【正文】 用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。在永續(xù)增。表10－8　　　　　　　　DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)　　　　　　　　單位：萬(wàn)元年　份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長(zhǎng)率5%后續(xù)期價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值g預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝（萬(wàn)元）后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率）　　　　　　　　　　?。剑?＋5%）/（%－5%）　　　　　　　　　　　＝（萬(wàn)元）后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　　　　　　　?。健　　　　　　　　　　。剑ㄈf(wàn)元）股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值　　　　＝＋　　　?。剑ㄈf(wàn)元）實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋債務(wù)價(jià)值　　　?。剑?6　　　　＝（萬(wàn)元）三、 現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一） 股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型分為三種類型：永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。表10－7　　　　　　　　DBX公司的實(shí)體現(xiàn)金折現(xiàn)　　　　　　　　　　單位：萬(wàn)元年　份基期20012002200320042005實(shí)體現(xiàn)金流量平均資本成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)（12%）預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長(zhǎng)率%后續(xù)期價(jià)值實(shí)體價(jià)值債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值g預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝＝（萬(wàn)元）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率）　　　　?。剑?＋5%）/（12%－5%） ＝（萬(wàn)元）后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　?。健　　　　。剑ㄈf(wàn)元）企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值　　　　　?。剑　　　　　。剑ㄈf(wàn)元）股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值－債務(wù)價(jià)值　　　?。剑?6　　　?。剑ㄈf(wàn)元）估計(jì)債務(wù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簽章的方法是賬面價(jià)值法。由于競(jìng)爭(zhēng)的均衡趨勢(shì)限制了企業(yè)創(chuàng)造超額利潤(rùn)的能力，使其回報(bào)率與資本成本接近，每個(gè)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值趨近于零。千萬(wàn)不要忘記永續(xù)增長(zhǎng)要求有永續(xù)的資本支出來(lái)支持，較高的永續(xù)增長(zhǎng)率要求較高的資本支出和增加較多的營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)。即使是具有特殊優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長(zhǎng)率超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)的幅度也不會(huì)超過(guò)2%。那么，銷售增長(zhǎng)率如何估計(jì)呢？根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。我們先看一下DBX公司的例子，它在2006年進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段。（五） 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)后續(xù)期價(jià)值的估計(jì)方法有許多種，包括永續(xù)增長(zhǎng)模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素模型、價(jià)格乘數(shù)模型、延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法和重置成本法等?！皩?shí)體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收自由競(jìng)爭(zhēng)人的現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示。股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量　　　　　?。较⑶岸惡鬆I(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加　　　　　?。