【正文】 +.257***().309***()Ind_C+.007(.155).041(.757)SOE－***()***()Ind_B+.006(.308).007(.302)Ind_M+.068**().092***()D1+.396***().334***()Ind_L+.041**().035*()D2+.148***().166***()Ind_K+.072***().067***()D3+.016(.599).013(.430)Ind_J+.055**().067***()D4+.056*().090***()Ind_H+.052*().073**()FInd_G+.126***().106***()AdjR2.262.229N31332559 注：（1）***、**、*分別表示在1％、5％和10％水平上顯著。當(dāng)ROE處于[6%,7%]，取1；否則，取0。若公司所在地屬于黑龍江、吉林、新疆、海南、湖北、河北，取1；否則，取0。若屬于制造類企業(yè)，取1；否則，取0。若屬于信息技術(shù)企業(yè)，取1；否則，取0。若屬于傳播文化類企業(yè)，取1；否則，取0。 研究中所用到的變量、含義及其預(yù)期符號(hào)見(jiàn)表1。我們利用年報(bào)披露的“金額最高的前三名高級(jí)管理人員薪酬總額”，取其平均值的對(duì)數(shù)作為管理層薪酬的變量值。筆者將在后續(xù)研究中探討管理層權(quán)力的其他充分或必要條件。當(dāng)然，在股權(quán)分散的情況下，管理層也可能實(shí)施利益侵占。、Excel等統(tǒng)計(jì)軟件。這些樣本要求具備模型分析所需的數(shù)據(jù)資料，此外，還對(duì)這些樣本進(jìn)行了以下處理：剔除了金融類上市公司。雷光勇等（2005）也得出管理層激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)行為異化的理論判斷。與此同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)的盈余管理甚至?xí)?jì)舞弊行為愈益嚴(yán)重。Healy（1985）的研究發(fā)現(xiàn)，在存在上下限的經(jīng)理獎(jiǎng)金計(jì)劃中，若當(dāng)期盈利高于上限，則經(jīng)理有動(dòng)機(jī)降低當(dāng)期盈余，以避免永久喪失這部分紅利；若當(dāng)期盈利低于下限，則管理層有可能采取洗大澡（big bathe）的行為；只有在當(dāng)期盈利目標(biāo)介于上下限之間時(shí)，經(jīng)理才有激勵(lì)增加盈利以使其剛好等于上限。 由于管理層報(bào)酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)掛鉤，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬嫌质軙?huì)計(jì)行為影響。陳冬華、陳信元等（2005）發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)由于薪酬管制的存在，在職消費(fèi)成為國(guó)有企業(yè)管理人員的替代性選擇。因此，當(dāng)企業(yè)管理層的權(quán)力較大時(shí)，管理層會(huì)盡力攫取各種福利包括在職消費(fèi)。但是，如果這個(gè)所有者兼管理者將一部分股權(quán)出讓給其他投資者，就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。假設(shè)2b:與其他企業(yè)相比，管理層權(quán)力支配型企業(yè)管理層薪酬與盈利虧損業(yè)績(jī)具有更為明顯的非對(duì)稱性，即管理層薪酬與盈利業(yè)績(jī)敏感度更高，與虧損業(yè)績(jī)敏感度更低。其中，假設(shè)2a和假設(shè)2b主要適應(yīng)在薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)已經(jīng)成為共識(shí)或者說(shuō)成為契約條款基礎(chǔ)的狀態(tài)，而假設(shè)2c主要適合于薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性尚未成為薪酬條款基礎(chǔ)的狀態(tài)。從目前的管理層權(quán)利配置情況來(lái)看，這種狀況是有可能的。我國(guó)研究薪酬業(yè)績(jī)敏感度的文獻(xiàn)還非常少 過(guò)去的文獻(xiàn)多在爭(zhēng)論薪酬業(yè)績(jī)是否顯著相關(guān)。也就是說(shuō)，薪酬對(duì)盈利業(yè)績(jī)的敏感度更高，薪酬對(duì)虧損業(yè)績(jī)的敏感度更低。 國(guó)外在研究管理層薪酬業(yè)績(jī)的相關(guān)性時(shí)，主要是圍繞薪酬業(yè)績(jī)敏感度（pay performance sensitivity）問(wèn)題展開(kāi)。長(zhǎng)期以來(lái)管理層薪酬與行政級(jí)別掛鉤，因此，高管在觀念上仍希望維持過(guò)去穩(wěn)定的收入，而不希望更多的薪酬于暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中。這類企業(yè)以所有者主體缺位和內(nèi)部人控制為代表代理問(wèn)題較為嚴(yán)重。由于國(guó)有股、法人股不能自由流通，導(dǎo)致公司控制權(quán)市場(chǎng)給經(jīng)理人員帶來(lái)的解雇威脅和風(fēng)險(xiǎn)降低，使得高管提高薪酬的相關(guān)成本大大減少。