【正文】 響。例如，請看利率水平與預(yù)計(jì)通貨膨脹水平之間的關(guān)系。 總體均衡與部分均衡 經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。對項(xiàng)目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來項(xiàng)目的評估中成為關(guān)注的重點(diǎn)。 請看一個(gè)典型的投資項(xiàng)目。各組成部分現(xiàn)金流的價(jià)值相加，就可以得出整個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值。對這些問題的回答是重要的，因?yàn)樗鼈兗茸饔糜谧畛醯臎Q策，也作用于后續(xù)決策的方式。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前股價(jià)來制定公司戰(zhàn)略。只有投資公司存在或可能存在某一具體優(yōu)勢時(shí)，投資才會有正的凈現(xiàn)值。 賺回你的錢 烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡單的財(cái)務(wù)規(guī)則。許可折舊開支的增加可能導(dǎo)致來自任何具體投資項(xiàng)目之現(xiàn)金流量的增加。當(dāng)然，這些法規(guī)隨著時(shí) 間的推移而變化，法規(guī)修改所帶來的后果可能是毀滅性的。 6 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果可能不佳 —— 利潤低或甚至虧損，但在創(chuàng)造長期價(jià)值方面卻非常出色。 例如，某經(jīng)理手下業(yè)務(wù)部門的絕對績效可能不佳，但是如果績效不佳的原因超出了該經(jīng)理的控制范圍 —— 比如說一次經(jīng)濟(jì)衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預(yù)料的修改，則這也許并不意味著該經(jīng)理工作做得不好。 考慮可能發(fā)生之風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)有用方法是，將某一項(xiàng)目的各類因素分解為一個(gè)個(gè)單元或階段。 風(fēng)險(xiǎn) 管理的基本原則是，公司的官員們在經(jīng)過認(rèn)真的權(quán)衡之后，應(yīng)該選擇自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。某些租賃公司專門承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)。這就是一個(gè)管理層無法 控制但應(yīng)該全力預(yù)防之事件的實(shí)例。（對于被動投資者而言，化解某些類型的風(fēng)險(xiǎn)似乎是簡單而經(jīng)濟(jì)的：保持多樣化的投資組合。不僅如此，在風(fēng)險(xiǎn)的所有實(shí)際衡量之間，其中包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一般存在著非常緊密的對應(yīng)關(guān)系。 5 一種從資本市場對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的衡量叫作“貝塔”（ beta）。要期待某一分析可以產(chǎn)生出更加精確的估計(jì)，可能是不切時(shí)宜的，甚至是危險(xiǎn)的。這是最基本的基準(zhǔn)。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，取得比從股本融資項(xiàng)目更高的回報(bào)（所有其他因素不變）。對于非多樣化投資者來說，重要的是總風(fēng)險(xiǎn) 。底線是無業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理想投資回報(bào)率。 無法做到精確這是個(gè)事實(shí)，但這并不能緩解管理者估算投資的機(jī)遇成本的責(zé)任。 風(fēng)險(xiǎn)、貼現(xiàn)率與基準(zhǔn) 當(dāng)代財(cái)務(wù)學(xué)教課書特別強(qiáng)調(diào)對“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資金成本的確定，同時(shí)常常提供復(fù)雜的貼現(xiàn)率計(jì)算公式。 ，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否起作用？”，《哈佛商業(yè)評論》（ 1982 年 12月號），第 105114頁。對于這些投資者來說，不將自己的投資多樣化是不明智的，因此他們將風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。主動投資者對他們將收回的投資回報(bào)具有實(shí)際性的控制。然而，上述原則不應(yīng)發(fā)展到一種不合邏輯的極端。