【正文】 使股東除股利收益以外還能獲得資本利得。二、 應(yīng)保持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性股利政策的經(jīng)常性變化和調(diào)整會(huì)對(duì)公司股價(jià)帶來(lái)負(fù)面影響。否則，一旦削減股利，傳遞給投資者的信息則是公司未來(lái)盈余將會(huì)減少，會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。因此，上市公司合理地制定股利政策就顯得尤為重要，從前述可知，影響股利政策的因素很多，這些因素之間往往相互聯(lián)系，互相制約。其次要對(duì)投資者進(jìn)行投資理念的教育,隨著市場(chǎng)本身以及參與者的變化，散戶(hù)投資者舊有的一味“追漲殺跌”的投資理念已經(jīng)不太合適今天的市場(chǎng)，樹(shù)立分散投資，理性投資，價(jià)值型投資的理念。因此，要在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，逐步完善獨(dú)立董事制度，使其獨(dú)立性得以充分發(fā)揮，形成有效的內(nèi)部制約機(jī)制，從而從一定程度上消除內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使股東大會(huì)能真正代表廣大投資者的利益，并對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督和約束。要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，通過(guò)合適的方式解決國(guó)有股的問(wèn)題。具體操作可以對(duì)上市公司的保留盈余制定一個(gè)控制的指標(biāo)，以相對(duì)指標(biāo)為佳（相對(duì)指標(biāo)為佳），一旦上市公司超過(guò)該指標(biāo)，就對(duì)其征稅；②對(duì)上市公司的配股資格加以限制，凡是股利分配不達(dá)標(biāo)的上市公司不允許配股。第三章 完善我國(guó)上市公司股利分配政策的對(duì)策和建議從前述股利政策影響因素和股利分配問(wèn)題根源分析可以發(fā)現(xiàn)，公司很少考慮股東尤其是中小股東的利益，而主要從大股東利益最大化或融資最大化角度出發(fā)制定股利政策，這非常不利于證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，也不符合上市公司本身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。二是過(guò)度投機(jī)。在這種投資理念下，上市公司就可以以迎合投資者需要的形式，少發(fā)或者不發(fā)現(xiàn)金股利，進(jìn)而進(jìn)行送、轉(zhuǎn)、配。相對(duì)于流通股東的資金成本而言，紅利帶來(lái)的收益遠(yuǎn)低于非流通股東。這是大部分上市公司選擇股票股利而不選擇現(xiàn)金股利的客觀原因?；I資成本低，外部融資所涉及的籌資成本的引入有助于企業(yè)盈余的保留。對(duì)證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，即“受制”于政府又要“管制”政府，這幾乎是一件不可能完成的任務(wù)。政府作為證券交易制度的創(chuàng)始者，十幾年來(lái)在證券市場(chǎng)制度建設(shè)中，即在為“拼裝”制度所起到了決定性作用，也正是這種優(yōu)勢(shì)使其在十幾年的市場(chǎng)中一直發(fā)揮著絕對(duì)的支配作用。法律機(jī)制不健全，尤其是懲罰機(jī)制不健全，違規(guī)的私人成本過(guò)低。從股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的份額來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模還很小。19962000年間，%；19972000年間,連續(xù)三年分配紅利的公司，%。而到了1999年，以各種方式分紅的公司為375家，%，其中以派現(xiàn)方式分紅的公司有289家，占分紅公司數(shù)的77 .1%，而且與1999年全年配股集資的288億元的額度相比，分紅總額只有188. 4億元，平均每家只有2000萬(wàn)元。如上海梅林上市以來(lái)從未有現(xiàn)金分紅，推出了10派 元的分配方案，使未分配利潤(rùn)變成了360 萬(wàn)，卻使99年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 %，三年平均達(dá) 10%，使 2000 年上半年的配股順利實(shí)施。四、以實(shí)現(xiàn)再籌資之目的調(diào)整股利分配政策上市公司已經(jīng)通過(guò)股票發(fā)行獲得了籌資甜頭，再籌資在某種意義上已經(jīng)成為了“圈錢(qián)”的代名詞。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司出于維護(hù)公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)的考慮，主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。與西方國(guó)家不同的是,我國(guó)上市公司除通常的派現(xiàn)、送股這兩種形式外，還衍生出另外三種分配形式——派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增，送股并轉(zhuǎn)增，派現(xiàn)、送股并轉(zhuǎn)增。實(shí)踐中，個(gè)別的上市公司的確能夠通過(guò)股利分配政策實(shí)現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)暫時(shí)的虧損。在2003年，就算是“五糧液”，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，卻同樣采取的是不分配政策。