【正文】 標之間存在顯著的正相關關系；對于某些指標來說相關系數(shù)非常高。對于每一個問題，都分別給出了公眾公司（上面橫條）和私人公司（下面橫條）的答案分布。 俄羅斯企業(yè)（包括公眾公司和私人公司）的公司治理水平差異很大。唯一的例外是獨立董事指標：公眾公司設立獨立董事的比例要比私人公司大得多。僅僅第一級的上市公司才需要遵守國際會計準則。 公司治理水平的衡量為了衡量公司治理水平，我們設計了六個相對客觀的標準，借此來評價公司治理的不同部分。該圖表明了每一類公司各類股東的平均股權(quán)比例和每一類企業(yè)在樣本中的比例（在括號中注明）。 公司越大，管理層股權(quán)比例越低，外部大股東股權(quán)比例越高。如果一個公司的銷售額比另一公司多10倍，%，%。，上面兩個效應同時起作用。 所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中(圖略)(圖一)管理層(圖二)外部大股東(圖三)所有小股東(圖四) 橫軸：管理層 縱軸：最大外部股東本圖顯示了股權(quán)在管理層、最大外部股東和小股東（持股比例低于5%）之間的分布。由于樣本中公司規(guī)模差異很大， 如果用銷售額來分類，前50%的公司銷售額的中位數(shù)（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相當于后50%的公司銷售額中位數(shù)（即948家公司中的第237位，237/948=25%）。該圖表明，我們的研究樣本代表了多種所有權(quán)結(jié)構(gòu)：內(nèi)部人占控制份額、外部大股東占控制份額 ，外部大股東傾向于持有25%、50%或75%的股權(quán)比例。然而存在一個問題：將那些實際上與公司管理層有聯(lián)系的股東也劃為外部股東是否恰當？當然在實踐中很難發(fā)現(xiàn)他們之間的聯(lián)系。僅僅30家公司的股票在RTS交易，其中只有13家公司20個交易日的交易額超過10萬美元。IET與受訪者之間的長期保密關系對于此研究十分重要，因為我們所涉及的大部分問題非常敏感（至少在俄羅斯如此），關系到公司的所有權(quán)和控制權(quán)。樣本的行業(yè)結(jié)構(gòu)（圖略）（橫軸）樣本中不同行業(yè)占比（縱軸，由上至下）其他行業(yè)；食品加工；輕工；建材；林業(yè)、木材、木漿和造紙；機械和冶金；化工和石化；鋼鐵和非鐵金屬；燃料和動力。同Goskomstat工商企業(yè)登記表一致，許多企業(yè)都位于Central Federal Okrug樣本的地域結(jié)構(gòu)（圖略）（橫軸）樣本中不同地區(qū)公司占比（縱軸）該圖代表了企業(yè)的地域分布。問卷通過信件的方式分發(fā)和回收，這樣可以保證樣本具有更大的地域代表性。該調(diào)查采用了“一戶企業(yè)一位受訪者”的原則。我們相信俄羅斯20世紀90年代的投資缺乏使得任何投資都是合意的。接下來試圖分析公司治理的目前水平是如何依賴于公司的規(guī)模、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)和地區(qū)特征的（第三節(jié)）。但僅僅當大股東的股份不足以抵制所有可能的兼并威脅時，這一機制方能發(fā)揮作用。所有權(quán)集中之所以使得大股東有動力保護小股東的利益，有很多原因。 一個重要的區(qū)別在于對經(jīng)理層激勵和控制權(quán)私有收益的假設不同。而在俄羅斯，由于公司法無法得到有效實施，因此對外部投資者權(quán)益的保護是自愿而非強制的，公司治理水平因企業(yè)而異。同時，在俄羅斯，資本市場高額的交易成本會減少公司所有權(quán)的重新分配。首先，由于私有化的非法性和隨后的所有權(quán)重新分配以及其他因素導致了俄羅斯企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不透明，我們只能依照所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果，這極大限制了樣本數(shù)據(jù)的規(guī)模。