【正文】 +.257***().309***()Ind_C+.007(.155).041(.757)SOE－***()***()Ind_B+.006(.308).007(.302)Ind_M+.068**().092***()D1+.396***().334***()Ind_L+.041**().035*()D2+.148***().166***()Ind_K+.072***().067***()D3+.016(.599).013(.430)Ind_J+.055**().067***()D4+.056*().090***()Ind_H+.052*().073**()FInd_G+.126***().106***()AdjR2.262.229N31332559 注：（1）***、**、*分別表示在1％、5％和10％水平上顯著。當ROE處于[6%,7%]，取1；否則，取0。若公司所在地屬于黑龍江、吉林、新疆、海南、湖北、河北，取1；否則，取0。若屬于制造類企業(yè)，取1；否則，取0。若屬于信息技術企業(yè)，取1；否則，取0。若屬于傳播文化類企業(yè)，取1；否則，取0。 研究中所用到的變量、含義及其預期符號見表1。我們利用年報披露的“金額最高的前三名高級管理人員薪酬總額”，取其平均值的對數(shù)作為管理層薪酬的變量值。筆者將在后續(xù)研究中探討管理層權力的其他充分或必要條件。當然，在股權分散的情況下，管理層也可能實施利益侵占。、Excel等統(tǒng)計軟件。這些樣本要求具備模型分析所需的數(shù)據(jù)資料，此外，還對這些樣本進行了以下處理：剔除了金融類上市公司。雷光勇等（2005）也得出管理層激勵會導致會計行為異化的理論判斷。與此同時，我國證券市場的盈余管理甚至會計舞弊行為愈益嚴重。Healy（1985）的研究發(fā)現(xiàn)，在存在上下限的經(jīng)理獎金計劃中，若當期盈利高于上限，則經(jīng)理有動機降低當期盈余，以避免永久喪失這部分紅利；若當期盈利低于下限，則管理層有可能采取洗大澡（big bathe）的行為；只有在當期盈利目標介于上下限之間時，經(jīng)理才有激勵增加盈利以使其剛好等于上限。 由于管理層報酬與會計業(yè)績掛鉤，會計業(yè)績在一定程度上又受會計行為影響。陳冬華、陳信元等（2005）發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)由于薪酬管制的存在，在職消費成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇。因此，當企業(yè)管理層的權力較大時，管理層會盡力攫取各種福利包括在職消費。但是，如果這個所有者兼管理者將一部分股權出讓給其他投資者，就會出現(xiàn)利益沖突。假設2b:與其他企業(yè)相比，管理層權力支配型企業(yè)管理層薪酬與盈利虧損業(yè)績具有更為明顯的非對稱性，即管理層薪酬與盈利業(yè)績敏感度更高，與虧損業(yè)績敏感度更低。其中，假設2a和假設2b主要適應在薪酬業(yè)績相關已經(jīng)成為共識或者說成為契約條款基礎的狀態(tài)，而假設2c主要適合于薪酬業(yè)績相關性尚未成為薪酬條款基礎的狀態(tài)。從目前的管理層權利配置情況來看，這種狀況是有可能的。我國研究薪酬業(yè)績敏感度的文獻還非常少 過去的文獻多在爭論薪酬業(yè)績是否顯著相關。也就是說，薪酬對盈利業(yè)績的敏感度更高，薪酬對虧損業(yè)績的敏感度更低。 國外在研究管理層薪酬業(yè)績的相關性時，主要是圍繞薪酬業(yè)績敏感度（pay performance sensitivity）問題展開。長期以來管理層薪酬與行政級別掛鉤，因此，高管在觀念上仍希望維持過去穩(wěn)定的收入，而不希望更多的薪酬于暴露于風險之中。