【正文】 。并購(gòu)前各項(xiàng)指標(biāo)原則上以2000年1月1日為標(biāo)準(zhǔn)，取值于各上市公司1999年年末數(shù)據(jù)；并購(gòu)后各項(xiàng)指標(biāo)原則上以2000年12月31日為標(biāo)準(zhǔn)，取值于各上市公司2000年年末數(shù)據(jù)。為了盡量使研究結(jié)果更客觀，排除其它因素對(duì)并購(gòu)的影響，我們?cè)谶x取樣本時(shí)對(duì)這些并購(gòu)事件進(jìn)行了較大幅度的剔除和篩選，主要為： 1. 同一公司在同一年度發(fā)生不同類型規(guī)模相仿并購(gòu)的予以剔除，若不同類型并購(gòu)規(guī)模相差很大，則以較大規(guī)模的為主； 2. 并購(gòu)規(guī)模過小，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響甚微的剔除；3. 并購(gòu)當(dāng)年公司所處行業(yè)為綜合行業(yè)的剔除；4. 當(dāng)年新上市的公司剔除； 5. 在選取的并購(gòu)公司相關(guān)指標(biāo)中出現(xiàn)極端異常值的剔除。 樣本、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源一、樣本的選取本文研究的是上市公司作為并購(gòu)方發(fā)生的并購(gòu)事件。袁靜（2002）也采用了同樣的方法計(jì)算公司并購(gòu)績(jī)效，只是在采取的指標(biāo)上有所差異，她選用了檀向球、提云濤、強(qiáng)立等（1999）提出的資產(chǎn)重組鑒別指標(biāo)體系中的績(jī)效評(píng)估體系，包括四個(gè)指標(biāo)：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)報(bào)酬率。然而，理論畢竟是經(jīng)過了抽象從而忽略了許多因素，這些因素在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中可能產(chǎn)生重要的影響，因此在研究中還要對(duì)可能的影響因素進(jìn)行斟酌考慮。上市公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)選擇以新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)部門如信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥生物等為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，500多家公司進(jìn)入了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。因此，一個(gè)理性的混合并購(gòu)必然能夠獲得比較明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)?；旌喜①?gòu)的一個(gè)關(guān)鍵實(shí)質(zhì)就是混合并購(gòu)進(jìn)入了新的行業(yè)領(lǐng)域。企業(yè)通過縱向并購(gòu)降低了供應(yīng)商和買主的重要性，特別是當(dāng)縱向并購(gòu)?fù)袠I(yè)集中趨勢(shì)相結(jié)合時(shí)，能極大地提高企業(yè)的討價(jià)還價(jià)能力。它主要通過對(duì)原料和銷售渠道及用戶的控制來實(shí)現(xiàn)這一目的。支持橫向兼并的理論認(rèn)為橫向并購(gòu)增加了市場(chǎng)支配力，但是橫向并購(gòu)是在同一個(gè)行業(yè)里進(jìn)行的，而并沒有涉及到跨行業(yè)的變動(dòng)，因此受行業(yè)的限制，使得橫向并購(gòu)難以獲取明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。通過并購(gòu)，使行業(yè)相對(duì)集中，行業(yè)由一家或幾家控制時(shí)，能有效地降低競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，使行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)保持較高利潤(rùn)率。由于橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理不同、并購(gòu)動(dòng)機(jī)不同，我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)三種類型并購(gòu)的影響也不同：1． 橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)，是指同一部門生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品的企業(yè)間的并購(gòu)。同時(shí)，他還發(fā)現(xiàn)，具有極高進(jìn)入壁壘的產(chǎn)業(yè)享受比具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)高的利潤(rùn)，而具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)又轉(zhuǎn)過來比具有中低壁壘產(chǎn)業(yè)高的利潤(rùn)。認(rèn)為一個(gè)高度工會(huì)化產(chǎn)業(yè)的工會(huì)可能通過以較高的工資榨取利潤(rùn)來獲取產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)。如果不存在進(jìn)入或退出的長(zhǎng)期壁壘，跨行業(yè)的收益率應(yīng)該趨同。企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的能力是決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)最重要的結(jié)構(gòu)因素。最常見的變量是四廠商集中比率（CR4）也就是四家行業(yè)內(nèi)最大的廠商所占有的產(chǎn)業(yè)銷售份額。經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)組織理論結(jié)構(gòu)—行為—業(yè)績(jī)（SCP）模型中的結(jié)構(gòu)衡量被用來解釋跨行業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的差異。這五種競(jìng)爭(zhēng)作用力的任何一種都是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者產(chǎn)業(yè)基本的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)特征決定的。結(jié)果表現(xiàn)為所有產(chǎn)業(yè)從其內(nèi)在盈利能力看來并不一致。這五種競(jìng)爭(zhēng)作用力分別是：進(jìn)入威脅、替代威脅、買方侃價(jià)能力、供方侃價(jià)能力、現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)，它們分別通過下圖發(fā)生作用： 圖 1：決定產(chǎn)業(yè)盈利能力的五種競(jìng)爭(zhēng)作用力 邁克爾 邁克爾并非所有產(chǎn)業(yè)都提供均等的持續(xù)盈利機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)固有的盈利能力是決定該產(chǎn)業(yè)中某個(gè)企業(yè)盈利能力的一個(gè)必不可少的因素。