【正文】 881,500 5,128 5,895 767 Ogilvy amp。 Blue Chip 及Wesco 兩家公司因?yàn)楸旧硎枪_發(fā)行公司以規(guī)定編有自己的年報(bào)，我建議大家仔細(xì)閱讀，尤其是有關(guān)Louie Vincenti 和 Charlie Munger對(duì)聯(lián)合儲(chǔ)貸所作的改造。s Candies%15,031 8,958 4,212 Buffalio Evening News%(2,805)(1,672)(816)Blue Chip StampsParent%7,699 4,588 3,060 Illinois National Bank%5,324 5,200 4,731 Wesco Financial CorporationParent%2,916 1,392 1,044 Mutual Savings and Loan%5,814 2,775 1,974 Presion Steel%2,833 1,352 656 Interest on Debt(12,230)(9,390)(4,809)Other2,170 1,590 1,255 66,361 54,389 41,922 Realized Securities Gain19,584 15,757 11,200 Total Earningsall entities85,945 70,146 53,122 當(dāng)然本公司在盈余再投資以求成長、多角化、卓壯的企業(yè)政策，碰巧也有減輕股東外在所得稅負(fù)的效果，只要你不將所持有的波克夏股份轉(zhuǎn)做其它投資，但隱藏的通貨膨脹稅卻是每天你醒來就必須面對(duì)的問題?？傊糁挥型庠诘乃枚惗鵁o隱性的通貨膨脹稅，則不管如何正的投資報(bào)酬永遠(yuǎn)不會(huì)變成負(fù)的(即使所得稅率高達(dá)90%)，但通貨膨脹卻不管公司帳面到底賺不賺錢，只要像最近這幾年的通膨就會(huì)使得大部份公司的實(shí)質(zhì)投資報(bào)酬由正轉(zhuǎn)為負(fù)，即使有些公司不必繳所得稅也是一樣，當(dāng)然這兩者是交相存在在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中。(1980) 很不幸的，公司財(cái)務(wù)報(bào)表所記載的盈余已不再表示是股東們實(shí)際上所賺的。我必須提醒諸位，我們的論點(diǎn)是突破傳統(tǒng)的，我們寧愿將所賺的盈余繼續(xù)交由不受我們控制的人好好發(fā)揮，也不希望轉(zhuǎn)由我們自己來浪擲(講到這理，忍不住休息一下順便來段廣告，若被投資公司將其所賺的盈余用于買回自家的股票，我們通常會(huì)報(bào)以熱烈的掌聲，理由很簡單:若一家好公司其股票價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)含價(jià)值(Intrinsic Value)，還有什么投資會(huì)比前者來的更穩(wěn)當(dāng)、更有賺頭、更能促進(jìn)原有股東權(quán)益的呢?企業(yè)購并的競爭性通常使得購并整家公司的實(shí)際價(jià)格高于取得企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，而股票市場的拍賣性質(zhì)，往往可以讓我們以相對(duì)低廉的價(jià)格取得一家公司的部份股權(quán)。我們強(qiáng)迫大家上了堂簡短或者說稍微簡單的會(huì)計(jì)課是因?yàn)椴讼牡谋ｋU(xiǎn)事業(yè)將其資源集中投注于第三類的股權(quán)投資(即小于20%持股比例)之上，這類投資近年來因?yàn)楸ｋU(xiǎn)事業(yè)蓬勃發(fā)展加上股票市場出現(xiàn)許多不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)而大幅增加，而我們?cè)S多的被投資公司僅將它們所賺的盈余分配一小部份出來并反映在我們的帳面之上，但就經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)面來說，那只是冰山的一角而已，以去年來說，光是保留在這些公司而未分配給波克夏的盈余，便比波克夏整年度的帳面盈余還高，而這在一般企業(yè)界并不常見，但我們預(yù)期這種情況在波克夏將會(huì)持續(xù)出現(xiàn)。一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則規(guī)定若持有股權(quán)比例超過百分之五十(除了少數(shù)例外，像我們先前持有的銀行股份)，則投資公司須完全合并該被投資公司所有會(huì)計(jì)項(xiàng)目，包含營收、費(fèi)用、所得稅與盈余。