【正文】 威脅性承諾”方式在勸告商業(yè)銀行與人民銀行之間盡量減少博弈成本。會(huì)議其實(shí)再次強(qiáng)調(diào)，“……必須清醒地看到目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的一些新的矛盾和問題，突出表現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資規(guī)模過大，特別是一些行業(yè)投資增長過快，導(dǎo)致信貸投放增幅過大，造成煤電油運(yùn)供應(yīng)趨緊。如果金融機(jī)構(gòu)不遵照窗口指導(dǎo)行事，雖然它們并不承擔(dān)任何法律上的直接責(zé)任，但要承受日本銀行因此而施加的各種經(jīng)濟(jì)制裁?！　〈翱谥笇?dǎo)(window guidance)也是中央銀行間接地控制信用的一種選擇性控制手段。間接信用控制間接信用指導(dǎo)是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法間接影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。商業(yè)銀行為了保持中央銀行規(guī)定的流動(dòng)性比率，就必須縮減長期放款，擴(kuò)大短期放款，并增加應(yīng)付提現(xiàn)的資產(chǎn)。信用分配最早始于18世紀(jì)的英格蘭銀行，目前在許多發(fā)展中國家，由于資金供給相對不足，這種方法也被廣泛采用。即規(guī)定商業(yè)銀行對定期及儲(chǔ)蓄存款所能支付的最高利率，目的在于防止銀行用抬高利率的辦法競相吸引存款，以及為了取得高回報(bào)在資產(chǎn)運(yùn)用方面承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。不動(dòng)產(chǎn)信用控制的目的在于控制金融機(jī)構(gòu)對不動(dòng)產(chǎn)市場的信貸規(guī)模，防止房地產(chǎn)過度投機(jī)，減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。保證金比率最高可達(dá)100％。所謂保證金比率即指證券購買人首次支付占證券交易價(jià)款的最低比率。例如，提高法定的初次付現(xiàn)比率，實(shí)際上就降低了最高放款額，從而可以抑制對此種用途的貸款需求；反之，則可以刺激這種需求。主要包括：消費(fèi)者信用控制、證券市場信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制，以及直接信用控制、間接信用控制等。如經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，即使中央銀行想通過買入債券擴(kuò)張信用，商業(yè)銀行也不一定會(huì)出售。在公開市場上，中央銀行通過招標(biāo)競價(jià)與各金融機(jī)構(gòu)達(dá)成交易，而不像再貼現(xiàn)必須以單個(gè)銀行為對象。這樣既可以大幅度地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，又可以進(jìn)行微調(diào)，還可以及時(shí)挽救先前買賣決策的失誤，同時(shí)，也不會(huì)像法定存款準(zhǔn)備金變動(dòng)那樣產(chǎn)生巨大震動(dòng)。公開市場業(yè)務(wù)使中央銀行能夠隨時(shí)根據(jù)金融市場的變化，進(jìn)行經(jīng)常性、連續(xù)性的操作。所謂“公開市場”，是指各類有價(jià)證券(政府債券、中央銀行證券或私人票據(jù))自由議價(jià)，其交易量和交易價(jià)格都必須公開顯示的市場。（3）雖然相對于對法定準(zhǔn)備率來說，貼現(xiàn)率比較易于調(diào)整。這使得再貼現(xiàn)率作為一種貨幣政策工具的有效性大為降低。（4）通過決定何種票據(jù)具有申請?jiān)儋N現(xiàn)的資格，限定貨幣供應(yīng)量的一些產(chǎn)業(yè)流向，扶植或限制一些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，達(dá)到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。再貼現(xiàn)通過影響金融機(jī)構(gòu)構(gòu)存款準(zhǔn)備金增減和影響金融機(jī)構(gòu)的借款成本，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量（2）再貼現(xiàn)在各國利息體系中處于核心地位，其變化可對市場利率產(chǎn)生“告示效應(yīng)”，起到“指示燈”的作用，從而影響商業(yè)銀行和社會(huì)公眾的預(yù)期。