回購計劃完成后剛剛10天，即5月27日，該公司便隨即發(fā)行短期融資券。這一難題造就了第一種類型的股份回購“灰色地帶”。盡管有眾多學(xué)者紛紛撰文表示反對，但他們的回應(yīng)主要是針對上述的第一個論點，對于第二個論點，至今未見有力的反擊，更未見建設(shè)性的意見。這樣，投資者可能會擔(dān)心執(zhí)法機(jī)關(guān)誤判所帶來的嚴(yán)重后果，從而決定不進(jìn)行交易。第二，禁止此類操縱市場行為的規(guī)范在運作上將會產(chǎn)生高昂的成本。例如當(dāng)證券的供給需求具有相當(dāng)?shù)膹椥裕瑒t證券的買賣對于價格的影響則相對較小?！雹邸　〖词乖谧C券法極為發(fā)達(dá)的美國，連續(xù)交易行為的操縱市場判斷也仍然是一個懸而未決的難題。如果公司的股份回購操作在“安全港”之內(nèi)進(jìn)行，固然可以享受操縱市場審查的豁免；但如果在“安全港”之外進(jìn)行，則需要進(jìn)行個案判斷。在此，筆者僅就其中最為復(fù)雜的謎題，即股份回購操縱市場“灰色地帶”的形態(tài)及其規(guī)制進(jìn)行研討。　　如此看來，股份回購與操縱市場的關(guān)系并非當(dāng)然構(gòu)成例外情形那么簡單，而是至少有構(gòu)成與不構(gòu)成兩種情形，筆者將其分別稱為“黑色地帶”與“白色地帶”。其次，“安全港”以外的股份回購操作，也并非當(dāng)然構(gòu)成操縱市場，而需要進(jìn)行個案判斷。這一立場順應(yīng)了目前發(fā)達(dá)國家大都為股份回購創(chuàng)設(shè)操縱市場“安全港”的潮流，特別是考慮到我國長期過度排斥股份回購的制度背景，將“合規(guī)進(jìn)行”的股份回購作為操縱市場的例外，無疑也有助于進(jìn)一步開發(fā)股份回購的多種功能。特別是2005年6月和2008年9月中國證監(jiān)會先后頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》及其補(bǔ)充規(guī)定，更是在很大程度上體現(xiàn)了監(jiān)管部門對股份回購的寬容態(tài)度。對前者宜通過建立“安全港”規(guī)則，配套責(zé)任機(jī)制進(jìn)行規(guī)制；對后者應(yīng)在健全信息披露規(guī)則的同時，補(bǔ)充大股東、內(nèi)部人減持的隔離期、區(qū)分股份回購與債轉(zhuǎn)股回購及轉(zhuǎn)股的隔離期，并完善隔離期的限制情形與期間規(guī)定。編號：時間：2021年x月x日書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟頁碼：第30頁 共30頁股份回購操縱市場“灰色地帶”的形態(tài)及其法律規(guī)制安徽大學(xué)法學(xué)院 朱慶股份回購操縱市場的“灰色地帶”又可細(xì)分為“非黑非白”型與“似白而非”型。《公司法》修訂后，股份回購雖然仍被原則禁止，但例外許可的情形大幅擴(kuò)張，其適用空間也大大拓寬。　　由此看來目前無論是官方還是學(xué)界，對股份回購作為操縱市場的例外情形，主流意見都是持贊成態(tài)度的。例如，股份回購“安全港”規(guī)則的鼻祖，美國證券交易法的“10b18規(guī)則”，便由方式、時間、價格、數(shù)量等四個方面的條件組成，缺一不可。不過，此類操縱又與傳統(tǒng)的操縱形態(tài)有著不小的差別，是否將其認(rèn)定為操縱市場殊值得進(jìn)一步研討。如何進(jìn)行制度設(shè)計，分別規(guī)制前述三個地帶，是一個不小的命題，非本文篇幅所能囊括?！　?一)“非黑非白”型股份回購的操縱市場認(rèn)定謎題　　當(dāng)公司股價低迷或面臨敵意收購時，發(fā)行公司極有可能大舉回購自身股票，以傳遞股價被低估信息或進(jìn)行收購防御。但正如有學(xué)者所質(zhì)疑的，“既然投資者擁有大量資金本身并不違法；投資者大量購買上市公司的股票本身也不違法，那么為什么‘集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢……聯(lián)合或者連續(xù)買賣’構(gòu)成操縱市場？既然一個投資者看好某只股票，也可能投入大量資金購買該股票，甚至可能收購該上市公司，收購行為往往會引起該股票價格大幅度上升，而且也與收購方利用資金優(yōu)勢或者信息優(yōu)勢，聯(lián)合或者連續(xù)買賣有關(guān)，但一般并不認(rèn)為其構(gòu)成操縱市場行為，那么為什么他們所從事的聯(lián)合或者連續(xù)買賣行為就可能構(gòu)成違法的操縱市場行為？因此本條規(guī)定也被認(rèn)為是《證券法》上最令人困惑的條款之一。因為證券市場價格