而且，對小股東的過度保護會提高兼并成本，從而增加公司控制權(quán)市場的交易成本。這一觀點得到Bergloef和Bolton（2002）的支持，他們認為盡管股票市場不發(fā)達，大多數(shù)中東歐國家的投資仍在增長。我們的研究將關注這一問題：這些公司在多大程度上愿意接受《準則》。上市公司治理結(jié)構(gòu)是俄羅斯經(jīng)理人協(xié)會和俄羅斯董事研究所2001年進行的一項調(diào)查的重點。然而，公司治理結(jié)構(gòu)對市場價值的影響依然顯著為正，而且很大：公司治理水平（Brunswick或ICLG）1%的改善會使得市場價值增加大約2%。然而，橫截面分析并不足以說明問題。Black（2001）試圖分析俄羅斯企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)與其價值低估之間的關系。由于俄羅斯公司治理準則的接受是自愿的，因此這一方法是可行的。經(jīng)理層和大股東可以利用多種手段掠奪其他投資者的利益，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)移定價等（見Johnson等，2000）。公司通常缺乏足夠的內(nèi)部資金來為產(chǎn)生正折現(xiàn)收益的投資項目進行融資。當制度轉(zhuǎn)換的預期收益超過成本時，制度變遷便會發(fā)生。對正式制度和非正式制度相對重要性的了解有助于在實施制度改革時進行正確選擇。科菲（Keefer）和希利（Shirley）（2000）討論了這一問題，他們指出在某些情況下非正式制度的確能夠代替正式制度。例如，世界銀行報告（1998）指出擁有好的制度和差的宏觀經(jīng)濟政策的國家其增長速度是擁有差的制度和好的宏觀經(jīng)濟政策的國家的兩倍。目前的研究時機是前所未有的：俄羅斯的企業(yè)正在經(jīng)歷快速的制度變遷；一些企業(yè)已經(jīng)改善了公司治理結(jié)構(gòu)，另一些很快也將跟上。本文的一個主要目的是研究經(jīng)理層是否愿意為了吸引投資而部分讓渡控制權(quán)（從而失去控制權(quán)的私人收益）。對于公司治理標準的需求主要取決于公司經(jīng)理層的權(quán)力、追求的目標以及這些目標在多大程度上同外部股東的利益相沖突。同時，自律和聲譽機制可以補償或部分補償實施的不力 聯(lián)邦證券市場委員會推薦交易商和交易所要求發(fā)行人提供與《準則》要求相符的信息作為上市的條件。這也是施萊弗(Shleifer)和維什尼（Vishny）(1997)對公司治理結(jié)構(gòu)的定義。而如果不改善公司治理結(jié)構(gòu)的話，就談不上吸引外部投資。持續(xù)的經(jīng)濟增長需要新的物質(zhì)和人力資本。因此，需要一種機制來降低“關閉”公眾公司（即如果大股東控制力足夠高的話，通過購買少數(shù)股東的股權(quán)而將公眾公司變?yōu)樗饺斯荆┑慕灰壮杀?。（四）小結(jié)在缺乏正式的公司治理機制的情況下，所有權(quán)的集中在保護投資者利益中起到關鍵作用。僅僅1/3的被調(diào)查者回答說他們熟悉《準則》，僅僅4%的人回答說他們對《準則》的內(nèi)容了解地很詳細。（6）公司治理水平對投資沒有影響。（5）所有權(quán)集中對于投資有正面影響。所有權(quán)集中于管理層或外部股東的程度越高，公司治理結(jié)構(gòu)越完善。平均來說，對與公司治理水平指標有關的6個問題。最大股東股權(quán)比例平均為24%（在存在外部大股東的公司里，該比例達到40%）。公司治理水平由管理層所報告的關于透明度和投資者保護的六個客觀指標衡量。同時，自律和聲譽機制可以補償或部分補償實施的不力?！稖蕜t》描述的公司治理標準對投資者利益的保護程度達到了OECD國家的標準。新資本的投資可以從公司內(nèi)外兩個渠道獲得。持續(xù)的經(jīng)濟增長需要新的物質(zhì)和人力資本。聯(lián)邦證券市場委員會提議的《公司行為準則》（下文簡稱為《準則》目的在于改善公司治理結(jié)構(gòu)和保護外部投資者。