當(dāng)中央銀行需要緊縮銀根，減少市場貨幣供應(yīng)量時(shí)，就提高再貼現(xiàn)率，這樣就會(huì)提高商業(yè)銀行在中央銀行融通資金的成本，減少商業(yè)銀行向中央銀行的貼現(xiàn)額或借款，這會(huì)使商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金相應(yīng)縮減。世界上存款準(zhǔn)備金制度最完善的美國，在上個(gè)世紀(jì)，是銀行破產(chǎn)最多的國家。存款準(zhǔn)備金制度現(xiàn)在備受爭議。1842年，美國路易斯安那州銀行法中首先創(chuàng)立了存款準(zhǔn)備金制度，規(guī)定銀行必須將其存款和銀行券的1／3作為準(zhǔn)備金。（4）帶有很強(qiáng)的宣示效應(yīng)，它的調(diào)整對整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)心理預(yù)期都會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，不宜輕易采用。正是由于這些原因，目前法定存款準(zhǔn)備金率主要是作為公開市場操作的輔助操作手段存在著，它最重要的作用就在于形成了一個(gè)穩(wěn)定的、可預(yù)測的準(zhǔn)備金需求量。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）法定存款準(zhǔn)備金政策威力巨大，法定存款準(zhǔn)備金的微小變化會(huì)造成貨幣供給的巨大波動(dòng)，雖然效果明顯，但容易造成經(jīng)濟(jì)的經(jīng)常波動(dòng)，因此不適于作為日常的貨幣政策操作工具。存款準(zhǔn)備金政策是一種強(qiáng)有力的政策工具，具有較強(qiáng)的控制信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的能力，而且中央銀行操作這一工具極其簡便。假定在某一時(shí)期，商業(yè)銀行所吸收的存款總額為100億元，在法定存款準(zhǔn)備率為l0％的情況下，商業(yè)銀行必須向中央銀行交納10億元的法定存款淮備金。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般把貨幣政策工具劃分為三類：一般性貨幣政策工具，指那些傳統(tǒng)的、經(jīng)常運(yùn)用的、能對整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生影響的工具；選擇性貨幣政策工具，指那些只起到加強(qiáng)或改進(jìn)貨幣政策對特殊領(lǐng)域作用的工具；其他貨幣政策工具，包括通過運(yùn)用行政手段實(shí)施貨幣政策的一些貨幣政策工具，以及依靠中央銀行與商業(yè)銀行之間的種種聯(lián)系渠道進(jìn)行道義勸導(dǎo)等方式實(shí)現(xiàn)政策意圖的一些貨幣政策工具。專欄112 二戰(zhàn)后西方國家貨幣政策中介目標(biāo)比較國別50－60年代70－80年代90年代以后美國以利率為主先以M1，后改以M2為主放棄以貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)，在貨幣政策實(shí)施上監(jiān)測更多的變量，但主要是以利率、匯率等價(jià)格型變量為主英國以利率為主英鎊M3，并參考DCE①，后改為以M0為主加拿大先以信用總額為主，后改為以信用條件為主先以M1，后以一系列“信息變量”為主（主要是M2和M2＋CD德國商業(yè)銀行的自由流動(dòng)準(zhǔn)備先以中央銀行貨幣量CBM為主，后改為M3日本民間的貸款增加額M2+CD意大利以利率為主國內(nèi)信用總額 注①：DCE未國內(nèi)信用擴(kuò)張指標(biāo)資料來源：《中央銀行學(xué)》，趙何敏，1998年10月第1版上面分析了貨幣政策最終目標(biāo)和中介目標(biāo)，知道貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要通過某些工具，作用于利率或貨幣供給量來實(shí)現(xiàn)的。二戰(zhàn)結(jié)束到60年代末，由于戰(zhàn)后重建和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的需要，凱恩斯主義盛行，貨幣資產(chǎn)觀點(diǎn)得到廣泛的認(rèn)同，與此相關(guān)的利率成為貨幣政策操作的中介目標(biāo)。作為內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量和作為政策外生變量的貨幣供給變動(dòng)方向相反，不會(huì)因?yàn)檎咝砸蛩睾头钦咝砸蛩氐挠绊懞托Чl(fā)生混淆而對貨幣當(dāng)局發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)。具體說來，現(xiàn)金可以直接由中央銀行發(fā)行并注入；通過控制基礎(chǔ)貨幣，中央銀行也能有效地控制Ml和M2。