【正文】 三思而后行。1. 股票首次公開發(fā)行的利弊 ? 公開上市的益處F 攤薄股權(quán)，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益F 籌資與不斷籌資F 公司資產(chǎn)證券化，方便所有者變現(xiàn)F 可以對公司準(zhǔn)確估值F 可以運(yùn)用股票期權(quán)的激勵(lì)作用F 增加公司的透明度，從而增加公司信譽(yù)（二）上市方式的選擇上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：1. 上市的體制障礙(現(xiàn)在已經(jīng)有所突破)； 2. 上市的時(shí)間進(jìn)度 上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創(chuàng)業(yè)板）、B股和H股選擇的原則：1. 成本 2. 廣告效應(yīng) 3. 對公司發(fā)展的影響 （三）股票首次公開發(fā)行的條件F適合上市的公司：經(jīng)營業(yè)績好，有發(fā)展?jié)摿上交所上市條件： F實(shí)收資本不低于5000萬元 F 公開發(fā)行股票額占實(shí)收股本額比例不低于25% F 持有1000元以上的股東不少于1000人 F 持有1000元以上的股東總持有量不少于1000萬元近三年連續(xù)獲利，近兩年獲利水平不低于10% 這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計(jì)方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計(jì)債券品種時(shí)參照的基準(zhǔn)和楷模。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報(bào)，但也具有債務(wù)融資稅前付息的稅盾優(yōu)勢。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因?yàn)樗窈蟮默F(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動(dòng)發(fā)債而帶來的還本付息應(yīng)該不成問題。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測到了這個(gè)階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內(nèi)融資與國際融資相結(jié)合，以國內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長期資金與短期資金相結(jié)合，以長期資金為主。另外，國家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計(jì)300億元的政策性貸款支持。資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。除去很多技術(shù)問題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無疑是一個(gè)非常重要的因素。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個(gè)在全國人民代表大會(huì)上進(jìn)行審議表決通過的建設(shè)項(xiàng)目。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。　　引入國外信用評級機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對企業(yè)債券的評級?！　∑鋵?shí)在我國企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)行規(guī)模會(huì)有很大的提高。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn),在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會(huì),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始?！　〈送?我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會(huì)大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動(dòng)性提供了市場基礎(chǔ)。理論界和管理層對發(fā)展企業(yè)債券市場重要性的認(rèn)識在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。長期以來我國證券市場上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場,投資者對股票市場的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認(rèn)識到股票市場的風(fēng)險(xiǎn),而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務(wù),企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使投資者面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個(gè)重要原因?！　　　　　」局卫斫Y(jié)構(gòu)不斷完善。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小?！　　　〖訌?qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律　　　　公司債券一旦無法還本和付息,就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失。相反,在銀行體系下,就沒有價(jià)格信號。Hakansson（1999）指出：持有長期負(fù)債的專業(yè)金融機(jī)構(gòu),如人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長期的資產(chǎn),同其長期負(fù)債相匹配?！　　　〗档徒鹑谑袌鰠⑴c者的金融風(fēng)險(xiǎn)　　　　當(dāng)不存在債券市場時(shí),利率結(jié)構(gòu)不是市場化的,不能準(zhǔn)確地反映資本的機(jī)會(huì)成本。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當(dāng)市場中介作用,承擔(dān)著包銷商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。總的來講,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場上以更低的利率借到資金。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時(shí)間后才作撇帳,從而不在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來,積累風(fēng)險(xiǎn)。