【正文】 長期低估將是一個常態(tài)。從發(fā)展中國家的角度看，由于其在國際貨幣體系中不享受國際鑄幣稅特權(quán)，資本流動具有不穩(wěn)定性的特點(diǎn)，為保持外部均衡，實(shí)際匯率將引導(dǎo)名義匯率向均衡匯率逼近。反之，則稱為升值；同樣，由于均衡名義匯率是指受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，能保持經(jīng)常帳戶均衡的虛擬匯率，以其做為基準(zhǔn)，比較與實(shí)際匯率的差距，同樣也能估算匯率的相對水平。二、雙重均衡與發(fā)展中國家低匯率、高儲備政策實(shí)際匯率是剔除兩國物價影響后兩國商品籃的相對價格（克魯格曼，1999），其高低取決于相對購買力平價和名義匯率。Holmes（2001）使用19731997年的季度數(shù)據(jù)并運(yùn)用Johansen最大似然估計方法檢驗(yàn)發(fā)展中國家的購買力平價，其檢驗(yàn)結(jié)果同樣支持長期購買力平價成立。Mown 和Wallance（1989）用20世紀(jì)70年代和80年代的消費(fèi)者與批發(fā)價格數(shù)據(jù)，對美元實(shí)際匯率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，并使用EngleGranger兩步協(xié)整檢驗(yàn)方法。Wiliamson（1994）認(rèn)為名義均衡匯率其應(yīng)是能在中期內(nèi)（13年）保持經(jīng)常帳戶均衡，并與實(shí)際匯率相一致的匯率，是非條件決定的，因而均衡匯率更能反映實(shí)際匯率的偏離度；另一種看法認(rèn)為，盡管大量的文獻(xiàn)均證明購買力平價不宜作為估計均衡匯率水平的依據(jù)，但理論界至今還不能提出替代購買力平價的長期均衡匯率決定理論。Preeg則認(rèn)為低估程度高達(dá)40%；根據(jù)我們對19902002相對購買力平價的研究，一般購買力平價的低估程度為18%，貿(mào)易品的低估程度為26%。 王義中(浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 310035)摘要：本文試圖在理論和實(shí)證上證明，發(fā)展中國家的匯率實(shí)際上存在著雙重均衡，即實(shí)際匯率與名義均衡匯率的均衡，實(shí)際匯率對購買力平價低估基礎(chǔ)上與其他發(fā)展中國家的競爭性均衡，從長期看，實(shí)際匯率與名義均衡匯率的均衡，是以對長期購買力平價的低估為基礎(chǔ)的。通信地址：杭州市教工路149號浙江工商大學(xué)金融學(xué)院， 電話：057188841858， 13515715789， Email: zachen；王義中，1979年，浙江工商大學(xué)研究生。關(guān)鍵詞：實(shí)際匯率，均衡匯率，購買力平價，東亞Abstract: This paper tries to explore the double equilibriums of exchange rates in developing countries, namely the equilibrium between real exchange rates and norminal equilibrium exchange rates, and the camparative equilibrium between developing countries on the basis of undervaluation to the purchasing power parity. We set a hypothesis of currency undervaluation and high reserve policy on the basis of financial fragibility for developing countries, and construct a game model to explain systematic undervaluation in developing countries. Through empirical investigation we find that the 8 East Asian currencies is undervaluated to the PPP. Our results suggest that our country should take the double equilibrium exchange rates policies.Key Words: Real Exchange rates, Equilibrium Rates, Purchase Power Parity, East Asian一、引言在人民幣匯率水平的實(shí)證研究中，一直存在著兩種互相矛盾的現(xiàn)象：一是在名義均衡匯率的研究上，許多研究（張曉樸，1999；Zhang，2001；劉莉亞和任若恩，2002；林伯祥，2003） 均認(rèn)為，改革開放后盡管出現(xiàn)過人民幣實(shí)際匯率對均衡匯率的低估，但總體看，人民幣實(shí)際有效匯率總是趨近于均衡匯率，不存在嚴(yán)重的低估；而在購買力平價的研究上，幾乎一致認(rèn)為實(shí)際匯率存在低估（易綱，1997；楊帆，1999；ICP，2003；Preeg,2003；陳志昂，2004），區(qū)別主要在于低估程度的高低 ICP（世界銀行國際比較項(xiàng)目）對19852001PPP的研究認(rèn)為，人民幣匯率低估23%。在資本流動條件下，匯率并不僅僅是兩國商品的轉(zhuǎn)換比例，而是宏觀經(jīng)濟(jì)均衡狀況的反映。大量的實(shí)證研究證明了發(fā)展中國家長期購買力平價是成立的。Furman and Stiglitz (1998)估計危機(jī)前韓元低估5%，泰銖高估11%，菲比索高估高達(dá)37%。