我們認(rèn)為這個(gè)比率最能夠作為衡量公司管理當(dāng)局單一年度的經(jīng)營績效的最好指針。因?yàn)槊總€(gè)人都有很多事可做，所以每個(gè)人做的事也很多。 我們對(duì)保險(xiǎn)事業(yè)持有的股權(quán)投資一直非常看好，在往后的數(shù)年內(nèi)，我們預(yù)期這些部份投資股權(quán)將會(huì)持續(xù)貢獻(xiàn)獲利給母公司，大部份的個(gè)案皆屬績優(yōu)公司且由優(yōu)秀的人才所管理，而投資的成本更是價(jià)美物廉。(1979) 然而餐廳卻不能時(shí)常變換其所強(qiáng)調(diào)的特色，一下是法國美食、一下又是外帶披薩，最后可能導(dǎo)致顧客的忿怒與失望。當(dāng)然，詳細(xì)的程度不一樣，以免競爭者窺視，但大方向與誠摯的態(tài)度卻是一致的。相對(duì)的，每季季報(bào)我們并未花太多時(shí)間加以著墨，因?yàn)樗泄蓶|與經(jīng)營者，皆以長期的眼光來看待這份事業(yè)，所以并不是每季都有新的或有意義的事需要報(bào)告。(1979) 同時(shí)大家應(yīng)該明了我們從出售這家銀行所得的資金將來如果再轉(zhuǎn)投資，其為波克夏創(chuàng)造盈余的能力可能永遠(yuǎn)無法與前者比擬。(1979) 尤其部份的可轉(zhuǎn)換債券，跟我們投資組合中的股權(quán)投資一樣吸引著我們，我們預(yù)計(jì)可從中賺不少錢(而事實(shí)上，有些個(gè)案已開始獲利)，同時(shí)亦期盼這部份的獲利能補(bǔ)足我們?cè)趩渭儌系膿p失。(當(dāng)然，事后回想起來，會(huì)覺得真是笨得可以，而或許你會(huì)認(rèn)為要是去年我就看透這點(diǎn)那就好了)。 最近這幾年來，我們的保險(xiǎn)公司幾乎未增加在那些單純的長期債券方面的部位(Straight longterm Bond)(即不含轉(zhuǎn)換權(quán)或任何可提供額外獲利可能性的債券)，即使有買進(jìn)也是因?yàn)橄惹坝械狡诨虺鍪鄣那闆r，而甚至在此之前，我們也從未投資那些長達(dá)三、四十年的債券，頂多是較短期且備有償債基金或是因市場缺乏效率而使得價(jià)格被低估的債券。整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)界，因投資債券而蒙受了金額相當(dāng)龐大的損失，雖然依照會(huì)計(jì)原則，允許保險(xiǎn)公司以攤銷成本來記錄其債券投資而非已嚴(yán)重受損的市場價(jià)值。以下所列出的是我們市值超過五百萬美元的股權(quán)投資，包括ABC美國廣播公司、GEICO保險(xiǎn)、華盛頓郵報(bào)等公司。盡管如此我們認(rèn)為保險(xiǎn)業(yè)仍大有可為，而管理人員的素質(zhì)良囿將是一大關(guān)鍵。(1979) 我們不愿因?yàn)樯鈺r(shí)好時(shí)壞而必須常常裁員，相對(duì)地，我們寧愿保持一點(diǎn)寬松的彈性，而不是讓大家忙的要死，到頭來卻發(fā)現(xiàn)作的是虧本的生意，公司在創(chuàng)辦時(shí)便立下此一理念，而Phil 從未放棄保持此一優(yōu)良傳統(tǒng)，我們也認(rèn)為這是經(jīng)營一家一流的產(chǎn)險(xiǎn)公司必備的條件。展望1980年，一方面在整個(gè)業(yè)界表現(xiàn)將如去年一般將持續(xù)惡化，但另一方面，我們卻無法像去年般表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。我們得到的結(jié)論是，所謂有「轉(zhuǎn)機(jī)」(Turnarounds)的公司，最后顯少有成功的案例，與其把時(shí)間與精力花在購買價(jià)廉的爛公司上，還不如以公道的價(jià)格投資一些物美的企業(yè)。(1979) 自接掌公司至今(19641979)的十五年來，%。 就長期間而言，我們則認(rèn)為公司純益(包含已實(shí)現(xiàn)、未實(shí)現(xiàn)資本利得與非常損益)除以股東權(quán)益(所有投資以公平市價(jià)計(jì)算)所得的比率，為衡量永續(xù)經(jīng)營成果的最佳方式。 與這群「樂在其中」并以像老板一樣心態(tài)經(jīng)營公司的專業(yè)經(jīng)理人在一起工作真是一種享受。(1978) (1978) (1978) 當(dāng)市場競爭激烈時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)隨直接營運(yùn)成本而非投入資金作變動(dòng)。 我不認(rèn)為包含我自己本身在內(nèi)能夠「成功」地預(yù)測股市短期間的波動(dòng)。(1977) BERKSHIRE HATHAWAY INC. 