【正文】 s)作敵意收購。 減少這種互不信任的一個方法是B提出更慷既的交換率。 在這種情況下，他們寧愿要現(xiàn)金，以免蒙受貶值風(fēng)險。 　　另一方面，如果B自信收購后PER將為20， T最后將得益670萬英鎊。 PER與ER對收購方和目標(biāo)公司股東財(cái)富增長的影響 來源：拉森(Larson)和戈萊德(Gonedes)1969年 　　 （三）評估風(fēng)險和支付手段 　　在談判支付手段時，收購方和目標(biāo)公司有不同且相反的意圖。 　　 顯示了預(yù)期收購后PER與收購方選擇的ER的不同組合，由拉森(Larson)和戈萊德(Gonedes)1969年繪制。15是B和T市盈率的平均數(shù)。 　?。ǘ┎①忞p方之間分享收購得益 　　交換率 ER決定按某一市盈率計(jì)算得出的整個增值如何由B 和T股東分享。 —————————————————收購前市場價值：B＝4000萬英鎊 T＝2000萬英鎊 BT的合并收益＝400萬英鎊————————————————————ER 公司 B與T的收購后價值，（百萬英鎊）——————————PER值為：10 15 20——————————————————— B T B T B T 　?。ㄒ唬┳粤Ω?　　運(yùn)用收購方較高的市盈率即PER值計(jì)算目標(biāo)公司收益， 從而提高股東價值的現(xiàn)象， 稱為眾所周知的自力更生 ( boot strapping)。 B 與T之合并導(dǎo)致負(fù)面協(xié)同作用。股市采用的預(yù)期市盈率決定BT的價值。NBT和VBT是收購后合并企業(yè)(BT)的對應(yīng)數(shù)字。 　　任何預(yù)期的收購后市盈率的既定值，有助于目標(biāo)公司討價還價，要求盡可能高的交換率。 　　來源：《金融時報》1994年8月4日 　　B支付得起高達(dá)200％或100％的溢價嗎？這一答案取決于以下見解：股市必然從收購中得利。羅公司時，支付手段為現(xiàn)金，股票為選項(xiàng)。 　　假設(shè)B股價不變，B向T股東提供的收購溢價是200％： 　　（B股價交換率） 收購前T股價值 2英鎊 1英鎊 　　B以1股B股換1股T股，也許可以避免沖減收益。收購后B 股數(shù)量將為2000萬舊股加上3000萬新股。 這是八十年代一些公司進(jìn)行高杠桿收購活動的理論基礎(chǔ)，本章稍后對此進(jìn)行討論。 　　來源：《金融時報》1991年9月18日。（）。而且，合并實(shí)體的經(jīng)營現(xiàn)金流量及其用于支付債息的現(xiàn)金流或收益，一定要充足和能夠持續(xù)。因此股票交換報酬對于目標(biāo)公司股東有不少吸引力。 個人股東收入稅的基本利率是25％，無其他稅要繳了，但是納稅人要為額外25%的紅利支付達(dá)40%的高稅率。 　?。ǘ┦召徍蟮氖杖攵惡凸径?　　發(fā)行債券作報酬的好處是其利息是免征公司稅的，因此，收購方可以減輕稅務(wù)負(fù)擔(dān)。如果收購方處于可疑信用評級或倒閉，持有合格企業(yè)債券的人仍要為凍結(jié)的收益支付CGT。因此，在股票交換出價中， CGT不用立刻繳付，這就使目標(biāo)公司股東在兌現(xiàn)報酬股票的時機(jī)，和處理由此產(chǎn)生之CGT負(fù)擔(dān)方面有些靈活性。第三，資本收益可沖銷股東投資組合中其他股票的現(xiàn)實(shí)虧損。而且，若是個人股東，英國的稅收規(guī)定有三項(xiàng)特許權(quán)，可以減輕或取消CGT負(fù)擔(dān)。來源：1993年5月，倫敦，中央統(tǒng)計(jì)局公布的《英國的收購與兼并》　　 二、支付手段的稅務(wù)方面 　　在考慮稅務(wù)對支付方式的影響時，收購方必須考慮在接管時可能要繳的資本收益稅（Capital gains tax）， 和對收購方在收購后支付的紅利或利息所征收的收入稅。會計(jì)、稅務(wù)和金融策略這樣些因素也與此決擇有關(guān)。