它們隨時(shí)都分別反映在中央銀行和商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上，可以進(jìn)行測算和分析。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，貨幣當(dāng)局采用緊的貨幣政策，過了一段時(shí)間后，利率上升，可是到底利率的上升是由于信貸需求過旺的經(jīng)濟(jì)因素引起的，還是政府抑制投資欲望的政策因素引起的，當(dāng)局無法作出準(zhǔn)確判斷，如果利率的上升仍然主要信貸需求過旺引起的，而當(dāng)局卻認(rèn)為是政策因素起到了作用，中止了政策的執(zhí)行，那么，事實(shí)上政策根本未起到抑制投資的作用，信貸仍會(huì)需求過旺，經(jīng)濟(jì)仍會(huì)高速膨脹，貨幣政策目標(biāo)根本并未實(shí)現(xiàn)。尤其是作為內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量和作為政策外生變量的利率變動(dòng)方向一致，使當(dāng)局難以準(zhǔn)確判斷政策效果。中央銀行可直接控制再貼現(xiàn)率，而且通過公開市場業(yè)務(wù)或再貼現(xiàn)政策，也能調(diào)節(jié)市場利率的走向；（2）可測性強(qiáng)。其中，利率、貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)，中央銀行對它的控制力較弱，而離政策目標(biāo)較近，稱為遠(yuǎn)期指標(biāo)。在現(xiàn)實(shí)生活中，不可能期望某一個(gè)變量能夠完全滿足上述全部對貨幣政策指標(biāo)的要求?？垢蓴_性。比如從中央銀行角度看，就無法直接控制GDP的變動(dòng)，但卻可以通過公開市場直接作用的利率。此外，GDP數(shù)據(jù)沒有貨幣總量或利率的數(shù)據(jù)那樣精確。但是，從一般理論上來講，在任何經(jīng)濟(jì)情況下，貨幣政策中介目標(biāo)的選取都符合可測性、可控性、與最終目標(biāo)的相關(guān)性、抗干擾性四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)?？梢哉f，中介目標(biāo)是中央銀行的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳送點(diǎn)，在貨幣政策的傳導(dǎo)中起著承上啟下的傳導(dǎo)作用，使中央銀行的宏觀調(diào)控更具有彈性。第二節(jié) 貨幣政策中介目標(biāo)所謂貨幣政策的中介目標(biāo)(intermediate goal)，又稱中間目標(biāo)或中介指標(biāo)，是指中央銀行為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而設(shè)置的可供觀測和調(diào)整的指標(biāo)。到上個(gè)世紀(jì)六十年代初，美國整個(gè)國際收支情況出現(xiàn)了惡化，美元大量外流，世界各國對美元降低了信心，致使國際貨幣危機(jī)更為嚴(yán)重。五十年代初，自侵朝戰(zhàn)爭發(fā)生后，美國通貨膨脹亦日益嚴(yán)重，這時(shí)美國改府明確提出制止通貨膨脹，將其列為經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)之一。此時(shí)各國政府競相采取貨幣貶值，豎起關(guān)稅壁壘等措施，以增進(jìn)國內(nèi)就業(yè)水平。1932年，整個(gè)資本主義世界的工業(yè)生產(chǎn)比1929年下降了三分之一以上。專欄111 美國貨幣政策目標(biāo)的歷史選擇 貨幣政策目標(biāo)的建立與某一特定歷史條件下要解決的經(jīng)濟(jì)問題有密切的連帶關(guān)系。從世界范圍來看，伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，主要工業(yè)化資本主義國家的貨幣政策目標(biāo)在不斷調(diào)整。再比如，經(jīng)濟(jì)的快速增長往往會(huì)帶來投資過旺，特別是在政府刻意追求增長速度，有意或無意地以通貨膨脹為手段來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，擴(kuò)張的信用手段雖然能使投資增加，但結(jié)果必然造成貨幣發(fā)行量的增加和物價(jià)上漲；而為抑制通貨膨脹所采取的提高利率等緊縮性貨幣政策又可能因抑制投資而影響經(jīng)濟(jì)的增長。二、貨幣政策四大目標(biāo)的沖突貨幣政策的四大目標(biāo)是國家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的重要組成部分，四大目標(biāo)均為國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定所必須，但在實(shí)際的政策操作中，它們并非都協(xié)調(diào)一致，相互間往往存在沖突。