監(jiān)事的低水平和較少的職業(yè)經(jīng)歷使得監(jiān)事事實(shí)上沒(méi)有能力監(jiān)督董事和經(jīng)理層。在幾乎所有的上市公司中，黨委書(shū)記通常被任命為監(jiān)事會(huì)主席或副主席。因此，正如許多研究所發(fā)現(xiàn)的，一方面，大股東“掏空”上市公司的現(xiàn)象頻頻發(fā)生；另一方面，高管能夠獲得天價(jià)的薪酬。相對(duì)于美、英等國(guó)家，我國(guó)的股權(quán)集中度非常高。唐清泉（2005）在研究我國(guó)實(shí)施獨(dú)立董事制度的動(dòng)機(jī)過(guò)程中也對(duì)我國(guó)知識(shí)型花瓶式具有一定威懾作用的獨(dú)立董事發(fā)揮作用的局限性進(jìn)行了分析。2001年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，在境內(nèi)上市公司全面引進(jìn)獨(dú)立董事制度。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展快、市場(chǎng)化建設(shè)程度高、企業(yè)制度改革較為快速的地方，管理層的薪酬數(shù)額較高，薪酬結(jié)構(gòu)更趨合理。一項(xiàng)改革措施從開(kāi)始在一個(gè)省份試驗(yàn)到被中央政府批準(zhǔn)開(kāi)始在全國(guó)推行或開(kāi)始被其他省份所仿效，往往需要幾年的時(shí)間。當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快慢成為地方干部獲得晉升的主要標(biāo)準(zhǔn)。不同的公司具備不同的生產(chǎn)環(huán)境；但是同一行業(yè)的公司的生產(chǎn)環(huán)境具有很高的相關(guān)性。國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)，管理層往往通過(guò)構(gòu)造公司帝國(guó)（ empire building）來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和薪酬利益的最大化。例如，F(xiàn)inkelstein 和Hambrick（1988）認(rèn)為大公司傾向于向經(jīng)營(yíng)者支付更多報(bào)酬的原因不在于大公司有更大的支付能力，而在于大公司的經(jīng)營(yíng)者支配和監(jiān)督更多的資源。而且，我國(guó)股市由于各種體制性原因，股價(jià)的波動(dòng)較大，莊家操控等非理性因素較多，股價(jià)并不能公正反映管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這就進(jìn)一步降低了市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)诠芾韺有匠曛羞\(yùn)用的理由。 Suh,1993）。關(guān)于業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金部分，業(yè)績(jī)衡量基礎(chǔ)的確定是關(guān)鍵，常用的業(yè)績(jī)衡量基礎(chǔ)有兩種：一是會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，如凈利潤(rùn)、權(quán)益凈利率等，反映短期激勵(lì)；而是市場(chǎng)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，如股價(jià)、股票回報(bào)率等，反映長(zhǎng)期激勵(lì)。事實(shí)上，大多數(shù)管理層都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。 三、理論分析與研究假設(shè) （一）影響管理層薪酬的基本因素 業(yè)績(jī) 從薪酬的功能來(lái)看，它應(yīng)該與業(yè)績(jī)具有天然的相關(guān)性。換言之，直接研究管理層是否在總體上決定自身薪酬未免操之過(guò)急，在目前中國(guó)學(xué)術(shù)界，管理層是否以及如何影響自身薪酬仍是一個(gè)未解或者有待證實(shí)之謎。并由此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，樣本數(shù)據(jù)結(jié)果最后支持股東控制論。并把這種經(jīng)營(yíng)者薪酬大大偏離其預(yù)定軌跡的現(xiàn)象稱為“經(jīng)營(yíng)者薪酬之謎”。又比如，2005年廣州沙東公司董事長(zhǎng)楊錦興自定并提取點(diǎn)子獎(jiǎng)2000萬(wàn)元/年的消息公布以后，一時(shí)輿論嘩然?？墒牵搅?001年，%，公司董事會(huì)再度提出提取認(rèn)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)基金，中小股東立即強(qiáng)烈反對(duì)。這些辦法出臺(tái)的共同宗旨之一就是杜絕企業(yè)老總自定薪酬。國(guó)資委的前任和現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)多次強(qiáng)調(diào)央企負(fù)責(zé)人與員工的薪酬差距不能再擴(kuò)大。大量研究表明，國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制（青木昌彥、錢(qián)穎一，1995；張曙光，1996；楊瑞龍等，1998）。