換言之，為將未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前資金（現(xiàn)值）而施加在未來現(xiàn) 金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者們將不會因?yàn)槌袚?dān)了任何可以無代價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償，即他們不會因?yàn)槌袚?dān)了可以分散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期更高的回報(bào)。通過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又獲得了預(yù)期的回報(bào)水平。不 幸的是，該島上沒有人想出一個(gè)兩全其美的辦法，可以預(yù)測來年的氣候。出現(xiàn)第一種情況時(shí)，那家防曬護(hù)膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報(bào)率將高達(dá) 30%。 另一種對風(fēng)險(xiǎn)的看法只關(guān)注總風(fēng) 險(xiǎn)的一部分：即總風(fēng)險(xiǎn)中無法分散轉(zhuǎn)移的那一部分。一位管理者永遠(yuǎn)無法十拿九穩(wěn)地預(yù)計(jì)未來事件。 風(fēng) 險(xiǎn) 具體現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)決定了它的價(jià)值。通過對未來現(xiàn)金流之類型的預(yù)測和規(guī)劃，管理者們可以避免對本公司生存的重大損害。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動。只見樹木不見森林將是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。我該怎么辦？ 應(yīng)考慮的第一個(gè)問題是：上述分析是否考慮到本項(xiàng)投資在現(xiàn)金流方面的全部影響？它是否包括通過在本公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的潛在成本節(jié)??？這些數(shù)字是否反映出任何由于有能力向市場提供更為廣闊的產(chǎn)品系列而可能產(chǎn)生的并購效應(yīng)（收入增加）？最后，它們是否為這樣的事實(shí)創(chuàng)造條件？即接下去的收購效果將更好，因?yàn)楸締挝灰呀?jīng)有兩家手動工具公司，而不是一家。 ４ 考慮所有現(xiàn)金流 假設(shè)我正在考慮一項(xiàng)投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來幾年內(nèi)至少收購三家公司加入手動工具業(yè)務(wù)。 最后一個(gè)重點(diǎn)：在對某 一事件發(fā)生時(shí)所帶來之效應(yīng)的評估與有能力確信該事件將要發(fā)生之間，有一條至關(guān)重要的分界線。當(dāng)石油和天然氣的絕對價(jià)格和相對于經(jīng)濟(jì)中其他價(jià)格的相對價(jià)格都回落時(shí)，作為發(fā)放貸款基礎(chǔ)的價(jià)值已化為烏有。 情景規(guī)劃也不同于線性推斷。不僅如此，這些情況常常無法說明管理決策中某一明確的變化。 情景規(guī)劃不同于對最糟情況、期待情況和最 佳情況的預(yù)測。 情景規(guī)劃 情景規(guī)劃可以是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。認(rèn)清事件的真相 —— 一次衰退 —— 并預(yù)計(jì)到競爭對手的反應(yīng)，這將推動本公司的決策 。 類型識別有助于管理者們做出防御性和進(jìn)取性的決策。許多類型都會影響到現(xiàn)金：敏感型、季節(jié)型、競爭型、技術(shù)型、法規(guī)型和稅賦。即，利息開支、貨款分期攤還要求及普通股紅利尚未被考慮在內(nèi)。再者，資產(chǎn)的增長必須由股東股本的增加所支持，而股東 股本的增加則通過留存收益、股票銷售或外部債務(wù)的增加來實(shí)現(xiàn)。如果一家公司繳稅比自己的同業(yè)競爭對手多，那么這家公司將會敗北。 稅賦與現(xiàn)金 現(xiàn)金流中一個(gè)重要的決定性因素是稅 賦。如果公司的目標(biāo)是將 價(jià)值 最大化，而價(jià)值取決于 現(xiàn)金 和 風(fēng)險(xiǎn) ，則獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系必須注重所有三個(gè)因素。帳面收益反映了收支平衡的概念，但是卻忽視了產(chǎn)生收入所必需的花費(fèi)。它同時(shí)包括投資的收益和成本。這一差額被稱之為 自由現(xiàn)金流量 ， 它是指在不妨礙現(xiàn)金流的前提下，可以在任 何時(shí)間內(nèi)消費(fèi)（或投資于新項(xiàng)目）的現(xiàn)金收入額。財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)會計(jì)的關(guān)系僅僅在于財(cái)務(wù)分析必須能夠根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表推斷出目前現(xiàn)金的作用。