到2001年公布年報(bào)的1160家上市公司中，有413 家不分配，% 圖中數(shù)據(jù)來(lái)自：，股權(quán)結(jié)構(gòu)和. 2002圖2—1 1995～2001年度不分配上市公司數(shù)及所占比例二、盈利上市公司普遍不愿意分配紅利，虧損企業(yè)卻熱衷分紅股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過(guò)儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)，作為對(duì)投資者承受高投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任。在我國(guó)上市公司股利分配實(shí)務(wù)中用的較多的是后面兩種分配政策：固定股利政策和低正常股利加額外股利的政策，它們屬于較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策。我國(guó)的流通股股東比較偏好股票股利，而國(guó)家股和法人股股東對(duì)股票股利興趣不大。目前我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放存在著顯著的特點(diǎn)，即國(guó)家股和法人股比例越高，現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越大，現(xiàn)金股利的支付水平越低。股利支付方式是股利政策的表現(xiàn)形式,股利政策另一核心內(nèi)容是股利規(guī)模(股利支付比率)的確定,從某種意義上說(shuō),股利支付規(guī)模制約著股利支付方式的選擇。不同的股利支付方式反映了公司不同的經(jīng)營(yíng)方略，對(duì)投資者、市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生不同的影響，一般而言,股利支付方式是現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購(gòu)方式,其中最常用的是前兩種。五、企業(yè)所處的不同發(fā)展階段的影響一個(gè)企業(yè)一般要經(jīng)過(guò)初創(chuàng)期、高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期、成熟期和衰退期五個(gè)階段。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級(jí)市場(chǎng)投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無(wú)力。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)以不危及企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金的流動(dòng)性為前提。因此，大股東應(yīng)是最愿意獲得上市公司現(xiàn)金分紅的了。小盤(pán)股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。上市公司為適應(yīng)管理層的政策法規(guī)，會(huì)有意識(shí)地調(diào)整自己的分配行為。第三節(jié) 影響股利分配政策的因素股利分配政策是上市公司對(duì)盈利進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策問(wèn)題，在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用，關(guān)系到公司未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、股東對(duì)投資回報(bào)的要求和資本結(jié)構(gòu)的合理性，因此股利政策的制定也受到以下各種因素的影響：一、政策法規(guī)的需要法律如公司法及其他有關(guān)法規(guī)都對(duì)企業(yè)的股利分配給予了一定的限制。它適用于凈收益經(jīng)常波動(dòng)的企業(yè)。缺點(diǎn)是股利的支付與公司盈余相脫節(jié)，即使盈余較低時(shí)，也仍要支付固定股利額，從而導(dǎo)致資金短缺和財(cái)務(wù)狀況惡化。同樣，在利潤(rùn)減少時(shí)，也并不急于減少股利，而是等利潤(rùn)無(wú)法恢復(fù)提高時(shí)再減少股利。但是，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果變化不定，則會(huì)導(dǎo)致股利的發(fā)放豐薄無(wú)常，容易挫傷投資者的投資熱情，給投資者以巨大的風(fēng)險(xiǎn)感。但是與利潤(rùn)不直接相關(guān)，會(huì)導(dǎo)致股利支付的不連貫性。這里，股利政策僅僅是一種籌資決策，即只要這些投資項(xiàng)目的報(bào)酬超過(guò)了資金的成本，企業(yè)就使用留存收益進(jìn)行項(xiàng)目投資。實(shí)際收益式股利是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東作為股東的投資回報(bào)，它又有現(xiàn)金股利(Cash Dividend)、財(cái)產(chǎn)股利(Property Dividend)兩種主要形式；股權(quán)式股利是指以企業(yè)的股權(quán)份額作為股東投資的報(bào)酬。最早用信號(hào)理論來(lái)解釋股利政策的是Linter（1956），對(duì)此理論做出貢獻(xiàn)的還有Miller和Rock（1985）。 二、信號(hào)理論在非完善的市場(chǎng)中，公司管理者與投資者會(huì)存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況，管理者會(huì)利用股利政策來(lái)傳遞有關(guān)公司未來(lái)前景的信息，這是信號(hào)理論的基本思想。