但是，我國(guó)國(guó)有控股的主體地位，帶來(lái)的是公司所有者缺位和控制權(quán)轉(zhuǎn)移到內(nèi)部人或管理層。深入分析管理層對(duì)自身薪酬契約的影響力問(wèn)題，有助于我們從新的角度理解我國(guó)管理層薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性、敏感度等問(wèn)題，也有助于進(jìn)一步細(xì)致審視我國(guó)企業(yè)的公司治理現(xiàn)狀，得出新的治理建議。首先，管理層薪酬本身受很多因素影響，行業(yè)、規(guī)模、所處地域等都會(huì)直接影響管理層薪酬的大小。與此同時(shí)，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，我國(guó)管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)或相關(guān)性很低（魏剛，1999；諶新民、劉善敏，2003等）。并以董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職兼任公司作為研究對(duì)象，對(duì)這類企業(yè)的薪酬特征進(jìn)行了分析，實(shí)證結(jié)果基本證實(shí)了我們的假設(shè)。這些研究對(duì)于我國(guó)開(kāi)展高管激勵(lì)的相關(guān)問(wèn)題研究具有重要的參考意義。這種情況下，高管可能利用股價(jià)的波動(dòng)而獲利。一般來(lái)說(shuō)，行權(quán)價(jià)應(yīng)該按照高于授予期權(quán)時(shí)當(dāng)時(shí)股價(jià)的一定百分比確定。Dorff（2005）采取實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ妥C明了管理層權(quán)力理論的存在，即高管能夠運(yùn)用對(duì)于董事的權(quán)力來(lái)獲取超額報(bào)酬，并提出完善董事選舉機(jī)制以降低高管的影響力。因此，只要在一定的范圍內(nèi)不激怒（outrage）股東，通過(guò)一定的隱藏（camouflage），管理層還是可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制、影響薪酬契約進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。前者認(rèn)為股東能夠控制董事會(huì)，并能夠按照股東價(jià)值最大化原則設(shè)計(jì)管理層薪酬安排，這種理論適合解釋股權(quán)集中的公司；后者則強(qiáng)調(diào)董事會(huì)不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計(jì)，管理層有能力影響自己的薪酬，并運(yùn)用權(quán)力尋租（rent extraction），這種理論適合解釋股權(quán)分散、存在內(nèi)部人控制的公司由于董事會(huì)、外部市場(chǎng)以及股東權(quán)力本身的局限性，最優(yōu)契約假說(shuō)并不能解釋現(xiàn)實(shí)中管理層激勵(lì)的各種現(xiàn)象。 學(xué)者們由此開(kāi)始關(guān)注管理層權(quán)力（managerial power）對(duì)管理層利益的影響。 較早發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象的是Main（1993），他發(fā)現(xiàn)一些CEO牢牢掌握著董事的提名過(guò)程。但是，近年來(lái)許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司高管在很大程度上影響甚至決定自己的薪酬。因此，本文在分析薪酬結(jié)構(gòu)時(shí)，以貨幣薪酬為主，適當(dāng)兼顧在職消費(fèi)和管理層持股。雖然目前我國(guó)上市公司高管的薪酬有待提高，但必須依賴程序的完善，自我激勵(lì)將是對(duì)公司治理的踐踏，不利于企業(yè)的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。27 / 28 上市公司高管在自定薪酬嗎？ ——來(lái)自我國(guó)兩職兼任公司的初步證據(jù) 【摘要】西方近年的研究表明，薪酬激勵(lì)并不必然是解決代理問(wèn)題的有效機(jī)制，管理層權(quán)力有可能使得薪酬決定機(jī)制也成為代理問(wèn)題之一部分。這些都說(shuō)明，兩職兼任公司高管在利用其權(quán)力影響甚至決定自己的薪酬。在我國(guó)，正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司較少，在職消費(fèi)的數(shù)據(jù)不易取得。在這一模式下，董事會(huì)完全控制和決定高管的薪酬契約，由此可能制定出符合股東利益最大化的最優(yōu)薪酬契約（Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979）。正有越來(lái)越多的文獻(xiàn)在分析這一現(xiàn)象，并探討相應(yīng)的治理完善措施。Yermack（1997）發(fā)現(xiàn)CEO總是在公司的好消息公布之前不久獲得股票期權(quán)，作者經(jīng)過(guò)分析排除了內(nèi)部交易和操控信息公布日期等解釋，由此得出公司