這份清單分為三部分 —— 現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。他們必須理解現(xiàn)金流將起到什么作用，他 們必須認(rèn)識和控制風(fēng)險(xiǎn)，他們必須理解價(jià)值由哪些方面所決定。他們必須記住，他們手中的數(shù)字是由競爭激烈之市場中銷售真正產(chǎn)品的真實(shí)的人所產(chǎn)生的。首先，財(cái)務(wù)是研究 應(yīng)該 如何進(jìn)行決策的學(xué)問。它幫助各類大小公司的管理者們恰如其分地提出這樣的問題：我們應(yīng)該怎樣做出投資決策，即為未來收益而犧牲當(dāng)前的決策？我們應(yīng)該怎樣為投資決策安排融資？管理者們所做出的決策對于公司股東及其他利益相關(guān)者（管理層、員工、供應(yīng)商、顧客、政府、社會）的價(jià)值有何影響？ 財(cái)務(wù)這一定義依賴于兩個(gè)重要的前提。僅僅從財(cái)務(wù)的角度看待決策的管理者們并非真正盡到其責(zé)任。企業(yè)家是價(jià)值的創(chuàng)造者，今天的投資就是為了帶來明天的現(xiàn)金流。 在以下章節(jié)中，我將指出一些有助于總經(jīng)理們、同時(shí)亦為企業(yè)家們所必不可少的財(cái)務(wù)概念和工具。 財(cái)務(wù)收入與自由現(xiàn) 金流量 然而，現(xiàn)金收入不同于會計(jì)收入。管理者們則將經(jīng)濟(jì)收入定義為現(xiàn)金流入與為產(chǎn)生如此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金消耗之和之間的差，無論這種現(xiàn)金消耗是被稱為花費(fèi)還是開支。 ２ 為純收入加折舊，減去營運(yùn)資金、廠房和設(shè)備所需投資。財(cái)務(wù)人員對利潤率的衡量（如股本的帳面收益）可能與管理者的衡量無關(guān)。因此，一家公司的獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系對于其管理人員的行為有著深刻的影響。當(dāng)績效評估系統(tǒng)以財(cái)務(wù)系統(tǒng)為重點(diǎn)時(shí)，管理人員一般在做出決策時(shí)考慮的是沉積成本，常常因?yàn)樽詈蟮玫降目赡苁禽^低的帳面收入而拒絕做出最終會提高價(jià)值的決策。否則他將忽視管理工作的一項(xiàng)關(guān)鍵職責(zé)：為有效競爭而努力降低成本。銷售的增長必須由資產(chǎn)（營運(yùn)資金和固定資產(chǎn)）的增長所支持。對于一家公司的長期財(cái)經(jīng)健康來說，高通漲率的破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高實(shí)際增長率，這一點(diǎn)從歷史 1 自由現(xiàn)金更加全面的定義如下： 利前和稅前收入（ EBIT） 減稅率 x EBIT 加折舊 減所需營運(yùn)資金的變化 減所需總固定資產(chǎn)中的變化 這一定義并不反映自由現(xiàn)金流量是如何融資的。 類型識別 對現(xiàn)金流之類型的識別與反應(yīng)能力乃是管理者所必備的一項(xiàng)關(guān)鍵技能。通過對現(xiàn)金流行為類型的識別和響應(yīng)，同時(shí)通過使用以往和當(dāng)前的資訊，成功的管理者就可以努力地預(yù)測未來，并采取行動。在某次衰退過程中，由于自己的競爭對手正在收縮而決定加速對產(chǎn)量的投資，這乃是一種進(jìn)取型決定的實(shí)例。然而，倘若他們在提出問題之前已經(jīng)進(jìn)行過深入的研究并制定出行動計(jì)劃，則他們將比沒有事先想到這一問題時(shí)干得更漂亮。它還考慮到競爭對手可能采取的行動，是一種在不確定環(huán)境中進(jìn)行管理的方法。某一最糟情況中的所有因素絕少同時(shí)發(fā)生。最佳情景中也有同樣的陷阱。在七十年代，許多銀行根據(jù)石油和天然氣價(jià)格的持續(xù)大幅度上漲（其速度超過了一般價(jià)格的 預(yù)期增長）而造成的市值，向能源公司發(fā)放貸款。但是通過做出本質(zhì)一致、反映理性管理決策、在經(jīng)濟(jì)上具有重大意義的預(yù)測（例如不是那種因?yàn)椴毁N切而根本不可能發(fā)生的預(yù)測），管理者們可以在一個(gè)充滿不確定因素的世界中進(jìn)行管理。然而管理者們必須評估利率變化所造成的后果。 然而，我的財(cái)務(wù)副總裁已經(jīng)針對第一個(gè)收購對象 做出融資預(yù)測，認(rèn)為這一投資是行不通的。但是從具體的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。 切勿資金虧空 這是財(cái)務(wù)工作（以及一般意義上的商務(wù)工作）的一條基本原則。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機(jī)遇，而且財(cái)務(wù)上的頹勢也可能會招至競爭