國(guó)內(nèi)的研究基本上集中在對(duì)上市公司收購(gòu)兼并后的股價(jià)變動(dòng)和企業(yè)業(yè)績(jī)變化的財(cái)務(wù)分析上。3. 收購(gòu)方所支付的溢價(jià)與被收購(gòu)方的收益沒有相關(guān)性。但是，正如前面所提到過的一樣，針對(duì)不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，應(yīng)該從并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)與否來評(píng)價(jià)并購(gòu)效果，單一的衡量標(biāo)準(zhǔn)也在某種程度上決定了并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究思路。塞羅沃，2001），即并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)理在于取得“1+1＞2”的效應(yīng)。而Ingham等（1992年）認(rèn)為眾多并購(gòu)活動(dòng)被界定為失敗的原因在于現(xiàn)有的衡量指標(biāo)并未真正衡量并購(gòu)的成功與否。最后，在并購(gòu)效果的評(píng)價(jià)上，僅僅用某些簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量并購(gòu)成功與否是不夠的。現(xiàn)有的關(guān)于公司并購(gòu)的理論體系明顯存在三個(gè)方面的不足：首先，在研究樣本的空間大小選擇上，用不同的樣本來源和樣本大小來解釋同一理論時(shí)，經(jīng)常出現(xiàn)相互矛盾之處?；旌喜①?gòu)是指處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同的市場(chǎng)，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，因此產(chǎn)生多種經(jīng)營(yíng)企業(yè)。2. 縱向并購(gòu)（Vertical Merger ）。 二、并購(gòu)的分類公司并購(gòu)的形式多種多樣，根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究者和實(shí)際工作者的總結(jié)，并購(gòu)可分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)三種：1. 橫向并購(gòu)（Horizontal Merger）。兼并是指一家企業(yè)購(gòu)買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，等同于我國(guó)《公司法》中的吸收合并。第四部分對(duì)實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行解釋，提出進(jìn)一步的研究方向。第三部分進(jìn)入實(shí)證分析。第二部分對(duì)公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析。 本文研究框架本文就將以我國(guó)上市公司開展的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，分析產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響，在對(duì)整體并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步對(duì)橫向、縱向、混合三種不同類型并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析比較，并對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)差別進(jìn)行實(shí)證分析，從不同的角度研究產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)的影響進(jìn)行分析比較。他們使用方差分析法（ANOVA）的實(shí)證分析表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)直接解釋了19%的總的企業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)，同時(shí)在可解釋變量中占36%的權(quán)重。他的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)效應(yīng)也就企業(yè)自身的組織因素以及特有的資源對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響力要大于產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。他對(duì)1975年的242個(gè)行業(yè)內(nèi)456家公司進(jìn)行了實(shí)證研究，他的研究結(jié)果表明，企業(yè)效應(yīng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響為0，企業(yè)市場(chǎng)份額對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響不到1%，而產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在公司業(yè)績(jī)影響因子中占20%的權(quán)重，其余80%業(yè)績(jī)影響因素都?xì)w因?yàn)楦蓴_項(xiàng)。正是由于產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的這一特性，才使投資者熱衷于追逐產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較高行業(yè)的企業(yè)。在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論中，決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)最重要的結(jié)構(gòu)因素可能是廠商進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的能力。馮根福、吳林江（2001）則以我國(guó)上市公司19951998年發(fā)生的201起并購(gòu)事件為樣本，采用一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法，對(duì)上市公司并購(gòu)的總體績(jī)效進(jìn)行了分析，并對(duì)不同類型的三種并購(gòu)（橫向、縱向、混合）業(yè)績(jī)分別進(jìn)行分析比較，還檢驗(yàn)了上市公司上市前第一大股東持股比例與并購(gòu)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。