的確，如果公司法得不到有效實施的話，條文再怎么完善都沒有用。（二）資料和研究對象利用大約1000家代表性企業(yè)的資料和其會計報表的官方數(shù)據(jù)，在控制住公司規(guī)模、財務狀況以及行業(yè)和地區(qū)特征之后，我們試圖分析所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理水平、對于現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的需求、投資水平之間的關系。在管理層影響較大的公司里，這一比例達到27%。（2）不同企業(yè)的公司治理水平相差懸殊。（3）所有權(quán)集中對于公司治理結(jié)構(gòu)有正面影響。在去年進行投資的公司里，78%的公司依靠內(nèi)部融資，21%的公司使用銀行貸款，%的公司發(fā)行股票。即使在控制住公司治理水平后，所有權(quán)集中對于投資的影響也是顯著為正。（7）對于《準則》的了解很少。如果對于《準則》的了解越多，企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)越完善，或者本行業(yè)中其他企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)越完善，那么《準則》就越容易被接受。這意味著公司治理準則自愿實施的可適用性是有限的（至少目前如此）：僅僅當管理層或外部大股東的股權(quán)比例沒有超過一定限度，自愿實施機制才能保護小股東的利益。一、 簡要介紹 寫作動因 基于對閑置人力和設備的重新利用，俄羅斯經(jīng)濟1999—2002年間強勁增長，但后繼乏力。經(jīng)濟的多樣化和其他行業(yè)的發(fā)展需要外部投資?！稖蕜t》描述的公司治理標準對投資者利益的保護程度達到了西方國家資本市場的標準 按照《準則》制訂者的說法，我們將公司治理結(jié)構(gòu)定義為保護外部投資者利益的機制。這一定義不僅描述了投資者的激勵機制，而且描述了公司其他利益相關者（雇員、債權(quán)人、供應商和客戶）的利益。的確，如果公司法得不到有效實施的話，條文再怎么完善都沒有用。本文的主要目的在于分析什么因素決定了公司接受《準則》的動力。公司治理標準的引入，如信息的充分披露、遵守股東大會的程序、任命獨立董事和外部審計等，會極大地限制管理層的權(quán)力。我們希望能夠?qū)π轮贫冉?jīng)濟學的研究作出貢獻：什么因素驅(qū)動了對新制度的需求？在什么條件下，當事人愿意接受會在將來帶來收益的承諾機制？什么因素阻止了有效制度的產(chǎn)生？在什么條件下《準則》的接受會產(chǎn)生更大或更小的問題？為什么公司治理準則的引入在一些國家是一個均衡戰(zhàn)略而在另一些國家卻非如此？本文試圖找出一些經(jīng)驗規(guī)律，為進一步的理論和實證研究提供指引。新制度經(jīng)濟學關于制度對吸引投資和促進經(jīng)濟增長作用的觀點越來越得到經(jīng)濟學家的廣泛認同并被理論和實證研究所支持。問題是二者相互補充還是相互替代，各自應該發(fā)揮什么作用。以中國和加納為例，科菲（Keefer）和希利（Shirley）的分析表明中國吸引外國投資的成功之處在于將正式制度和非正式制度恰當結(jié)合。相對價格的變化引起經(jīng)濟主體激勵的改變。就公司治理結(jié)構(gòu)而言，可以將這些問題重新闡述如下。然而，這并不容易做到。然而，在本文我們將運用需求的概念分析公司治理機制，因為公司有動力而且可以自由地接受特定的公司治理準則以吸引投資。這些問題對俄羅斯有多大的重要性？換句話說，俄羅斯經(jīng)濟對于投資的需求和落后的公司治理結(jié)構(gòu)之間的不匹配程度有多嚴重？通過引入先進的公司治理機制帶來的收益能否超過特定公司而非經(jīng)濟總體的成本？數(shù)項研究表明在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中公司治理結(jié)構(gòu)和投資吸引力之間存在相關性。