波克夏海瑟崴股份有限公司To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:致所有股東:一九七七年 在美國取得保險(xiǎn)公司執(zhí)照并不困難，所有的費(fèi)率皆是公開的，商標(biāo)、專利、地點(diǎn)、公司設(shè)立時(shí)間長短、原料來源這些皆不重要。(1977) 一九七八年 (1978) 依我們過去的經(jīng)驗(yàn)顯示，要「找到」一家好的保險(xiǎn)公司并不容易，但要「創(chuàng)立」一家更難。當(dāng)我們決定了后便買進(jìn)「一大筆」，而非這也買一點(diǎn)、那也買點(diǎn)，但事后卻漠不關(guān)心。 我們可以接受被投資公司保留盈余而不分配，但前提是公司必須將之用在「更有利」的用途上，否則便應(yīng)分配給股東或是用來買回公司股份。(1978) (1979) (1979) 我必須提醒各位的是，雖然20%的年復(fù)合成長率看似很風(fēng)光，但我們?nèi)皂毎淹ㄘ浥蛎浡逝c個(gè)人所得稅率(兩者合稱為投資者痛苦指數(shù))列入考量，在極端的狀況下，公司股東的購買力甚至可能不增反減。 我們?cè)诩徔棙I(yè)也曾經(jīng)過數(shù)度掙扎，你們的主席也就是本人，在數(shù)年前買下Waumbec Mills 以擴(kuò)大我們?cè)诩徔棙I(yè)的投資，雖然價(jià)格相當(dāng)劃算，也取得一些價(jià)美物廉的機(jī)器設(shè)備與不動(dòng)產(chǎn)，但即使我們?cè)僭趺磁Γ麄€(gè)決策事后證明卻是個(gè)錯(cuò)誤。我們也預(yù)期在1979年我們本身的承保表現(xiàn)會(huì)比同業(yè)平均好一點(diǎn)，%%。 再一次要感謝我們National Indemnity公司經(jīng)理人Phil Liesche的杰出表現(xiàn)，為我們創(chuàng)造八百多萬美金的獲利與八千多萬美金的保費(fèi)收入，這在同業(yè)間并不多見，而或許你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這比去年的數(shù)字少了些，雖然我們常聽到同業(yè)提及寧愿少接點(diǎn)保單也不愿虧錢作生意，然真正能貫策執(zhí)行的并不多，但Phil卻能真正作到，若保單合理他便簽，否則一慨拒絕。事實(shí)上，由于大筆資金持續(xù)投入這一行業(yè)，使得競爭相當(dāng)激烈，保費(fèi)水準(zhǔn)一再下降，但新進(jìn)者卻勇于承擔(dān)著極高風(fēng)險(xiǎn)而不自知，直到真正出事時(shí)早已為時(shí)已晚，因此預(yù)料在競爭激烈仍會(huì)維持一陣子的情況下，我們將暫時(shí)退場觀望。因此我們判斷，同業(yè)忍受承保損失的限度將較過去提高，這使得競爭更加激烈，預(yù)估未來五年此比率將提高至105%左右的水準(zhǔn)。我們深深地相信，這些事業(yè)的經(jīng)理人將會(huì)好好地運(yùn)用其所賺的每一分錢，以創(chuàng)造更多的盈余。 談了那么多股票投資哲學(xué)，我想應(yīng)該換個(gè)話題，談?wù)剛顿Y，尤其是因?yàn)閺娜ツ甑滓詠戆l(fā)生了那么多的事。(1979) 」若買四十年期的債券是個(gè)大錯(cuò)，那買十五年期的也好不到那里去，很遺憾的是，我們屬于后者，更慘的是，我們也沒有適時(shí)地把它賣掉，而眼睜睜的看著它們的價(jià)值日益縮水。而且，由于對(duì)股權(quán)投資的偏好，也讓我們?cè)趥顿Y的部位，相對(duì)偏低。此外，現(xiàn)今的利率已反應(yīng)較高的預(yù)期通貨膨脹率，使得新發(fā)行的債券投資者較有保障，這使我們可能錯(cuò)過債券價(jià)格反彈而獲利的機(jī)會(huì)，然而就像我們不愿意以一個(gè)固定的價(jià)格預(yù)先出售公元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎波克夏制造的布料一樣，我們也不愿意以一個(gè)固定的價(jià)格預(yù)先出售我們未來四十年金錢的使用權(quán)，這如同莎士比亞筆下的Polonius 所說的一樣: 「不要作一個(gè)短期的借錢者，也不要當(dāng)長期的借款人」。在這種情況下，我們只能探詢出售該公司80%100% 股權(quán)的可能性，但請(qǐng)相信，我們絕對(duì)會(huì)嚴(yán)格地挑選買主，而價(jià)格也不是惟一考量的重點(diǎn)，這家銀行與其經(jīng)營階層待我們實(shí)在不薄，所以即使要賣，我們也要確定能以相同態(tài)度回報(bào)之。而現(xiàn)在當(dāng)我們按季公布獲利狀況后，華爾街日?qǐng)?bào)會(huì)立即報(bào)導(dǎo)，這幫我們解決了一直困擾著我們的發(fā)布消息的難題。