為此，我們在理論上提出了發(fā)展中國家基于金融脆弱性的低匯率、高儲備假說，認(rèn)為這是在全球化條件下，發(fā)展中國家保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要政策；同時，通過建立非合作博弈模型，說明匯率低估政策的博弈會產(chǎn)生系統(tǒng)性的低估效應(yīng)，其可能是福利增進(jìn)型，也可能是福利減少型的；在第四部分，我們證明了東亞8個經(jīng)濟(jì)體的長期購買力平價成立，東亞主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣在東亞金融危機(jī)后均出現(xiàn)對長期購買力平價的低估；最后，我們認(rèn)為，保持人民幣匯率的雙重均衡政策，對穩(wěn)定我國和全球經(jīng)濟(jì)具有重要意義，人民幣匯率波動要以其為基礎(chǔ)。實(shí)際匯率高于基期匯率，就稱之為實(shí)際匯率貶值（直接標(biāo)價法）。如均衡匯率與實(shí)際匯率保持一致時，實(shí)際匯率對長期購買力平價出現(xiàn)低估，就意味著中期匯率均衡是以長期匯率的低估為基礎(chǔ)的。與發(fā)達(dá)國家，特別是與具有國際鑄幣稅特權(quán)的國家相比，發(fā)展中國家不具備在中期（3）年內(nèi)保持經(jīng)常賬戶逆差的可能性，也必然通過名義匯率的調(diào)整使實(shí)際匯率在中期內(nèi)回歸均衡。低匯率、高儲備政策實(shí)質(zhì)上也是一種基于制度非均衡的補(bǔ)償政策，只有通過相對于長期購買力平價的匯率低估，才能保證實(shí)際匯率與名義均衡匯率的趨同。當(dāng)一國匯率相對低估，儲備充足，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時，趨于0，匯率變動就趨于0；而當(dāng)發(fā)展中國家國際儲備增加，經(jīng)濟(jì)增長率高，貨幣預(yù)期升值時，風(fēng)險補(bǔ)償就會降低，表現(xiàn)為實(shí)際利率的下降。我們可以用函數(shù)B =表示宏觀金融穩(wěn)定福利所得，可視為國際與國內(nèi)投資的風(fēng)險轉(zhuǎn)換差率，即風(fēng)險補(bǔ)償，與B具有負(fù)函數(shù)關(guān)系，越小，表示金融越穩(wěn)定，福利損失就越少，即滿足；I表示投資水平，因?yàn)榈屠收吲c低估匯率能穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，吸引外資，提高投資水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，與B為正函數(shù)關(guān)系，即滿足；同樣，我們可以用函數(shù)C = 表示福利損失，與C為正函數(shù)關(guān)系，D為儲備規(guī)模，與C也為正函數(shù)關(guān)系，即滿足。假設(shè)存在著一個最佳低估匯率（），在的低估政策能產(chǎn)生最大收益，小于的低估匯率率導(dǎo)致正的效應(yīng)（出口增長和經(jīng)濟(jì)增長率提高），而大于的低估匯率（即匯率過度低估）產(chǎn)生負(fù)面影響（通貨膨脹上升、福利水平降低和外債風(fēng)險增加等）。例如，如果國家A采取低估匯率政策而其他國家不采取，則國家A的收益為，國家B的收益降低為；如果國家B采取低估匯率政策而其他國家不實(shí)行，則國家B的收益變?yōu)?，國家A的收益減少至；Ⅳ說明所有國家都實(shí)行低估匯率的政策，國家A的收益為，國家B的收益變?yōu)椤ｏ@然，國家B寧愿選擇低估匯率政策。如果國家A知道國家B只選擇低估匯率政策，那么國家A戰(zhàn)略組合也是低估匯率政策，因?yàn)?；即使國家A不知道國家B的占優(yōu)戰(zhàn)略是低估匯率政策，國家A也會選擇低估政策，因?yàn)槿魢褺實(shí)行不低估匯率政策，國家A的低估收益國家A的不低估收益，所以國家A仍然選擇低估匯率政策。但此時的低估匯率政策只能產(chǎn)生負(fù)收益。這里，系統(tǒng)性的過度低估是否會出現(xiàn)，關(guān)鍵在于主導(dǎo)國家的博弈行為。經(jīng)驗(yàn)分析的對象是受危機(jī)影響的八個東亞經(jīng)濟(jì)體：菲律賓、韓國、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、中國香港和中國。），共360個樣本。對每個變量的數(shù)據(jù)序列Lnreer，Lncpi，Lnppi，Lnner的平穩(wěn)性特征采用單位根的ADF檢驗(yàn)方法，分別就每個變量的時間序列數(shù)據(jù)的水平和一階差分（或二階差分）形式進(jìn)行檢驗(yàn)，其中，檢驗(yàn)過程中滯后期的確定采用AIC最小準(zhǔn)則，以保證殘差值非自相關(guān)性；同時對協(xié)整方程中的時間趨勢項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)（張曉樸，2001；王學(xué)標(biāo)和王志強(qiáng)，2001），檢驗(yàn)結(jié)果見附錄1。其中，最優(yōu)滯后期的選擇根據(jù)無約束的VAR模型的殘差分析確定。既然長期購買力平價在東亞國家是成立的，可以以實(shí)際匯率偏離均值衡量名義匯率的高估或者低估，計算公式為：（實(shí)際有效匯率 均值）/均值。 根據(jù)我們（陳志昂，方霞。從以上數(shù)據(jù)看，危機(jī)前，東亞國家貨幣的低估程度較低，危機(jī)中，東亞國家存在著恐慌性和傳染性貶值，危機(jī)后，先進(jìn)和小經(jīng)濟(jì)體基本上向均值回歸，競爭性發(fā)展中國家低估程度趨向于集中，除菲律賓外，基本上集中于2030%的區(qū)間內(nèi)。人民幣對美元的相對低估和對東亞貨幣的相對均衡狀態(tài)也充分體現(xiàn)在中國的貿(mào)易格局上。表3 中國與東亞、日本、