一個(gè)上市公司的經(jīng)理在很多情況下不會(huì)以能使股東財(cái)富最大化的方式來(lái)管理企業(yè)，而是更多地把企業(yè)的資源用到自利性消費(fèi)中，即企業(yè)存在大量現(xiàn)金時(shí)會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，股東則希望能夠把經(jīng)理自由控制的現(xiàn)金限制到最低程度，經(jīng)理可自由支配的現(xiàn)金越少，越難于投資凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。第一章 股利分配理論分析第一節(jié) 股利分配理論基礎(chǔ)現(xiàn)代股利分配理論主要是代理成本理論和信號(hào)理論，主要內(nèi)容如下：一、代理成本理論 現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征是兩權(quán)分離。五、本文體系結(jié)構(gòu) 文章分為四個(gè)部分，開(kāi)始是前言，介紹選題的背景、目的和意義，及當(dāng)前國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀體系結(jié)構(gòu)。呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）運(yùn)用改進(jìn)后的林特勒模型對(duì)滬深兩市1991998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司進(jìn)行回歸分析后認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力等因素的影響。由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，國(guó)內(nèi)關(guān)于股利政策的研究開(kāi)始于上世紀(jì)九十年代后期,近幾年才陸續(xù)展開(kāi)。在當(dāng)前的新環(huán)境下，對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探討中國(guó)上市公司股利分配問(wèn)題，不僅對(duì)于規(guī)范我國(guó)上市公司的股利政策有重要理論意義，而且對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)上市公司運(yùn)作也將產(chǎn)生積極的現(xiàn)實(shí)效益。為此選擇我國(guó)上市公司的股利政策作為研究對(duì)象既不失一般性，又具有一定的特殊意義。在二級(jí)市場(chǎng)獲利困難的情況下，廣大中小投資者的利益得不到保障，危害著證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。證券市場(chǎng)的資源集中和配置功能在兩個(gè)方面得以逐步體現(xiàn)，一是將分散的資金組織起來(lái)形成規(guī)模資金；二是將資金配置到優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中，取得高額回報(bào)。本文以股利分配理論為基礎(chǔ)，在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀和特點(diǎn)進(jìn)行了分析和研究，總結(jié)了我國(guó)上市公司股利分配中存在的問(wèn)題并對(duì)其根源做了剖析。摘 要股利分配是現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)闹饕獌?nèi)容之一，它是當(dāng)前上市公司和財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的一個(gè)敏感的熱點(diǎn)問(wèn)題，一直受到各方面的極大關(guān)注，是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，其理財(cái)活動(dòng)的必然結(jié)果。對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配這一問(wèn)題進(jìn)行探討，是具有深遠(yuǎn)的理論和顯示意義的。到目前為止，我國(guó)證券市場(chǎng)累計(jì)籌集資金超過(guò)6000億人民幣，彌補(bǔ)了國(guó)家建設(shè)資金短缺的問(wèn)題。目前中國(guó)上市公司股利分配形式呈現(xiàn)多樣化的特征，但在具體發(fā)放中還存在許多不盡人意的地方，主要表現(xiàn)在：上市公司沒(méi)有穩(wěn)定的股利政策，執(zhí)行中存在著很大的隨意性，典型的重股票股利、輕現(xiàn)金股利，分配現(xiàn)金股利的公司所占比例不高，現(xiàn)金股利支付水平較低，并且不分配現(xiàn)象嚴(yán)重。上市公司相對(duì)于其他公司具有很強(qiáng)的代表性，它本身所具有的示范效應(yīng)，又將影響其它公司的經(jīng)營(yíng)管理。這說(shuō)明了我國(guó)上市公司對(duì)股利政策的認(rèn)識(shí)深度和理解程度不夠。70年代之后，西方財(cái)務(wù)學(xué)家基本已認(rèn)同股利重要論，因而轉(zhuǎn)向探討股利為什么會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，怎么產(chǎn)生影響，產(chǎn)生了以代理成本理論、信號(hào)理論為主流的一系列現(xiàn)代理論。影響股票股利的前四個(gè)主要因素分別是：①法人股比例；②國(guó)有股比例；③每股盈利；④凈資產(chǎn)收益率。主要探討了以下幾個(gè)問(wèn)題：當(dāng)前我國(guó)上市公司股利分配狀況、導(dǎo)致我國(guó)上市公司這種分配狀況的原因和我國(guó)上市公司該如何制定合理的股利決策。最后則根據(jù)前面所述的理論與現(xiàn)實(shí)對(duì)完善我國(guó)上市公司的股利分配政策提出了對(duì)策建議，對(duì)一個(gè)典型案例——用友軟件股利政策進(jìn)行分析。企業(yè)代理成本包括：委托人的監(jiān)督支出，代理人的保證支出，以及剩余損失。 Meckling(1976)，對(duì)此理論有貢獻(xiàn)的有Eastebrook（1984），Kalay（1982）等。