多數(shù)年份收購行動中運(yùn)用固定利息證券作支付手段的不過 10％，最高的是在1972年為23％。只在1972年、1983年和19851987年有50 ％或更多的收購運(yùn)用股票交換。資料包括對獨(dú)立公司和企業(yè)分公司的收購。還討論最近收購籌資的創(chuàng)新，例如杠桿收購和遞延報酬，不同的支付方式對收購方和目標(biāo)公司有不同的好處。不過，由于其他一些非法規(guī)方面的原因，支付手段對于收購方而言, 是一件很重要的事，不管支付的是現(xiàn)金、股票還是債券。對美國和歐洲大陸國家的防御戰(zhàn)略作了一些比較，指出了其中的差別。德國企業(yè)和股東對敵意收購的反對態(tài)度更是雪上加霜，可能對于傾向于統(tǒng)一觀念的大陸傳統(tǒng)來說，敵意收購的對抗性十分可惡。在Pirelli對Continental的收購案中，德意志銀行再次主持監(jiān)事會并有大量代理股票投票權(quán)，它積極參予營造Continental 對收購的態(tài)度。 　　 銀行在德國并購活動中的角色 　　雖然股東可根據(jù)自己的意愿指令受托人投票，但實(shí)際上這種代理投票是由銀行自己的意愿決定的。 　　在德國，企業(yè)管理結(jié)構(gòu)發(fā)揮重要作用。 　　歐洲大陸國家的企業(yè)經(jīng)理人也享有很高程度的保護(hù)。 　　來源：《金融時報》1988年6月21日和1992年6月25日 　　荷蘭的大型或“結(jié)構(gòu)”公司必須有監(jiān)事會。DB 特別希望保持其首創(chuàng)的獨(dú)立性，于是建議Feldmuhle 管理層象自己那樣限制投票權(quán)不超過5％。 　　 限制投票權(quán)成為防御措施 　　對德國Feldmuhle Nobel的敵意收購 　　1988年，Hick兄弟出價收購Feldmuhle Nobel(FN) 公司的一半股份。不過最近阿姆斯特丹證交所修改了條例，限制上市公司可采取的防御策略的范圍和數(shù)量。通常這些股票向發(fā)行公司的管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)事機(jī)構(gòu)的董事和監(jiān)事發(fā)行。在法國，上市公司可通過合同或公司條例來限制股票的轉(zhuǎn)手能力。收購要咨詢勞工委員會，但委員會無權(quán)加以阻止。在并購期間，不同國家的員工有不同的權(quán)力。因此，“障礙”這個詞被用來指謂限制或妨礙股東自由和權(quán)力的協(xié)議或態(tài)度。這種廣泛的責(zé)任反映在公司法規(guī)和公司慣例上。根據(jù)盎格魯撒克遜傳統(tǒng)，股東利益高于其他持股者的利益， 這與大陸傳統(tǒng)明顯不同。根據(jù)《克雷頓法》第7條， 司法部或聯(lián)邦貿(mào)易委員會可能會從反托拉斯的角度調(diào)查收購計(jì)劃。帕克曼防御是目標(biāo)公司變成收購方，進(jìn)行反收購。 　　以上的防御戰(zhàn)略包括其他許多方面。 　　　 在美國的出價前后防御 ————————————————————————出價前　　 出價后————————————————————————交叉董事會 有針對地回購股票合并須獲絕大多數(shù)贊成 與潛在捕獵者中止協(xié)議要求合理價格 訴訟發(fā)行毒丸證券 資產(chǎn)重組雙層資產(chǎn)調(diào)整 債務(wù)重組來源：Rnback(1988年)　　要求絕大部分股東（如75％）贊成，會使合并極難實(shí)現(xiàn)。此外，企業(yè)可以獲準(zhǔn)將挫敗或阻延敵意收購的有關(guān)條文，寫入自己的公司章程內(nèi)。要求目標(biāo)公司在10日內(nèi)將公司處于被收購的境況告知股東。投標(biāo)必須開放20天，若出價條款變動或出現(xiàn)爭價者時延長10天。 　?。ㄒ唬┟绹姆词召彿烙?　　英美的并購體制有些類似但也有很大差別。　　五、英國以外的防御行動 　　 　　敵意收購在盎格魯－薩克遜國家很流行。