陳信元、張?zhí)镉啵?999）在研究1997年上市公司的并購(gòu)活動(dòng)后得出，并購(gòu)公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購(gòu)公司的累積反常收益盡管有上升趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒有顯著差異。到了20世紀(jì)70年代，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖將并購(gòu)作為單個(gè)事件分離出來，根據(jù)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)分析并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)影響。如效率理論(Efficiency Theory)認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并將導(dǎo)致多種形式的協(xié)同效應(yīng)(Synergy)，包括營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等等，這些協(xié)同效應(yīng)的共同點(diǎn)是都是使并購(gòu)雙方的收益增加以及成本降低；信息假說和信號(hào)理論(Information and Signaling)認(rèn)為，公司并購(gòu)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)被低估的信息，促使市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，同時(shí)兼并方的收購(gòu)發(fā)盤也將促使目標(biāo)公司采取更有效率的經(jīng)營(yíng)策略。但真正引起學(xué)者們廣泛關(guān)注并不斷發(fā)展完善的當(dāng)屬對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造兩個(gè)層面的理論研究。在不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)的引導(dǎo)下，只用財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量并購(gòu)成敗是否合適？這正是本文的出發(fā)點(diǎn)。關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者通過大量的實(shí)證分析得出相關(guān)并購(gòu)比不相關(guān)并購(gòu)績(jī)效要好的結(jié)論。這引發(fā)了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)并購(gòu)作了多方面的深入研究。 Industry innovation正文目錄摘 要 1Abstract 31. 導(dǎo)論 7 問題的提出 7 文獻(xiàn)綜述 8 并購(gòu)研究概述 8 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的提出 9 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)文獻(xiàn)回顧 9 本文研究框架 102. 公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：理論框架 12 相關(guān)概念界定 12 并購(gòu)的概念和分類 12 公司并購(gòu)研究不足之處 13 公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 14 14 17 中國(guó)上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 183. 中國(guó)上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：實(shí)證分析 19 模型和數(shù)據(jù) 19 模型的設(shè)立 19 樣本、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源 19 方法和數(shù)據(jù)處理 22 公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：存在性檢驗(yàn) 22 22 不同類型的并購(gòu)實(shí)證結(jié)果 24 公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)選擇 26 公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新 29 對(duì)托賓q值的實(shí)證分析 30 對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的實(shí)證分析 314. 對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步解釋 33 實(shí)證結(jié)果 33 進(jìn)一步解釋 33 對(duì)縱向并購(gòu)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的解釋 33 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)選擇 34 對(duì)兩種綜合得分模型下混合并購(gòu)績(jī)效差異的解釋 35 對(duì)整體并購(gòu)績(jī)效不佳的解釋 37 進(jìn)一步的研究方向 385. 結(jié)論 40參考文獻(xiàn) 41附 表 44后 記 49圖表目錄表 1 全體樣本的均值檢驗(yàn)和比率檢驗(yàn)結(jié)果 23表 2 不同類型并購(gòu)的均值檢驗(yàn)和比率檢驗(yàn)結(jié)果 24表 3 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)選擇 27表 4 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)選擇的相關(guān)性分析 28表 5 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)?fù)匈eq值比較 30表 6 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)ROE比較 31圖 1 決定產(chǎn)業(yè)盈利能力的五種競(jìng)爭(zhēng)作用力 15附表 1 并購(gòu)前后綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（不含托賓q值） 44附表 2 并購(gòu)前后綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（包含托賓q值） 44附表 3 分類型綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（不含托賓q值） 44附表 4 分類型綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（包含托賓q值） 45附表 5 并購(gòu)前后托賓q值變動(dòng)量t檢驗(yàn)結(jié)果 46附表 6 并購(gòu)前后ROE值變動(dòng)量t檢驗(yàn)結(jié)果 47中國(guó)上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)與績(jī)效:從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)角度的實(shí)證分析1. 