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。所以,銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)的長期融資,在公司債市場就可能。公司債券市場的優(yōu)勢。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,A股市場(上海交易所),可見,投資者對企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場中的其他交易品種?！　∑髽I(yè)債券在整個(gè)債券市場中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(dāng)(見圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。然而,一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會(huì)影響。對于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發(fā)展公司債券市場是降低金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)明智選擇。　　公司融資的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。其間在19901993年，我國企業(yè)債券市場曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。統(tǒng)計(jì)資料顯示，去年，我國包括國債在內(nèi)的證券市場融資達(dá)6400多億元。而我國債券市場不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場，在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r(shí)間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)硬于股本融資。企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時(shí)間約束是硬的，回旋余地小。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報(bào)率，一定要高于給債務(wù)的回報(bào)率。而該回報(bào)率由無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率加上風(fēng)險(xiǎn)貼水兩部分組成。二、債務(wù)融資　　環(huán)境亟待優(yōu)化企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的實(shí)施，取決于良好的金融市場環(huán)境?！　±枚惙ㄟM(jìn)行融資創(chuàng)新如，在確定采用債務(wù)融資類型后，利用稅法對資本收益和利息收益稅率的差異，可以發(fā)行零息票債券。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時(shí)，可以通過增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票來增加財(cái)務(wù)杠桿，在不明顯降低資信等級的同時(shí)，可以明顯降低資本成本。高技術(shù)型企業(yè)　　往往采用股權(quán)管理辦法，獲得內(nèi)部股權(quán)資本；同時(shí)增資擴(kuò)股，長期債務(wù)比例非常低，甚至相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)無長期債，并且不支付現(xiàn)金紅利?！　”M管融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準(zhǔn)則對所有企業(yè)都是一致的，但在實(shí)際中，由于企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)所處的成長階段、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略有別，企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)也存在差異，如：高成長型企業(yè)　　通常以股權(quán)融資為主，其長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率都非常低?！　∧敲矗谶@方面我國企業(yè)應(yīng)采取什么樣的準(zhǔn)則和策略？基本準(zhǔn)則　　在市場競爭和金融市場變化的環(huán)境下，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和為股權(quán)資本長期增值角度來考慮。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。 　　我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。從股權(quán)融資比例看,加拿大最高達(dá)到19%,美、法、意三國次之,均為13%。不同的國家由于歷史、文化、傳統(tǒng)不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平以及對資金需求程度不同，所選用的融資體制也不相同。這樣，企業(yè)可以通過特定的融資模式，達(dá)到股權(quán)和債權(quán)的合理配置，以降低代理成本，保證公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效。公司治理結(jié)構(gòu)的主要功能一是選擇合適的代理人（經(jīng)理），二是建立好的激勵(lì)約束機(jī)制。不同的融資模式形成不同的股權(quán)、債權(quán)比例關(guān)系以及權(quán)益集中分散程度直接影響到股東、債權(quán)人等利益主體在治理結(jié)構(gòu)的不同地位，影響到公司決策、控制、監(jiān)督等權(quán)力在各利益主體的不同分布和配置，從而構(gòu)成了治理結(jié)構(gòu)的不同方式，如“內(nèi)部治理”和“外部治理”。 現(xiàn)代公司的一個(gè)顯著標(biāo)志是公司資金來源的外部性，由此產(chǎn)生了股權(quán)和債權(quán)的代理問題。因此其優(yōu)缺點(diǎn)與發(fā)行股票上市類似，但由于不需要公開企業(yè)信息以及被他人收購的風(fēng)險(xiǎn)較小等原因，通過招商引資的方式融資也受到一些企業(yè)的歡迎。