剑ɡ麧?rùn)總額＋利息費(fèi)用）（1－稅率）－凈投資－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加 ＝（稅后利潤(rùn)＋稅后利息費(fèi)用）－凈投資－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加　　　　　 ＝稅后利潤(rùn)－（凈投資－債務(wù)凈增加）2001年股權(quán)現(xiàn)金流量＝－（－－）＝（萬(wàn)元）如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資”和“債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為：股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤(rùn)－（1－負(fù)債率）凈投資　　　　　?。蕉惡罄麧?rùn)－（1－負(fù)債率）（資本支出－折舊與攤銷）－（1－負(fù)債率）營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量＝－（1－30%）＝（萬(wàn)元）該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。由于資本支出和營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計(jì)稱為“總投資”。無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債包括各種不需要支付利息的長(zhǎng)期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款和其他長(zhǎng)期負(fù)債等。它是企業(yè)在滿足營(yíng)業(yè)活動(dòng)和資本支出后，可以支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。“營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~”僅僅包括營(yíng)業(yè)損益，不包括營(yíng)業(yè)外損益。如果企業(yè)沒(méi)有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷2001年的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量＝＋＝（萬(wàn)元）公式中的“折舊與攤銷”，是指在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷數(shù)額。② 所得稅調(diào)整法所得稅調(diào)整法是以企業(yè)的全部所得稅為基礎(chǔ)，扣除利息應(yīng)計(jì)所得稅（通常是利息支出減少所得稅），得出息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的所得稅?！袄麧?rùn)表”中的“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”項(xiàng)目反映已扣除了財(cái)務(wù)費(fèi)用但未扣除所得稅的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，實(shí)際上是“息后稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”。息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅公式中的“息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅”，是指息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的所得稅。下面以2001年的數(shù)據(jù)為例，說(shuō)明各項(xiàng)目的具體計(jì)算過(guò)程：1． 息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指未含利息收支，也沒(méi)有扣除所得稅的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。實(shí)體現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出＝（營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加）－資本支出＝（息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷）－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（1－所得稅稅率）＋折舊與攤銷－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出另一種方法是加全部投資人的現(xiàn)金流量：實(shí)體現(xiàn)金流量＝普通股權(quán)現(xiàn)金流量＋債權(quán)人現(xiàn)金流量＋優(yōu)先股現(xiàn)金流量?jī)?yōu)先股現(xiàn)金流量與債權(quán)人現(xiàn)金流量有類似性。（四） 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表根據(jù)預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，只是一個(gè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過(guò)程，見(jiàn)表10－5所示。短期借款＝投資資本短期借款比例＝20%＝（萬(wàn)元）長(zhǎng)期借款＝投資資本10%　　　?。剑ㄈf(wàn)元）股東權(quán)益＝投資資本－借款　　　　＝－（＋）　　　?。剑ㄈf(wàn)元）股東權(quán)益增加（權(quán)益籌資）＝期末股東權(quán)益－期初所有者權(quán)益　　　　　　　　　　　　＝　　　　　　　　　　　?。剑ㄈf(wàn)元）企業(yè)也可以采取其他的融資政策，例如采用固定的股利支付率政策等，不同的融資政策會(huì)導(dǎo)致不同的融資額預(yù)計(jì)方法。企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤(rùn)（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余的利潤(rùn)分配給股東。投資資本是總資產(chǎn)扣除無(wú)息負(fù)債后的凈額，因此也稱“總資產(chǎn)凈額”。