【正文】 。并購前各項指標(biāo)原則上以2000年1月1日為標(biāo)準(zhǔn)，取值于各上市公司1999年年末數(shù)據(jù)；并購后各項指標(biāo)原則上以2000年12月31日為標(biāo)準(zhǔn)，取值于各上市公司2000年年末數(shù)據(jù)。為了盡量使研究結(jié)果更客觀，排除其它因素對并購的影響，我們在選取樣本時對這些并購事件進(jìn)行了較大幅度的剔除和篩選，主要為： 1. 同一公司在同一年度發(fā)生不同類型規(guī)模相仿并購的予以剔除，若不同類型并購規(guī)模相差很大，則以較大規(guī)模的為主； 2. 并購規(guī)模過小，對公司業(yè)績影響甚微的剔除；3. 并購當(dāng)年公司所處行業(yè)為綜合行業(yè)的剔除；4. 當(dāng)年新上市的公司剔除； 5. 在選取的并購公司相關(guān)指標(biāo)中出現(xiàn)極端異常值的剔除。 樣本、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源一、樣本的選取本文研究的是上市公司作為并購方發(fā)生的并購事件。袁靜（2002）也采用了同樣的方法計算公司并購績效，只是在采取的指標(biāo)上有所差異，她選用了檀向球、提云濤、強(qiáng)立等（1999）提出的資產(chǎn)重組鑒別指標(biāo)體系中的績效評估體系，包括四個指標(biāo)：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和總資產(chǎn)報酬率。然而，理論畢竟是經(jīng)過了抽象從而忽略了許多因素，這些因素在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中可能產(chǎn)生重要的影響，因此在研究中還要對可能的影響因素進(jìn)行斟酌考慮。上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇以新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)部門如信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥生物等為主。據(jù)統(tǒng)計，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，500多家公司進(jìn)入了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。因此，一個理性的混合并購必然能夠獲得比較明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)?；旌喜①彽囊粋€關(guān)鍵實質(zhì)就是混合并購進(jìn)入了新的行業(yè)領(lǐng)域。企業(yè)通過縱向并購降低了供應(yīng)商和買主的重要性，特別是當(dāng)縱向并購?fù)袠I(yè)集中趨勢相結(jié)合時，能極大地提高企業(yè)的討價還價能力。它主要通過對原料和銷售渠道及用戶的控制來實現(xiàn)這一目的。支持橫向兼并的理論認(rèn)為橫向并購增加了市場支配力，但是橫向并購是在同一個行業(yè)里進(jìn)行的，而并沒有涉及到跨行業(yè)的變動，因此受行業(yè)的限制，使得橫向并購難以獲取明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。通過并購，使行業(yè)相對集中，行業(yè)由一家或幾家控制時，能有效地降低競爭激烈程度，使行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)保持較高利潤率。由于橫向并購、縱向并購和混合并購的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理不同、并購動機(jī)不同，我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對三種類型并購的影響也不同：1． 橫向并購橫向并購，是指同一部門生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品的企業(yè)間的并購。同時，他還發(fā)現(xiàn)，具有極高進(jìn)入壁壘的產(chǎn)業(yè)享受比具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)高的利潤，而具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)又轉(zhuǎn)過來比具有中低壁壘產(chǎn)業(yè)高的利潤。認(rèn)為一個高度工會化產(chǎn)業(yè)的工會可能通過以較高的工資榨取利潤來獲取產(chǎn)業(yè)的利潤。如果不存在進(jìn)入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應(yīng)該趨同。企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的能力是決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績最重要的結(jié)構(gòu)因素。最常見的變量是四廠商集中比率（CR4）也就是四家行業(yè)內(nèi)最大的廠商所占有的產(chǎn)業(yè)銷售份額。經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)組織理論結(jié)構(gòu)—行為—業(yè)績（SCP）模型中的結(jié)構(gòu)衡量被用來解釋跨行業(yè)市場業(yè)績的差異。這五種競爭作用力的任何一種都是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者產(chǎn)業(yè)基本的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)特征決定的。結(jié)果表現(xiàn)為所有產(chǎn)業(yè)從其內(nèi)在盈利能力看來并不一致。這五種競爭作用力分別是：進(jìn)入威脅、替代威脅、買方侃價能力、供方侃價能力、現(xiàn)有競爭對手的競爭，它們分別通過下圖發(fā)生作用： 圖 1：決定產(chǎn)業(yè)盈利能力的五種競爭作用力 邁克爾 邁克爾并非所有產(chǎn)業(yè)都提供均等的持續(xù)盈利機(jī)會，產(chǎn)業(yè)固有的盈利能力是決定該產(chǎn)業(yè)中某個企業(yè)盈利能力的一個必不可少的因素。國內(nèi)的研究基本上集中在對上市公司收購兼并后的股價變動和企業(yè)業(yè)績變化的財務(wù)分析上。3. 收購方所支付的溢價與被收購方的收益沒有相關(guān)性。但是，正如前面所提到過的一樣，針對不同的并購動機(jī)，應(yīng)該從并購動機(jī)的實現(xiàn)與否來評價并購效果，單一的衡量標(biāo)準(zhǔn)也在某種程度上決定了并購動機(jī)的研究思路。塞羅沃，2001），即并購創(chuàng)造價值的機(jī)理在于取得“1+1＞2”的效應(yīng)。而Ingham等（1992年）認(rèn)為眾多并購活動被界定為失敗的原因在于現(xiàn)有的衡量指標(biāo)并未真正衡量并購的成功與否。最后，在并購效果的評價上，僅僅用某些簡單的財務(wù)指標(biāo)來衡量并購成功與否是不夠的。現(xiàn)有的關(guān)于公司并購的理論體系明顯存在三個方面的不足：首先，在研究樣本的空間大小選擇上，用不同的樣本來源和樣本大小來解釋同一理論時，經(jīng)常出現(xiàn)相互矛盾之處?；旌喜①徥侵柑幱诓煌a(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同的市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購，因此產(chǎn)生多種經(jīng)營企業(yè)。