【正文】 用它折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權的價值。在永續(xù)增。表10－8　　　　　　　　DBX公司的股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)　　　　　　　　單位：萬元年　份基期20012002200320042005股權現(xiàn)金流量股權成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率5%后續(xù)期價值＝股權價值+債務價值＝實體價值g預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝（萬元）后續(xù)期股權現(xiàn)金流量終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）　　　　　　　　　　?。剑?＋5%）/（%－5%）　　　　　　　　　　　＝（萬元）后續(xù)期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　　　　　　　　＝　　　　　　　　　　?。剑ㄈf元）股權價值＝預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值　　　　＝＋　　　?。剑ㄈf元）實體價值＝股權價值＋債務價值　　　?。剑?6　　　?。剑ㄈf元）三、 現(xiàn)金流量模型的應用（一） 股權現(xiàn)金流量模型的應用股權現(xiàn)金流量模型分為三種類型：永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。表10－7　　　　　　　　DBX公司的實體現(xiàn)金折現(xiàn)　　　　　　　　　　單位：萬元年　份基期20012002200320042005實體現(xiàn)金流量平均資本成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)（12%）預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率%后續(xù)期價值實體價值債務價值股權價值g預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝＝（萬元）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）　　　　　＝（1＋5%）/（12%－5%） ＝（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　?。健　　　　。剑ㄈf元）企業(yè)實體價值＝預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值　　　　　　＝＋　　　　　　＝（萬元）股權價值＝實體價值－債務價值　　　?。剑?6　　　　＝（萬元）估計債務價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簽章的方法是賬面價值法。由于競爭的均衡趨勢限制了企業(yè)創(chuàng)造超額利潤的能力，使其回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現(xiàn)值趨近于零。千萬不要忘記永續(xù)增長要求有永續(xù)的資本支出來支持，較高的永續(xù)增長率要求較高的資本支出和增加較多的營業(yè)流動資產(chǎn)。即使是具有特殊優(yōu)勢的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經(jīng)濟的幅度也不會超過2%。那么，銷售增長率如何估計呢？根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。我們先看一下DBX公司的例子，它在2006年進入永續(xù)增長階段。（五） 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計后續(xù)期價值的估計方法有許多種，包括永續(xù)增長模型、經(jīng)濟利潤模型、價值驅動因素模型、價格乘數(shù)模型、延長預測期法、賬面價值法、清算價值法和重置成本法等?！皩嶓w現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收自由競爭人的現(xiàn)金則用負數(shù)表示。股權現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債權人現(xiàn)金流量　　　　　?。较⑶岸惡鬆I業(yè)利潤＋折舊與攤銷－營業(yè)流動資產(chǎn)增加－資本支出－稅后利息費用＋債務凈增加　　　　　　＝（利潤總額＋利息費用）（1－稅率）－凈投資－稅后利息費用＋債務凈增加 ＝（稅后利潤＋稅后利息費用）－凈投資－稅后利息費用＋債務凈增加　　　　　 ＝稅后利潤－（凈投資－債務凈增加）2001年股權現(xiàn)金流量＝－（－－）＝（萬元）如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務結構，“凈投資”和“債務凈增加”存在固定比例關系，則股權現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：股權現(xiàn)金流量＝稅后利潤－（1－負債率）凈投資　　　　　?。蕉惡罄麧櫍?－負債率）（資本支出－折舊與攤銷）－（1－負債率）營業(yè)流動資產(chǎn)增加2001年股權現(xiàn)金流量＝－（1－30%）＝（萬元）該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。由于資本支出和營業(yè)流動資產(chǎn)增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計稱為“總投資”。