在這里，營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)是指流動(dòng)資產(chǎn)減去無(wú)息流動(dòng)負(fù)債后的余額，它是投資人提供的流動(dòng)資本數(shù)額。因此，預(yù)測(cè)工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。為了簡(jiǎn)化并突出價(jià)值評(píng)估的基本原理，我們?cè)谶@里假設(shè)非營(yíng)業(yè)損益、非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)和非現(xiàn)金流量為零，不再討論非營(yíng)業(yè)價(jià)值的有關(guān)問(wèn)題。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本＝448%＝（萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用＝4488%＝（萬(wàn)元）折舊費(fèi)用＝4486%＝（萬(wàn)元）投資收益、營(yíng)業(yè)外收科和營(yíng)業(yè)外支出屬于非營(yíng)業(yè)損益。這種差別并非計(jì)算有誤，報(bào)表中顯示的是更精確的計(jì)算結(jié)果。如果根據(jù)數(shù)據(jù)假設(shè)從頭算起，即根據(jù)2000年銷售收入、2001－2006年的銷售增長(zhǎng)率和銷售成本率計(jì)算，2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)＝＝＝。該公司的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，如表10－3和表10－4。續(xù)前例，通過(guò)銷售預(yù)測(cè)觀察到DBX公司的銷售增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率在2005年回復(fù)到正常水平（見(jiàn)表10－2所示）。各企業(yè)的銷售收入的增長(zhǎng)率往往趨于恢復(fù)到正常水平。但是，通常企業(yè)很難做到這一點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)使盈利的增長(zhǎng)跟不上投資的增長(zhǎng)，因而投資資本回報(bào)率最終會(huì)下降。如果一個(gè)行業(yè)的投資資本回報(bào)率較高，就會(huì)吸引更多的投資并使競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致成本上升或價(jià)格下降，使得投資資本回報(bào)率降低到社會(huì)平均水平。如果是這樣，它遲早會(huì)超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模。2． 詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為5－7年，如果有疑問(wèn)還應(yīng)當(dāng)廷長(zhǎng)，但很少超過(guò)10年。如果通過(guò)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，未來(lái)也不會(huì)發(fā)生重要的變化，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。1． 預(yù)測(cè)的基期基期是指作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的時(shí)期，它通常是預(yù)測(cè)工作的上一個(gè)年度。如果預(yù)計(jì)未來(lái)有較大變化，則需要其主要影響因素調(diào)整銷售增長(zhǎng)率。銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價(jià)格兩個(gè)因素，但是財(cái)務(wù)報(bào)表不披露這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)，企業(yè)外部的報(bào)表使用人無(wú)法得到價(jià)格和銷量的歷史數(shù)據(jù)，也就無(wú)法分別預(yù)計(jì)各種產(chǎn)品的價(jià)格和銷量。新時(shí)期預(yù)測(cè)的主要缺點(diǎn)是容易忽視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)假設(shè)的不合理之處。這些參數(shù)是相互影響的，需要整體考慮，不可以完全孤立地看待和處理。為了避免預(yù)測(cè)無(wú)限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。3． 現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時(shí)間，通常用“年”數(shù)來(lái)表示。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。不過(guò)，處理非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)必須非常謹(jǐn)慎，它們具有多樣性，很難通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的程序處理，并且不容易準(zhǔn)確預(yù)計(jì)，需要結(jié)合具體情況單獨(dú)處理。企業(yè)總價(jià)值＝營(yíng)業(yè)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)價(jià)值＝自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值價(jià)值評(píng)估主要關(guān)心企業(yè)的營(yíng)業(yè)價(jià)值。企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量可以分為自由現(xiàn)金流量和非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量?jī)刹糠?。?） 