2. 縱向并購（Vertical Merger ）。 二、并購的分類公司并購的形式多種多樣，根據(jù)國內(nèi)外研究者和實際工作者的總結(jié)，并購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種：1. 橫向并購（Horizontal Merger）。兼并是指一家企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，等同于我國《公司法》中的吸收合并。第四部分對實證研究結(jié)果進(jìn)行解釋，提出進(jìn)一步的研究方向。第三部分進(jìn)入實證分析。第二部分對公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析。 本文研究框架本文就將以我國上市公司開展的并購事件為研究對象，分析產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對我國上市公司并購績效的影響，在對整體并購績效進(jìn)行實證研究的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步對橫向、縱向、混合三種不同類型并購績效進(jìn)行分析比較，并對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購產(chǎn)業(yè)效應(yīng)差別進(jìn)行實證分析，從不同的角度研究產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響進(jìn)行分析比較。他們使用方差分析法（ANOVA）的實證分析表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)直接解釋了19%的總的企業(yè)業(yè)績變動，同時在可解釋變量中占36%的權(quán)重。他的實證結(jié)果表明，企業(yè)效應(yīng)也就企業(yè)自身的組織因素以及特有的資源對企業(yè)業(yè)績的影響力要大于產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。他對1975年的242個行業(yè)內(nèi)456家公司進(jìn)行了實證研究，他的研究結(jié)果表明，企業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績變動的影響為0，企業(yè)市場份額對企業(yè)業(yè)績變動的影響不到1%，而產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在公司業(yè)績影響因子中占20%的權(quán)重，其余80%業(yè)績影響因素都?xì)w因為干擾項。正是由于產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的這一特性，才使投資者熱衷于追逐產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較高行業(yè)的企業(yè)。在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論中，決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績最重要的結(jié)構(gòu)因素可能是廠商進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的能力。馮根福、吳林江（2001）則以我國上市公司19951998年發(fā)生的201起并購事件為樣本，采用一種以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價方法，對上市公司并購的總體績效進(jìn)行了分析，并對不同類型的三種并購（橫向、縱向、混合）業(yè)績分別進(jìn)行分析比較，還檢驗了上市公司上市前第一大股東持股比例與并購業(yè)績之間的關(guān)系。陳信元、張?zhí)镉啵?999）在研究1997年上市公司的并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計檢驗結(jié)果與0沒有顯著差異。到了20世紀(jì)70年代，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖將并購作為單個事件分離出來，根據(jù)資本市場股價波動分析并購的經(jīng)濟(jì)影響。如效率理論(Efficiency Theory)認(rèn)為，并購活動的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績，并將導(dǎo)致多種形式的協(xié)同效應(yīng)(Synergy)，包括營運協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等等，這些協(xié)同效應(yīng)的共同點是都是使并購雙方的收益增加以及成本降低；信息假說和信號理論(Information and Signaling)認(rèn)為，公司并購會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)被低估的信息，促使市場對目標(biāo)公司價值進(jìn)行重新評估，同時兼并方的收購發(fā)盤也將促使目標(biāo)公司采取更有效率的經(jīng)營策略。但真正引起學(xué)者們廣泛關(guān)注并不斷發(fā)展完善的當(dāng)屬對公司并購動機(jī)以及并購中的價值創(chuàng)造兩個層面的理論研究。在不同并購動機(jī)的引導(dǎo)下，只用財務(wù)指標(biāo)來衡量并購成敗是否合適？這正是本文的出發(fā)點。關(guān)于并購績效的研究，國內(nèi)外許多學(xué)者通過大量的實證分析得出相關(guān)并購比不相關(guān)并購績效要好的結(jié)論。這引發(fā)了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對并購作了多方面的深入研究。 Industry innovation正文目錄摘 要 1Abstract 31. 導(dǎo)論 7 問題的提出 7 文獻(xiàn)綜述 8 并購研究概述 8 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的提出 9 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)文獻(xiàn)回顧 9 本文研究框架 102. 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：理論框架 12 相關(guān)概念界定 12 并購的概念和分類 12 公司并購研究不足之處 13 公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 14 14 17 中國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 183. 中國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：實證分析 19 模型和數(shù)據(jù) 19 模型的設(shè)立 19 樣本、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源 19 方法和數(shù)據(jù)處理 22 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：存在性檢驗 22 22 不同類型的并購實證結(jié)果 24 公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇 26 公司并購中的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新 29 對托賓q值的實證分析 30 對凈資產(chǎn)收益率（ROE）的實證分析 314. 