無息長期負債包括各種不需要支付利息的長期應付款、專項應付款和其他長期負債等。它是企業(yè)在滿足營業(yè)活動和資本支出后，可以支付給債權人和股東的現(xiàn)金流量?！盃I業(yè)現(xiàn)金流量凈額”僅僅包括營業(yè)損益，不包括營業(yè)外損益。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權人）的現(xiàn)金流量。營業(yè)現(xiàn)金毛流量＝息前稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷2001年的營業(yè)現(xiàn)金毛流量＝＋＝（萬元）公式中的“折舊與攤銷”，是指在計算利潤時已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和長期資產(chǎn)攤銷數(shù)額。② 所得稅調(diào)整法所得稅調(diào)整法是以企業(yè)的全部所得稅為基礎，扣除利息應計所得稅（通常是利息支出減少所得稅），得出息稅前營業(yè)利潤應當負擔的所得稅。“利潤表”中的“營業(yè)利潤”項目反映已扣除了財務費用但未扣除所得稅的營業(yè)利潤，實際上是“息后稅前營業(yè)利潤”。息前稅后營業(yè)利潤＝息稅前營業(yè)利潤－息稅前營業(yè)利潤所得稅公式中的“息稅前營業(yè)利潤所得稅”，是指息稅前營業(yè)利潤應當負擔的所得稅。下面以2001年的數(shù)據(jù)為例，說明各項目的具體計算過程：1． 息稅前營業(yè)利潤息稅前營業(yè)利潤是指未含利息收支，也沒有扣除所得稅的營業(yè)利潤。實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出＝（營業(yè)現(xiàn)金毛流量－營業(yè)流動資產(chǎn)增加）－資本支出＝（息前稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷）－營業(yè)流動資產(chǎn)增加－資本支出＝息稅前營業(yè)利潤（1－所得稅稅率）＋折舊與攤銷－營業(yè)流動資產(chǎn)增加－資本支出另一種方法是加全部投資人的現(xiàn)金流量：實體現(xiàn)金流量＝普通股權現(xiàn)金流量＋債權人現(xiàn)金流量＋優(yōu)先股現(xiàn)金流量優(yōu)先股現(xiàn)金流量與債權人現(xiàn)金流量有類似性。（四） 預計現(xiàn)金流量表根據(jù)預計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉換過程，見表10－5所示。短期借款＝投資資本短期借款比例＝20%＝（萬元）長期借款＝投資資本10%　　　　＝（萬元）股東權益＝投資資本－借款　　　?。剑ǎ　　　。剑ㄈf元）股東權益增加（權益籌資）＝期末股東權益－期初所有者權益　　　　　　　　　　　?。健　　　　　　　　　　　。剑ㄈf元）企業(yè)也可以采取其他的融資政策，例如采用固定的股利支付率政策等，不同的融資政策會導致不同的融資額預計方法。企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時按目標資本結構配置留存利潤（權益資本）和借款（債務資本），剩余的利潤分配給股東。投資資本是總資產(chǎn)扣除無息負債后的凈額，因此也稱“總資產(chǎn)凈額”。在這里，營業(yè)流動資產(chǎn)是指流動資產(chǎn)減去無息流動負債后的余額，它是投資人提供的流動資本數(shù)額。因此，預測工作轉向資產(chǎn)負債表。為了簡化并突出價值評估的基本原理，我們在這里假設非營業(yè)損益、非營業(yè)資產(chǎn)和非現(xiàn)金流量為零，不再討論非營業(yè)價值的有關問題。主營業(yè)務成本＝448%＝（萬元）營業(yè)費用和管理費用＝4488%＝（萬元）折舊費用＝4486%＝（萬元）投資收益、營業(yè)外收科和營業(yè)外支出屬于非營業(yè)損益。這種差別并非計算有誤，報表中顯示的是更精確的計算結果。如果根據(jù)數(shù)據(jù)假設從頭算起，即根據(jù)2000年銷售收入、2001－2006年的銷售增長率和銷售成本率計算，2006年主營業(yè)務利潤＝＝＝。該公司的預計利潤表和資產(chǎn)負債表，如表10－3和表10－4。續(xù)前例，通過銷售預測觀察到DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率在2005年回復到正常水平（見表10－2所示）。各企業(yè)的銷售收入的增長率往往趨于恢復到正常水平。但是，通常企業(yè)很難做到這一點，競爭使盈利的增長跟不上投資的增長，因而投資資本回報率最終會下降。如果一個行業(yè)的投資資本回報率較高，就會吸引更多的投資并使競爭加劇，導致成本上升或價格下降，使得投資資本回報率降低到社會平均水平。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。2． 詳細預測期和后續(xù)期的劃分實務中的詳細預測期通常為5－7年，如果有疑問還應當廷長，但很少超過10年。如果通過歷史財務報表分析認為，上年財務數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，未來也不會發(fā)生重要的變化，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。1． 預測的基期基期是指作為預測基礎的時期，它通常是預測工作的上一個年度。如果預計未來有較大變化，則需要其主要影響因素調(diào)整銷售增長率。銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價格兩個因素，但是財務報表不披露這兩項數(shù)據(jù)，企業(yè)外部的報表使用人無法得到價格和銷量的歷史數(shù)據(jù)，也就無法分別預計各種產(chǎn)品的價格和銷量。