（縱軸） 市場價值與潛在價值之比的對數(shù)21家俄羅斯藍籌股公司市場價值與公司治理水平的關系 資料來源：Black(2001)簡單的估計表明如果公司治理結(jié)構(gòu)從Mosenergo改善到Vympelkom的水平，市場價值將會增加到原來的3到4倍。Rachinsky(2003)對面板數(shù)據(jù)進行了分析，結(jié)果表明公司治理結(jié)構(gòu)的影響至少要打7倍的折扣。在ICLG評級的15個月內(nèi)（從2001年1月到2002年4月），YUKOS的市場價值增加了5倍，而同期RTS股票指數(shù)僅增加了1倍。2001年，俄羅斯擁有大約6萬家公眾公司和超過37萬家私人公司。股票市場的流動性對于管理層薪酬安排尤為重要，然而其余的機制（信托責任除外，因為在俄羅斯幾乎無法實施）可能已經(jīng)足夠。同時，Bergloef和von Thadden（1999）指出，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中大股東通常比小股東在公司重組中發(fā)揮重大得多的作用。鑒于俄羅斯的經(jīng)濟環(huán)境，我們的研究方法不可避免受到限制。在一個具有發(fā)達金融市場和健全產(chǎn)權(quán)保護的國家里，資本結(jié)構(gòu)尤其是所有權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，依賴于業(yè)務結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流的跨期結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和不確定性。在發(fā)達國家，投資者權(quán)益的保護程度主要取決于法律規(guī)定，因國家而異。與此相反，在俄羅斯公司治理水平和所有權(quán)集中正相關——為了引入好的公司治理機制，投資者應該對公司的繁榮感興趣。僅僅當經(jīng)理層持有大量企業(yè)股權(quán)的情況下，他才會對投資感興趣，因為這會給他帶來大量利潤。在這樣的公司里，良好公司治理機制的引入可以視為大股東和小股東之間的一種交易以避免被兼并。本文結(jié)構(gòu)如下：首先對樣本進行描述并討論公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（第二節(jié)）。在許多國家，公司治理水平的低下導致過度投資或者投資不能產(chǎn)生收益。自1992年開始，IET就借助歐盟、歐洲統(tǒng)計局和OECD的技術幫助，每月對工商企業(yè)的高層經(jīng)理進行調(diào)查，并建立和維護了數(shù)據(jù)庫。IET數(shù)據(jù)庫包涵俄羅斯大部分制造業(yè)企業(yè)，總共劃分為61個行業(yè)，這可以保證得到比僅僅依靠粗略分類進行的抽樣更有代表性的數(shù)據(jù)。 樣本代表了俄羅斯所有地區(qū)的企業(yè)。同Goskomstat工商企業(yè)登記表類似，機械和冶金業(yè)占比最大。 樣本的規(guī)模結(jié)構(gòu)（圖略）（橫軸）雇員人數(shù)（縱軸）樣本占比該圖代表了企業(yè)的規(guī)模分布。在樣本中，沒有藍籌股公司，也沒有一個公司處于RTS報價表中的前兩級。 遵循公司治理文獻，我們將企業(yè)經(jīng)理和雇員之外的所有股東稱之為外部股東。 所有權(quán)結(jié)構(gòu)股東類別 均值(%) 中位數(shù)(%) 標準差(%) 樣本數(shù)管理層 6 641最大外部股東 15 642所有股權(quán)比例低于5%的小股東 12 581僅僅那些具有下列股東的公司管理層 16 448最大外部股東 38 384所有股權(quán)比例低于5%的小股東 30 370。由于實施《準則》的成本對于大公司來說相對并不大，因此對于良好公司治理的需求應該隨公司的規(guī)模而增加。另一方面，對小股東權(quán)益的保護不力可能產(chǎn)生一個相反的效果：公司越大，經(jīng)理層和大股東可以獲得的私