對實證結(jié)果的進(jìn)一步解釋 33 實證結(jié)果 33 進(jìn)一步解釋 33 對縱向并購產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的解釋 33 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)選擇 34 對兩種綜合得分模型下混合并購績效差異的解釋 35 對整體并購績效不佳的解釋 37 進(jìn)一步的研究方向 385. 結(jié)論 40參考文獻(xiàn) 41附 表 44后 記 49圖表目錄表 1 全體樣本的均值檢驗和比率檢驗結(jié)果 23表 2 不同類型并購的均值檢驗和比率檢驗結(jié)果 24表 3 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇 27表 4 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇的相關(guān)性分析 28表 5 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購?fù)匈eq值比較 30表 6 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購ROE比較 31圖 1 決定產(chǎn)業(yè)盈利能力的五種競爭作用力 15附表 1 并購前后綜合得分差值t檢驗結(jié)果（不含托賓q值） 44附表 2 并購前后綜合得分差值t檢驗結(jié)果（包含托賓q值） 44附表 3 分類型綜合得分差值t檢驗結(jié)果（不含托賓q值） 44附表 4 分類型綜合得分差值t檢驗結(jié)果（包含托賓q值） 45附表 5 并購前后托賓q值變動量t檢驗結(jié)果 46附表 6 并購前后ROE值變動量t檢驗結(jié)果 47中國上市公司并購動機(jī)與績效:從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)角度的實證分析1. 導(dǎo)論 問題的提出企業(yè)并購是企業(yè)資產(chǎn)重組最重要的形式之一。 Vertical Mamp。A is really successful, only financial variables are far from enough. Other factors that affect the effect of an Mamp。A and nonindustryinnovative Mamp。A by taking the importance of Industry effect into consideration.The result of the empirical study shows that the performance of Conglomerate Mamp。A, Vertical Mamp。在本文的寫作中，我們嘗試從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的視角來對中國上市公司并購行為進(jìn)行分析，這是本文的創(chuàng)新之處。本文實證檢驗的結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實對公司并購有顯著的影響，在考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)因素后，混合并購績效明顯優(yōu)于橫向并購和縱向并購。分只用財務(wù)指標(biāo)和考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)兩種得分模型來考察產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對并購的影響。然后從產(chǎn)業(yè)的長期盈利性差別角度對產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對企業(yè)的影響進(jìn)行了理論分析，進(jìn)一步深入探討了公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，從理論上對產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對不同類型并購的影響提出了假設(shè)。并對公司并購和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)研究進(jìn)行了文獻(xiàn)回溯。不同類型并購動機(jī)不一樣，因而其績效也可能表現(xiàn)出一定的差異，已有的理論從財務(wù)指標(biāo)來衡量，一般認(rèn)為混合并購較難成功。公司并購按照并購雙方行業(yè)相互關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)分為橫向并購、縱向并購和混合并購。在第一部分導(dǎo)論中，本文首先提出問題，指出從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度研究公司并購行為的必要性。首先介紹了公司并購的相關(guān)概念，指出大多數(shù)對并購的研究存在著忽略考慮產(chǎn)業(yè)因素的缺陷。本文利用因子分析法，構(gòu)建并購前后的綜合得分模型來檢驗我國上市公司并購績效。最后得出本文研究結(jié)論和啟示。在實證檢驗的基礎(chǔ)之上，本文認(rèn)為，對公司并購績效的評價應(yīng)該的結(jié)合不同并購動機(jī)來進(jìn)行研究和評價，這樣才有可能真實地評價一起并購事例是否真正成功。A according to the relation between the buyer and the target panies: Horizontal Mamp。A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our country’s public panies, we try to examine different types of Mamp。A happens. Then we divide the samples into two groups: industryinnovative Mamp。A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an Mamp。A。A。而且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會生產(chǎn)力的提高，企業(yè)并購的規(guī)模之大、范圍之大似乎讓人覺得越來越不可思議。后者則是事后分析，研究的是并購對整個經(jīng)濟(jì)以及交易雙方的福利影響，主要是實證研究。我們認(rèn)為，并購動機(jī)不盡相同，有的是為了提高盈利能力，而有的更看重于進(jìn)入一個新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、關(guān)注企業(yè)的長期成長性而相對忽略短期利益。早在20世紀(jì)60年代，關(guān)于并購活動的理論研究開始興盛，至今已有近40年的歷史了。事實上，并購的動機(jī)直接影響到并購的績效。主要以微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為研究手段，研究對象主要集中于“并購是否能夠為雙方股東創(chuàng)造價值”，運用財務(wù)數(shù)據(jù)，分析一些并