新時期預測的主要缺點是容易忽視財務數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預測假設的不合理之處。這些參數(shù)是相互影響的，需要整體考慮，不可以完全孤立地看待和處理。為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段。3． 現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間，通常用“年”數(shù)來表示。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權現(xiàn)金流量模型或實體現(xiàn)金流量模型。不過，處理非營業(yè)現(xiàn)金流量時必須非常謹慎，它們具有多樣性，很難通過標準化的程序處理，并且不容易準確預計，需要結合具體情況單獨處理。企業(yè)總價值＝營業(yè)價值+非營業(yè)價值＝自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值價值評估主要關心企業(yè)的營業(yè)價值。企業(yè)實體現(xiàn)金流量可以分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量兩部分。（2） 股權現(xiàn)金流量模型股權現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權價值＝股權現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式不同，債券的現(xiàn)金流量是利息和本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務的成本。更正式的算法是：P0(1F)= 例4：續(xù)前例：假設所得稅率t＝30%：100（12%）＝Kdt=%4． 折價與溢價發(fā)行的債務成本公司債券可以折價或溢價發(fā)行，并對債務成本產(chǎn)生影響。所得稅影響的簡便算法是用稅前債務成本率乘以（1－稅率）。2． 含有手續(xù)費的稅前債務成本如果取得債務時存在不可忽視的手續(xù)費，例如傭金和其他費用等，債權人的收益則不等于債務人的成本，債務人得到的金額要扣除手續(xù)費。例1：假設長期債券的總面值為100萬元，平價發(fā)行，期限為3年，票面利率11%，每年付息，到期一次還本。（一） 債務成本1． 簡單債務的稅前成本最簡單的債務是沒有所得稅和發(fā)行費，按平價發(fā)行的具有固定償還期和償還金額的債務。這樣，融資租賃的稅后現(xiàn)金流量就是每年租金的現(xiàn)值，即：260000（P/A，10%，5）＝260000＝985608（元）借款購買的稅后現(xiàn)金流量計算，分別見表7－7－5。本例中，由于租賃期滿后設備的所有權歸公司所有，所以該租賃為融資租賃。如果公司從銀行貸款購買該設備，貸款年利率10%，需在5年內(nèi)每年年末等額償還本金。這些費用和收益的抵稅、納稅，會減少或增加企業(yè)的現(xiàn)金流出。（3） 融資租賃和借款購買方式的其他費用。借款本息的償還方式和租金的支付方式多種多樣，可以分期等額償還（支付）或分期不等額償還（支付）；可以每期期初償還（支付）或期末償還（支付），等等。究竟應當采取哪種方式，融資租賃是否為最佳方案，需要通過與其他方式（如借款購買）的對比分析判定，這就是融資租賃的決策。5＝260000（元）企業(yè)的租金及利息攤銷表見表7－3。＝308613（元）本例也可仿照例3的方法編制租金攤銷表并確定每年租賃設備的現(xiàn)金流出。[＋1]＝291147（元）根據(jù)上述計算的結果所編制的租金攤銷表，見表7－2。5)＝308613＋5200＝313813（元）根據(jù)上述計算結果，也可編制企業(yè)的租金攤銷表并確定各年租賃設備的現(xiàn)金流出，因其方法與例1近似，不再贅述。例2：沿用例1資料，假定租金每年年末支付一次，其他約定不變，每期租金的計算為：每期租金＝[1300000247。[＋1]｝＋（13000002%247。例1：某企業(yè)向租賃公司租入一套價值為1300000元的設備，租賃合同規(guī)定：租期5年，租金每年年初支付一次，利率6%，租賃手續(xù)費按設備成本的2%計算，租期滿后設備歸該企業(yè)所有。租賃手續(xù)費既包括出租人承辦租賃業(yè)務的費用，還包括出租人向承租企業(yè)提供租賃服務所賺取的利潤。如果資產(chǎn)由承租人負責運輸和安裝，運雜費、運輸途中的保險費等便不包括在租金中。1．融資租賃租金的構成在我國，從事融資租賃的出租人主要有租賃公司、信托投資公司和銀行信貸部門。售后租回是承租人（企業(yè)）先將某資產(chǎn)賣給出租人，再將該資產(chǎn)租回的一種租賃形式。在這種形式下，出租人引入資產(chǎn)時只支付引入款項（如購買資產(chǎn)的貨款）的一部分（通常為資產(chǎn)價值的20%40%），其余款項則以引入的資產(chǎn)或出租權等為抵押，向另外的貸款者借入；資產(chǎn)租出后，出租人以收取的租金向債權人還貸。融資租賃是現(xiàn)代租賃的代表類型，特別是以上特征中的第①項、第④項，使得這類租賃實質上類似于以分期付款的方式購買資產(chǎn)，對承租人（企業(yè)）的籌資意義明顯。2． 租賃的類型租賃可以分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩種。（P209新增）五、租賃融資（一）租賃的涵義與類型1． 租賃的涵義租賃是出租人以收取租金為條件，在一定期間內(nèi)將其所擁有的資產(chǎn)轉讓給承租人使用的一種交易。本公司的負債權益比為2/3，所得稅率為30%。運用類比法，應該注意替代公司的資本結構已反映在其β值中。股票市場的存在，為我們提供了股價，為計算企業(yè)的β值提供了數(shù)據(jù)。如果以各自的平均報酬率為基礎觀察，B證券的風險較小。為了解決這個問題，引入了變化系數(shù)（離散系數(shù)）的概念。因此，企業(yè)的綜合效率和承擔風險的能力，決定了企業(yè)的