換言之，公司提高股利支付水平，意味著公司管理者對(duì)公司未來(lái)能夠保持較高的利潤(rùn)水平支持較高的股利充滿(mǎn)信心，即股利增加表明公司盈利能力的“永久”增長(zhǎng)。股利的形式有實(shí)際收益式股利、股權(quán)式股利和負(fù)債式股利三種。 二、股利分配政策的類(lèi)型股利分配政策常見(jiàn)的類(lèi)型有以下四種：（Residual　Dividend　Policy），是指企業(yè)優(yōu)先考慮可供選擇的投資機(jī)會(huì)，在留存的收益滿(mǎn)足了這些投資機(jī)會(huì)之后，如有剩余，則作為股利發(fā)放給股東。該政策使公司的資本成本最低，可以保持理想的資本結(jié)構(gòu)，公司的價(jià)值能達(dá)到最高。該政策適用于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相當(dāng)穩(wěn)定的企業(yè)，它能夠給股東帶來(lái)一種穩(wěn)定的投資回報(bào)，有助于樹(shù)立投資者的信心。即在企業(yè)的利潤(rùn)有很大的增長(zhǎng)時(shí)，分配給股東的股利并不馬上跟著增加，而是在增長(zhǎng)的利潤(rùn)穩(wěn)定一段時(shí)間之后再增加股利。實(shí)行這種政策，使投資者每年都能獲得穩(wěn)定的股利收入，因而有利于樹(shù)立良好的公司形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定股票價(jià)格。該政策是為了消除投資者對(duì)增加現(xiàn)行的股利發(fā)放率的奢望，額外的股利只是對(duì)抱有這種想法的投資者的一種補(bǔ)償。缺點(diǎn)是股利派發(fā)缺乏穩(wěn)定性，若公司較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利，股東就會(huì)誤認(rèn)為這是“正常股利”，一旦取消，容易給投資者造成公司“財(cái)務(wù)狀況”逆轉(zhuǎn)的負(fù)面印象，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。在下列情況下的企業(yè)則不能分配股利:（1）當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)不足以抵償?shù)狡趹?yīng)付債務(wù)時(shí)；（2）扣除各項(xiàng)應(yīng)交稅金時(shí)；（3）未彌補(bǔ)虧損時(shí)；（4）未提取法定盈余公積金時(shí)；（5）當(dāng)期無(wú)贏利時(shí)；（6）經(jīng)董事會(huì)決定，可以按照不超過(guò)股票面值6%的比率用盈余公積金分配股利，但分配后盈余公積金不能低于注冊(cè)資本的25%等。二、企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)一般來(lái)說(shuō)，公司股本規(guī)模越大，股本擴(kuò)張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派現(xiàn)的比例大，送股的比例小。根據(jù)現(xiàn)代股利政策理論，股東們（包括大股東）為了降低代理問(wèn)題所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，往往具有較強(qiáng)的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。公司資金的靈活周轉(zhuǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)得以正常進(jìn)行的必要條件。由此可見(jiàn)，企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力，在很大程度上受其資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制。由于占大比例的國(guó)家股、法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格自然要低，而二級(jí)市場(chǎng)投資者所購(gòu)買(mǎi)的股票價(jià)格一般要高于法人股價(jià)格幾倍甚至幾十倍。所以對(duì)股東來(lái)說(shuō)，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了股票，由此形成了上市公司對(duì)股東在分配上一般采取股息率畸低或以送股方式為主的局面。第四節(jié) 股利政策實(shí)施的效應(yīng)分析股利政策是檢驗(yàn)公司行為的一塊試金石，其核心內(nèi)容主要是：股利支付采取什么樣的方式；股利支付率的確定。因股票股利有其負(fù)面影響,尤其是當(dāng)公司業(yè)績(jī)未能跟上股本擴(kuò)張步伐時(shí),勢(shì)必影響公司的市場(chǎng)形象,而加大了股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以一個(gè)公司過(guò)多地進(jìn)行送股,股票投資者(股東)就會(huì)誤認(rèn)為公司前景不佳,造成股價(jià)下跌。目前，我國(guó)上市公司股利分配所采用的方式主要有：一、 現(xiàn)金股利 (Cash Dividend)公司以現(xiàn)金的方式將股利支付給股東，也是支付股利的最主要方式。我國(guó)上市公司股票股利的發(fā)放比例較高，分配股票股利的公司所占比例逐年遞減。股利分配的四種類(lèi)型：剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利政策和低正常股利加額外股利政策。如圖2—1，1995年有77家公司未分配股利，%，到1999年，有560家不分配，%，由于上市公司不分配現(xiàn)象越演越烈，引起了廣大投資者的不滿(mǎn)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，2000年底，情況有所好轉(zhuǎn)，不分配公司為404家，%。很多上市公司即使擁有進(jìn)行分配的能力，也不進(jìn)行股利分配，從2002年深、滬兩市上市公司的年報(bào)分析