采用發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，其好處在于還款期限較長，附加限制少，資金成本也不太高，但手續(xù)復(fù)雜，對企業(yè)要求嚴(yán)格，而且我國債券市場相對清淡，交投不活躍，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)大，特別是長期債券，面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)較大，而又欠缺風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具。選擇發(fā)債時(shí)機(jī)要充分考慮對未來利率的走勢預(yù)期。三是主業(yè)突出，主營產(chǎn)品一定要鮮明，有代表性。要合理匹配你的債務(wù)，使債務(wù)總額和結(jié)構(gòu)符合上市條件；三是人員重組。批準(zhǔn)額度后正式做發(fā)行文件材料的準(zhǔn)備工作。從程序上講，對企業(yè)國內(nèi)主板上市主要有以下幾個(gè)步驟：先聘請一個(gè)好的中介機(jī)構(gòu)，策劃改制方案。但股票上市也有不利之處：(1)上市的條件過于苛刻。（１）股權(quán)融資股票上市可以在國內(nèi)，也可選擇境外，可以在主板上市也可以在高新技術(shù)企業(yè)板塊，如美國（NASTAQ）和香港的創(chuàng)業(yè)板。我國之所以能夠躲過亞洲金融危機(jī),一個(gè)主要的原因是我國資本項(xiàng)目實(shí)行管制,人民幣沒有自由兌換。和亞洲危機(jī)國一樣,我國金融體系是典型的銀行體系主導(dǎo)型。同樣債券融資的限制條件多，對企業(yè)來講，同樣加大了機(jī)會(huì)成本，也是其不利的一面。特別對于在起步和創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)，貸款的風(fēng)險(xiǎn)大，是很難獲得銀行借款的。銀行借款是企業(yè)最常用的融資渠道，但銀行的基本做法是“嫌貧愛富”，以風(fēng)險(xiǎn)控制為原則，這是由銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。外部融資又可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。 （一）融資渠道概述 企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道,其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資是借助各類資金市場通過各種融資工具完成的。公司融資渠道選擇與資本運(yùn)營金融是市場經(jīng)濟(jì)融資體系的基礎(chǔ)和主體，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是發(fā)展生產(chǎn)力不可分割的組成部分?，F(xiàn)代金融體制為企業(yè)融資提供了多種可供選擇的渠道，如何識別這些渠道的利弊，并為我所用，促進(jìn)企業(yè)健康“輸血”，是每一個(gè)志在長遠(yuǎn)的企業(yè)需要認(rèn)真思考的問題。下面主要從金融市場資金主要需求者 企業(yè)的角度，談?wù)剬ζ髽I(yè)融資的方式個(gè)人看法，并希望以此作為大家深入探討的一個(gè)契機(jī)公司融資的渠道分析 外部融資成為企業(yè)獲取資金的重要方式。信貸融資需要發(fā)達(dá)的社會(huì)信用體系支持。因?yàn)橐陨咸攸c(diǎn)，銀行借款跟其它融資方式相比，主要不足在于：一是條件苛刻，限制性條款太多，手續(xù)過于復(fù)雜，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，有時(shí)可能跑一年也跑不下來；二是借款期限相對較短，長期投資很少能貸到款；三是借款額度相對也小，通過銀行解決企業(yè)發(fā)展所需要的全部資金是很難的?？梢?，我國銀行貸款的時(shí)滯增加了企業(yè)融資的機(jī)會(huì)成本。19901999年中國的銀行貸款余額占GDP的比重為96%,比亞洲危機(jī)國都高,是韓國、印尼、菲律賓的2倍以上,比最高的泰國又高出5個(gè)百分點(diǎn)。我國銀行體系失效的表現(xiàn)形式是銀行體系存在大量的不良貸款,不良貸款比例超過國際警戒線。與信貸融資不同，證券融資是由眾多市場參與者決策，是投資者對投資者、公眾對公眾的行為，直接受公眾及市場風(fēng)險(xiǎn)約束，把未來風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在就暴露和定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)由投資者直接承擔(dān)。特別對于潛力巨大，但風(fēng)險(xiǎn)也很大的科技型企業(yè)，通過在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票融資，是加快企業(yè)發(fā)展的一條有效途徑。希望通過上市發(fā)行股票融資的企業(yè)必須滿足上市條件，選擇不同的上市地點(diǎn)，需要滿足的條件也有差異，一般而言，擁有良好的發(fā)展前景是成功融資的關(guān)鍵?，F(xiàn)在發(fā)行有所調(diào)整，由券商推薦，證監(jiān)會(huì)審批。進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)必須全部是經(jīng)營性的優(yōu)良資產(chǎn)，非經(jīng)營性的，如宿舍、學(xué)校等配套設(shè)施，都必須剝離出去，不能納入股份有限公司；二是債務(wù)重組。這可能也是對上市公司面臨最大的問題。（２）債券融資發(fā)行債券的優(yōu)缺點(diǎn)介于上市和銀行借款之間，也是一種實(shí)用的融資手段，但關(guān)鍵是選好發(fā)債時(shí)機(jī)?？赊D(zhuǎn)換債券只有重點(diǎn)國有企業(yè)和上市公司才能夠發(fā)行，它是一種含期權(quán)的衍生金融工具。招商引資招商引資一般也是一種股權(quán)融資，但它不通過公開市場發(fā)售，是一種私下尋找戰(zhàn)略投資者的融資方式。1. 融資模式是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)。融資模式?jīng)Q定著公司治理結(jié)構(gòu)的方式和目標(biāo)。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論指出，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小化的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)治理結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。而債權(quán)也可通過破產(chǎn)清算機(jī)制來約束或淘汰經(jīng)理，通過債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大經(jīng)理的剩余收益分享率來進(jìn)行激勵(lì)。 　　企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。從國別差異上看,內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高,均高達(dá)75%,德、加、法