股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價(jià)值＝股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。不同資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式不同，債券的現(xiàn)金流量是利息和本金，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是項(xiàng)目引起的增量現(xiàn)金流量。作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來(lái)借入新債務(wù)的成本。更正式的算法是：P0(1F)= 例4：續(xù)前例：假設(shè)所得稅率t＝30%：100（12%）＝Kdt=%4． 折價(jià)與溢價(jià)發(fā)行的債務(wù)成本公司債券可以折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行，并對(duì)債務(wù)成本產(chǎn)生影響。所得稅影響的簡(jiǎn)便算法是用稅前債務(wù)成本率乘以（1－稅率）。2． 含有手續(xù)費(fèi)的稅前債務(wù)成本如果取得債務(wù)時(shí)存在不可忽視的手續(xù)費(fèi)，例如傭金和其他費(fèi)用等，債權(quán)人的收益則不等于債務(wù)人的成本，債務(wù)人得到的金額要扣除手續(xù)費(fèi)。例1：假設(shè)長(zhǎng)期債券的總面值為100萬(wàn)元，平價(jià)發(fā)行，期限為3年，票面利率11%，每年付息，到期一次還本。（一） 債務(wù)成本1． 簡(jiǎn)單債務(wù)的稅前成本最簡(jiǎn)單的債務(wù)是沒(méi)有所得稅和發(fā)行費(fèi)，按平價(jià)發(fā)行的具有固定償還期和償還金額的債務(wù)。這樣，融資租賃的稅后現(xiàn)金流量就是每年租金的現(xiàn)值，即：260000（P/A，10%，5）＝260000＝985608（元）借款購(gòu)買的稅后現(xiàn)金流量計(jì)算，分別見(jiàn)表7－7－5。本例中，由于租賃期滿后設(shè)備的所有權(quán)歸公司所有，所以該租賃為融資租賃。如果公司從銀行貸款購(gòu)買該設(shè)備，貸款年利率10%，需在5年內(nèi)每年年末等額償還本金。這些費(fèi)用和收益的抵稅、納稅，會(huì)減少或增加企業(yè)的現(xiàn)金流出。（3） 融資租賃和借款購(gòu)買方式的其他費(fèi)用。借款本息的償還方式和租金的支付方式多種多樣，可以分期等額償還（支付）或分期不等額償還（支付）；可以每期期初償還（支付）或期末償還（支付），等等。究竟應(yīng)當(dāng)采取哪種方式，融資租賃是否為最佳方案，需要通過(guò)與其他方式（如借款購(gòu)買）的對(duì)比分析判定，這就是融資租賃的決策。5＝260000（元）企業(yè)的租金及利息攤銷表見(jiàn)表7－3。＝308613（元）本例也可仿照例3的方法編制租金攤銷表并確定每年租賃設(shè)備的現(xiàn)金流出。[＋1]＝291147（元）根據(jù)上述計(jì)算的結(jié)果所編制的租金攤銷表，見(jiàn)表7－2。5)＝308613＋5200＝313813（元）根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，也可編制企業(yè)的租金攤銷表并確定各年租賃設(shè)備的現(xiàn)金流出，因其方法與例1近似，不再贅述。例2：沿用例1資料，假定租金每年年末支付一次，其他約定不變，每期租金的計(jì)算為：每期租金＝[1300000247。[＋1]｝＋（13000002%247。例1：某企業(yè)向租賃公司租入一套價(jià)值為1300000元的設(shè)備，租賃合同規(guī)定：租期5年，租金每年年初支付一次，利率6%，租賃手續(xù)費(fèi)按設(shè)備成本的2%計(jì)算，租期滿后設(shè)備歸該企業(yè)所有。租賃手續(xù)費(fèi)既包括出租人承辦租賃業(yè)務(wù)的費(fèi)用，還包括出租人向承租企業(yè)提供租賃服務(wù)所賺取的利潤(rùn)。如果資產(chǎn)由承租人負(fù)責(zé)運(yùn)輸和安裝，運(yùn)雜費(fèi)、運(yùn)輸途中的保險(xiǎn)費(fèi)等便不包括在租金中。1．融資租賃租金的構(gòu)成在我國(guó)，從事融資租賃的出租人主要有租賃公司、信托投資公司和銀行信貸部門。售后租回是承租人（企業(yè)）先將某資產(chǎn)賣給出租人，再將該資產(chǎn)租回的一種租賃形式。在這種形式下，出租人引入資產(chǎn)時(shí)只支付引入款項(xiàng)（如購(gòu)買資產(chǎn)的貨款）的一部分（通常為資產(chǎn)價(jià)值的20%40%），其余款項(xiàng)則以引入的資產(chǎn)或出租權(quán)等為抵押，向另外的貸款者借入；資產(chǎn)租出后，出租人以收取的租金向債權(quán)人還貸。融資租賃是現(xiàn)代租賃的代表類型，特別是以上特征中的第①項(xiàng)、第④項(xiàng)，使得這類租賃實(shí)質(zhì)上類似于以分期付款的方式購(gòu)買資產(chǎn)，對(duì)承租人（企業(yè)）的籌資意義明顯。2． 租賃的類型租賃可以分為經(jīng)營(yíng)租賃和融資租賃兩種。（P209新增）五、租賃融資（一）租賃的涵義與類型1． 租賃的涵義租賃是出租人以收取租金為條件，在一定期間內(nèi)將其所擁有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給承租人使用的一種交易。本公司的負(fù)債權(quán)益比為2/3，所得稅率為30%。運(yùn)用類比法，應(yīng)該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其β值中。股票市場(chǎng)的存在，為我們提供了股價(jià)，為計(jì)算企業(yè)的β值提供了數(shù)據(jù)。如果以各自的平均報(bào)酬率為基礎(chǔ)觀察，B證券的風(fēng)險(xiǎn)較小。為了解決這個(gè)問(wèn)題，引入了變化系數(shù)（離散系數(shù)）的概念。因此，企業(yè)的綜合效率和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，決定了企業(yè)的