此外，約有90% 股份的股東其最大的持股為波克夏，所以許多股東愿意花相當(dāng)?shù)臅r(shí)間在每年年報(bào)之上，而我們也努力提供所有我們認(rèn)為有用的信息給各位股東。我們認(rèn)為每年一度的年報(bào)，不應(yīng)該交給底下員工或公關(guān)顧問處理便了事，而是應(yīng)該以經(jīng)理人對(duì)老板報(bào)告的方式去作才對(duì)，也就是像我們希望旗下被投資公司應(yīng)該跟我們報(bào)告的一樣。 費(fèi)雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比一家餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標(biāo)榜其特色，如便利的快餐店、優(yōu)雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質(zhì)的客戶群，若服務(wù)好、菜色佳、價(jià)錢公道，相信客戶會(huì)一再上門。相反的，我們希望原有股東一直喜歡我們的服務(wù)、我們的菜單，而且常常來光顧，我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行列，因此我們期待公司的股份保持極低的周轉(zhuǎn)率，這表示我們的股東了解并認(rèn)同公司經(jīng)營的方向與期待的未來。(1979) 由于極端授權(quán)管理權(quán)限予集團(tuán)子公司或事業(yè)體的專業(yè)經(jīng)理人，我們的集團(tuán)總部占地僅1,500平方呎，約合42坪左右)總共只有十二人，剛好可以組一只籃球隊(duì)，也因此管理上難免會(huì)出點(diǎn)差錯(cuò)，但同時(shí)扁平化的組織卻能降低成本并加速?zèng)Q策時(shí)程。(1979) 一九八0年 今年的營業(yè)利益為四千二百萬美元，較從去年1979年的三千六百萬成長，但期初股東權(quán)益報(bào)酬率(持有股權(quán)投資以原始成本計(jì))%%。讓我們先從好的那一面看起: 無控制權(quán)之盈余(Noncontrolled Ownership Earnings) 當(dāng)一家公司擁有另一家公司部份股權(quán)時(shí)，在會(huì)計(jì)上通常有三種方式來代表投資公司在被投資公司所擁有的權(quán)益，而其所持有的股權(quán)多寡將決定公司采用何種方式。最后若持有比例低于20%，則依照會(huì)計(jì)原則，投資公司僅能認(rèn)列被投資公司實(shí)際發(fā)放的股利部份，至于保留而不發(fā)放的部份盈余則不予理會(huì)，舉例來說若我們持有一家X 公司10%的股份，而假設(shè)該公司在1980 年共計(jì)賺了一千萬美金，若X公司全部發(fā)放則我們可認(rèn)列一百萬的利益，反之若X公司決定保留而不予發(fā)放則我們一毛錢也不能認(rèn)列。假設(shè)公司擁有一片山林，即使財(cái)務(wù)報(bào)表無法反映這些樹木的成長，也無法掩蓋我們擁有一片成長中的山林這項(xiàng)事實(shí)。(1980) 我們的保險(xiǎn)資金會(huì)持續(xù)地將資金投資在一些經(jīng)營良好但不具控制權(quán)且保留大部份盈余的公司之上，依照這個(gè)政策，可預(yù)期的長期的報(bào)酬率將持續(xù)的大于每年帳面盈余的報(bào)酬率，而我們對(duì)此理念的堅(jiān)信不移是很容易用數(shù)字來說明的，雖然只要我們把手上的股權(quán)投資賣掉然后轉(zhuǎn)進(jìn)免稅的長期債券，公司每年帳面盈余馬上就能凈增加三千萬美金，但我們從來就沒想過要那么去作。舉例來說，假設(shè)一位投資人的年報(bào)酬率為20%(這已是一般人很難達(dá)到的成績了)而當(dāng)年度的通膨?yàn)?2%，又若其不幸適用50% 高所得稅級(jí)距，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)該位投資人的實(shí)質(zhì)報(bào)酬率可能是負(fù)的。理論上，企業(yè)盈余(當(dāng)然不包括由額外投入的資本所產(chǎn)生的盈余)會(huì)穩(wěn)定地隨著物價(jià)指數(shù)持續(xù)增加而不必增加任何資金，包含營運(yùn)資金在內(nèi)，但只有極少數(shù)的公司具有此種能力，而波克夏并不在其中。000Earnings Before Ine TaxAfter Ine TaxPercentTotal Berkshire ShareBerkshire ShareEarnings from OperationInsurance GroupUnderwriting%6,738 6,737 3,637 Net Investment Ine%30,