導(dǎo)論 問題的提出企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)資產(chǎn)重組最重要的形式之一。 Vertical Mamp。A is really successful, only financial variables are far from enough. Other factors that affect the effect of an Mamp。A and nonindustryinnovative Mamp。A by taking the importance of Industry effect into consideration.The result of the empirical study shows that the performance of Conglomerate Mamp。A, Vertical Mamp。在本文的寫作中，我們嘗試從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的視角來對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)行為進(jìn)行分析，這是本文的創(chuàng)新之處。本文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實(shí)對(duì)公司并購(gòu)有顯著的影響，在考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)因素后，混合并購(gòu)績(jī)效明顯優(yōu)于橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)。分只用財(cái)務(wù)指標(biāo)和考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)兩種得分模型來考察產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購(gòu)的影響。然后從產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期盈利性差別角度對(duì)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)企業(yè)的影響進(jìn)行了理論分析，進(jìn)一步深入探討了公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，從理論上對(duì)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)不同類型并購(gòu)的影響提出了假設(shè)。并對(duì)公司并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)研究進(jìn)行了文獻(xiàn)回溯。不同類型并購(gòu)動(dòng)機(jī)不一樣，因而其績(jī)效也可能表現(xiàn)出一定的差異，已有的理論從財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量，一般認(rèn)為混合并購(gòu)較難成功。公司并購(gòu)按照并購(gòu)雙方行業(yè)相互關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。在第一部分導(dǎo)論中，本文首先提出問題，指出從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度研究公司并購(gòu)行為的必要性。首先介紹了公司并購(gòu)的相關(guān)概念，指出大多數(shù)對(duì)并購(gòu)的研究存在著忽略考慮產(chǎn)業(yè)因素的缺陷。本文利用因子分析法，構(gòu)建并購(gòu)前后的綜合得分模型來檢驗(yàn)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效。最后得出本文研究結(jié)論和啟示。在實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，本文認(rèn)為，對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)應(yīng)該的結(jié)合不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)來進(jìn)行研究和評(píng)價(jià)，這樣才有可能真實(shí)地評(píng)價(jià)一起并購(gòu)事例是否真正成功。A according to the relation between the buyer and the target panies: Horizontal Mamp。A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our country’s public panies, we try to examine different types of Mamp。A happens. Then we divide the samples into two groups: industryinnovative Mamp。A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an Mamp。A。A。而且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)生產(chǎn)力的提高，企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模之大、范圍之大似乎讓人覺得越來越不可思議。后者則是事后分析，研究的是并購(gòu)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)以及交易雙方的福利影響，主要是實(shí)證研究。我們認(rèn)為，并購(gòu)動(dòng)機(jī)不盡相同，有的是為了提高盈利能力，而有的更看重于進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性而相對(duì)忽略短期利益。早在20世紀(jì)60年代，關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)的理論研究開始興盛，至今已有近40年的歷史了。事實(shí)上，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)直接影響到并購(gòu)的績(jī)效。主要以微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為研究手段，研究對(duì)象主要集中于“并購(gòu)是否能夠?yàn)殡p方股東創(chuàng)造價(jià)值”，運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析一些并