直接成本是支付專業(yè)顧問的費(fèi)用和其他開支。其余策略，例如利潤預(yù)測或宣布紅利增加，對敵意收購的結(jié)果沒太大影響。救星介入 　　對198389年英國238宗反收購案（占對英國公共公司收購案的24％左右）進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 147 宗（占樣本的62％）成功捍衛(wèi)了自己。 　　轉(zhuǎn)移注意力：Dee Corporation(D)對抗Barker amp。 　　政治游說：羅溫樹(Rowntree)對抗雀巢（1988）。貝爾(Arthur Bell)對抗吉尼斯(1985), 貝爾向MNC提交仲裁，但OFT未作推薦。渣打一個香港大商業(yè)客戶買下渣打的戰(zhàn)略性股份?？贫?Tor Coating），發(fā)行占其擴(kuò)大資金12％的股票。收購失敗。括號里的數(shù)字是收購年份。 　　第28條規(guī)定利潤預(yù)測必須一絲不茍，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)顧問和會計(jì)必須對此作保證，預(yù)測必須附帶有的會計(jì)的認(rèn)可。來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年　　雖然有以上限制， 但還是有不少可用于反收購的戰(zhàn)術(shù)， 。工會／工人 爭取讓他們?nèi)ビ握f反壟斷部門或政客，并批評收購方對目標(biāo)公司的計(jì)劃。股票支持戰(zhàn) 尋找捍衛(wèi)者；爭取自己的員工養(yǎng)老基金或ESOP的支持；嘗試阻撓接管。防御文件 稱贊自己的業(yè)績和前景；嘲笑收購價格和收購邏輯、融資方式和捕獵者的以往紀(jì)錄。不是經(jīng)一般商業(yè)程序制定的合同。發(fā)行股票，或可轉(zhuǎn)換成股票的期權(quán)或證券。 　　股票回購也導(dǎo)致舉債增加，通常還提高每股收益和每股凈資產(chǎn)值，因而公司股價有可能上升，而且，還減少可能落到捕獵者手中的股票。在美國80年代，ESOP被用于反收購行動。 ESOP規(guī)定，受雇主經(jīng)濟(jì)資助的員工津貼信托基金，可收購大量的雇主股票或證券，隨后分配給員工。 　　交叉董事局在英國同樣少見，這類董事局每年只能更換少許董事，所以收購者可能要等好幾年才能成功組成“自己人”的董事局。 　　毒丸(Poison Pill)在美國的使用相對普遍， 它是指股東權(quán)利計(jì)劃，計(jì)劃允許目標(biāo)公司股東以大折扣訂購目標(biāo)公司的股票，或獲勝的收購方的股票。 　　。當(dāng)公司因經(jīng)濟(jì)周期或重組而處低落期時，必須舉出可信的例子向分析人士和投資機(jī)構(gòu)說明低落期只是暫時的。來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年。進(jìn)行戰(zhàn)略防御投資，例如與合 阻礙捕獵者控制作伙伴建合資公司或控股其中。（B）外部防御培養(yǎng)股東和投資者，例如起用 確保收購期間重要股東的忠心和支持投資者關(guān)系顧問來通告公司業(yè) 績、前景和政策。改變管理結(jié)構(gòu)或激勵機(jī)制， 推延捕獵者的控制， 提高收購成本。 提高每股收益，提高股價和公司價值。因而，我們可將反收購戰(zhàn)略分為收購前和收購后兩種，每種戰(zhàn)略又包含各式各樣的武器。因此，對于目標(biāo)公司股東，最理想的過程是給經(jīng)理人足夠的動力加以反擊，直至取得最大收購溢價，同時又不損收購的成功機(jī)會。在公而言，經(jīng)理人可能認(rèn)為由屬意的收購者接管目標(biāo)公司是最佳選擇。私下而言，他們抗拒收購的原因可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢。 　　