由于國際收支狀況與國內(nèi)市場的貨幣供應(yīng)量有著密切的關(guān)系，所以對于開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)而言，一國貨幣政策的獨(dú)立有效性正面臨越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。當(dāng)時(shí)，由于日本、前聯(lián)邦德國等國經(jīng)濟(jì)迅速增長，使其國際競爭能力不斷加強(qiáng)，美國的國際貿(mào)易不斷出現(xiàn)逆差，國際收支狀況惡化，大量美元外流，從而降低了世界各國對美元的信心，1960年10月，發(fā)生了第一次美元危機(jī)。長時(shí)期的巨額逆差會(huì)使本國外匯儲(chǔ)備急劇下降，并承受沉重的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)；而長時(shí)期的巨額順差，又會(huì)造成本國資源使用上的浪費(fèi)，使一部分外匯閑置，特別是如果因大量購進(jìn)外匯而增發(fā)本國貨幣，則可能引起或加劇國內(nèi)通貨膨脹。國際收支平衡是指一國對其他國家的全部貨幣收入和貨幣支出相抵，略有順差或略有逆差。國際收支平衡國際收支概念有廣義與狹義之分。充分就業(yè)是針對所有能夠被利用的資源的利用程度而言的，但要測定各種經(jīng)濟(jì)資源的利用程度是非常困難的，因此一般以勞動(dòng)力的就業(yè)程度為基準(zhǔn)，即以失業(yè)率指標(biāo)來衡量勞動(dòng)力的就業(yè)程度。充分就業(yè)作為貨幣政策目標(biāo)的提出，最早是在20世紀(jì)30年代。但充分就業(yè)并不等于社會(huì)勞動(dòng)力百分之百的就業(yè)，因?yàn)檫€存在著摩擦性失業(yè)(短期內(nèi)因勞動(dòng)力供求失調(diào)難以避免而造成的失業(yè))和自愿性失業(yè)(工人不愿意接受現(xiàn)行的工資水平而造成的失業(yè))。影響經(jīng)濟(jì)增長的直接因素是人力、物力和財(cái)力。目前，各國一般把國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，中央銀行即以此作為貨幣政策的目標(biāo)?？傊?，在動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)里，物價(jià)的絕對穩(wěn)定是不可能實(shí)現(xiàn)的。是中央銀行貨幣政策的首要目標(biāo)。各國中央銀行根據(jù)本國的具體情況，在不同的時(shí)期對貨幣政策最終目標(biāo)的選擇是有所不同的，但穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡卻是為各國所公認(rèn)的四大目標(biāo)。第一節(jié) 貨幣政策目標(biāo)中央銀行制定貨幣政策首先必須明確目的，即所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。從中央銀行決策程序來看，首先要確定貨幣政策的最終目標(biāo)，然后確定實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的工具。貨幣政策是一個(gè)較為廣泛的概念。因此，貨幣政策所要探討的內(nèi)容實(shí)際上包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策的工具及其運(yùn)用、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策的效應(yīng)五個(gè)方面，這些問題都將在本章中加以討論。貨幣政策又是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分。穩(wěn)定物價(jià)（穩(wěn)定幣值）穩(wěn)定物價(jià)，通常是指設(shè)法促使一般物價(jià)水平在短期內(nèi)不發(fā)生顯著的波動(dòng)，以維持國內(nèi)幣值的穩(wěn)定。況且，除了通貨膨脹以外，還有一些屬于正常范圍內(nèi)的因素，如季節(jié)性因素、消費(fèi)者偏好的改變、經(jīng)濟(jì)與工業(yè)結(jié)構(gòu)的改變等等，也會(huì)引起物價(jià)的變化。經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)濟(jì)增長，是指一國生產(chǎn)商品和勞務(wù)能力的增長，尤其是指國民生產(chǎn)總值的增長必須保持合理的、較高的速度。這樣，經(jīng)濟(jì)增長就成了當(dāng)時(shí)貨幣政策的目標(biāo)。充分就業(yè)充分就業(yè)，通常是指有能力并自愿參加工作的人，都能在較合理的條件下，隨時(shí)找到合適的工作。較高的失業(yè)率不但造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的極大浪費(fèi)，而且很容易導(dǎo)致社會(huì)相政治危機(jī)。從這一點(diǎn)出發(fā)，充分就業(yè)目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)政策總目標(biāo)的一個(gè)組成部分，并成為現(xiàn)代發(fā)達(dá)國家貨幣政策的四大目標(biāo)之一。而一些較為保守的學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)將失業(yè)率壓低至2—3％以下。廣義的國際收支概念包括一個(gè)國家在一定時(shí)期內(nèi)與其他國家間的全部國際經(jīng)濟(jì)交易，是一個(gè)國家在一定時(shí)期內(nèi)對政治、經(jīng)濟(jì)、文化往來所產(chǎn)生的全部國際經(jīng)濟(jì)交易的系統(tǒng)記錄。無論是順差或逆差，都會(huì)對本國經(jīng)濟(jì)造成不利影響。平衡國際收支是貨幣政策的目標(biāo)，它的提出是在20世紀(jì)70年代。目前，在國際收支平衡正受到越來越多的重視。從全世界看，一些國家的盈余就意味著另一些國家的赤字，每個(gè)國家都要在國際收支平衡表表上實(shí)現(xiàn)盈余是絕對不可能的。例如，如果一個(gè)社會(huì)(或政府)傾向于高就業(yè)率，比如將失業(yè)率控制在4％，為此必然要增加貨幣供給量，降低稅率，擴(kuò)大政府支出，以刺激社會(huì)總需求的增加；總需求的增加在一定程度上又將引起一般物價(jià)水平的上漲。因此就出現(xiàn)了貨幣政策目標(biāo)的選擇問題，政策目標(biāo)的選擇只能是有所側(cè)重而無法兼顧，中央銀行不得不根據(jù)某一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政治情勢及各項(xiàng)目標(biāo)的特點(diǎn)，對這些目標(biāo)進(jìn)行權(quán)衡，以確定犧牲某個(gè)目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)另一個(gè)目標(biāo)。1950——60年代初，是資本主義黃金發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長為最終目標(biāo)；60年代以后，由于資本主義政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡規(guī)律的作用，固定匯率制的存在，以及稍后的能源危機(jī)、美元危機(jī)等，造成了整個(gè)西方國家的國際收支不平衡，因此，各國中央銀行提出了國際收支平衡的貨幣政策的目標(biāo)。自1929年開始美國股票市場的狂飆帶來了歷史上最大的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這期間美國失業(yè)人數(shù)從150萬人增至1300多萬人，加上半失業(yè)者共有1700萬人，高達(dá)民用勞動(dòng)力的三分之一。達(dá)時(shí)經(jīng)濟(jì)安定與幣值穩(wěn)定又重新成為經(jīng)濟(jì)政策的主要課題。為提高美國在國際上的經(jīng)濟(jì)力量，經(jīng)濟(jì)增長問題便成為經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)之一。此時(shí)，以弗里德曼為代表的貨幣主義興起，通貨膨脹目標(biāo)隨之盛行。因此，必須有一些短期的、數(shù)量化的、能夠運(yùn)用于日常操作的，并且能直接控制的指標(biāo)，作為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的中介，以便中間進(jìn)行觀察和調(diào)整。一、貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)既然能否恰當(dāng)?shù)剡x擇貨幣政策中介目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的前提條件，那么，在每一個(gè)特定的時(shí)期中所選擇的貨幣政策中介目標(biāo)，應(yīng)與該時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定情況相符合。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，貨幣總量M2的數(shù)據(jù)在兩個(gè)星期之后能獲得，利率數(shù)據(jù)則幾乎立即可以得到，而另一方面，像GDP這樣的政策