英國使用的防御措施有別于其他國家的，我們收錄了一些國家的實(shí)務(wù)、各種防御措施的使用和有效性例證，以及反收購對目標(biāo)公司財(cái)富的影響。當(dāng)被購公司決定進(jìn)行反收購時，獲勝的機(jī)會就取決于可用的防御措施、限制使用這些措施的管理機(jī)構(gòu)和股東、以及措施的成本。本章我們討論目標(biāo)公司管理層如何反擊。我們對這些措施的范圍進(jìn)行討論。經(jīng)理人可能為了讓股東取得最大的收購溢價而故作抗拒。他們可能獲許保持自己的權(quán)力和職員，甚至被提升到母公司的董事局，以此作為他們接受收購方強(qiáng)硬的收購邏輯，和向目標(biāo)公司股東誠心誠意作出收購建議的報酬。雖然抗拒提高了收購溢價和回報，但也降低了敵意收購成功的機(jī)會?？赡艹蔀槭召從繕?biāo)的公司實(shí)際上要永遠(yuǎn)保持警惕，不過，部署得再好的戰(zhàn)略防御計(jì)劃也可能出茬子，已成為收購對象的公司需要有作戰(zhàn)計(jì)劃。 　　 對敵意收購的收購前防御戰(zhàn)略 ——————————————————————————————行動　　 結(jié)果——————————————————————————————（A）內(nèi)部防御提高經(jīng)營效益、降低成本。股票，杠桿舉債、股票回購、毒丸。 對抗收購者的有力盟友； 獲得養(yǎng)老基金／ESOP的股票支付。承擔(dān)社會責(zé)任以提高社會形象 引起公眾對收購者的敵意。 ————————————————————————————注：LBO＝杠桿收購，ESOP＝員工股票所有權(quán)計(jì)劃。 　　公司必須不斷告知股東、分析人士和傳媒宣傳，公司的政策確實(shí)在增值。如第六章提到，《公司法》(1985)第212 條授權(quán)公司要求買股票的受托人披露真正的買主。THF獲取薩華伊68％的股份，但只占其投票權(quán)的42％。這個詞在英國是指為提高潛在收購者的成本的一種做法。 　　在英國，幾年前才開始采用員工股票所有權(quán)計(jì)劃（ESOP）。不過，根據(jù)英國企業(yè)法，不能將ESOP當(dāng)作毒丸使用。因此，融資工程對于收購方不可能有利可圖。而且，《法則》第21條規(guī)定，目標(biāo)公司管理層進(jìn)行的任何變動，必須經(jīng)股東批準(zhǔn)，這些變動涵蓋甚廣，包括： 　　 　　 　　 對敵意收購的出價后防御 ——————————————————————————————防御 描述和目的——————————————————————————————第一反應(yīng)和先發(fā)制人的信件 批評收購邏輯和收購價格，建議目標(biāo)公司股東不要接受。資產(chǎn)重估 重估房產(chǎn)無形資產(chǎn)和品牌；顯示出價對目標(biāo)公司定價過低。收購和資產(chǎn)剝離 買下一項(xiàng)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大目標(biāo)公司規(guī)模，或使之與收購者不相容；組織管理層收購，提高收購成本和擾亂收購戰(zhàn)略。廣告 掀起損害收購方名譽(yù)的傳媒宣傳運(yùn)動。多數(shù)情況下，廣告必須交由專責(zé)小組審批，以免引起爭論和謾罵。 　　 英國敵意收購案中的出價后防御策略 　　注：每一對公司的第一家是目標(biāo)公司。TSB反對剝離， 但股東同意。卡托 (Yule Catto,YC)(1986)，BH出價收購?fù)袪?　　護(hù)衛(wèi)者：渣打銀行對抗勞埃德銀行（1986年）。 　　反壟斷游說：阿薩其美國的合作公司也對米羅科提出反壟斷控告，成功封殺收購行動。許多糖果生產(chǎn)商如 Cadbury和羅溫樹擔(dān)心自己的產(chǎn)品失去商店，都反對收購。 　　三、防御戰(zhàn)略的影響 　　反收購成功的機(jī)會并不均等?！　@些策略的有效性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，只有以下策略對成功防