這類企業(yè)以所有者主體缺位和內部人控制為代表代理問題較為嚴重。由于國有股、法人股不能自由流通，導致公司控制權市場給經(jīng)理人員帶來的解雇威脅和風險降低，使得高管提高薪酬的相關成本大大減少。監(jiān)事的低水平和較少的職業(yè)經(jīng)歷使得監(jiān)事事實上沒有能力監(jiān)督董事和經(jīng)理層。在幾乎所有的上市公司中，黨委書記通常被任命為監(jiān)事會主席或副主席。因此，正如許多研究所發(fā)現(xiàn)的，一方面，大股東“掏空”上市公司的現(xiàn)象頻頻發(fā)生；另一方面，高管能夠獲得天價的薪酬。相對于美、英等國家，我國的股權集中度非常高。唐清泉（2005）在研究我國實施獨立董事制度的動機過程中也對我國知識型花瓶式具有一定威懾作用的獨立董事發(fā)揮作用的局限性進行了分析。2001年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，在境內上市公司全面引進獨立董事制度。在經(jīng)濟發(fā)展快、市場化建設程度高、企業(yè)制度改革較為快速的地方，管理層的薪酬數(shù)額較高，薪酬結構更趨合理。一項改革措施從開始在一個省份試驗到被中央政府批準開始在全國推行或開始被其他省份所仿效，往往需要幾年的時間。當?shù)亟?jīng)濟增長的快慢成為地方干部獲得晉升的主要標準。不同的公司具備不同的生產(chǎn)環(huán)境；但是同一行業(yè)的公司的生產(chǎn)環(huán)境具有很高的相關性。國外的研究發(fā)現(xiàn)，管理層往往通過構造公司帝國（ empire building）來實現(xiàn)控制權和薪酬利益的最大化。例如，F(xiàn)inkelstein 和Hambrick（1988）認為大公司傾向于向經(jīng)營者支付更多報酬的原因不在于大公司有更大的支付能力，而在于大公司的經(jīng)營者支配和監(jiān)督更多的資源。而且，我國股市由于各種體制性原因，股價的波動較大，莊家操控等非理性因素較多，股價并不能公正反映管理層的經(jīng)營業(yè)績，這就進一步降低了市場業(yè)績在管理層薪酬中運用的理由。 Suh,1993）。關于業(yè)績獎金部分，業(yè)績衡量基礎的確定是關鍵，常用的業(yè)績衡量基礎有兩種：一是會計業(yè)績基礎，如凈利潤、權益凈利率等，反映短期激勵；而是市場業(yè)績基礎，如股價、股票回報率等，反映長期激勵。事實上，大多數(shù)管理層都是風險中性的。 三、理論分析與研究假設 （一）影響管理層薪酬的基本因素 業(yè)績 從薪酬的功能來看，它應該與業(yè)績具有天然的相關性。換言之，直接研究管理層是否在總體上決定自身薪酬未免操之過急，在目前中國學術界，管理層是否以及如何影響自身薪酬仍是一個未解或者有待證實之謎。并由此進行實證檢驗，樣本數(shù)據(jù)結果最后支持股東控制論。并把這種經(jīng)營者薪酬大大偏離其預定軌跡的現(xiàn)象稱為“經(jīng)營者薪酬之謎”。又比如，2005年廣州沙東公司董事長楊錦興自定并提取點子獎2000萬元/年的消息公布以后，一時輿論嘩然。可是，到了2001年，%，公司董事會再度提出提取認股權獎勵基金，中小股東立即強烈反對。這些辦法出臺的共同宗旨之一就是杜絕企業(yè)老總自定薪酬。國資委的前任和現(xiàn)任領導多次強調央企負責人與員工的薪酬差距不能再擴大。大量研究表明，國有企業(yè)存在嚴重的內部人控制（青木昌彥、錢穎一，1995；張曙光，1996；楊瑞龍等，1998）。但是，我國國有控股的主體地位，帶來的是公司所有者缺位和控制權轉移到內部人或管理層。深入分析管理層對自身薪酬契約的影響力問題，有助于我們從新的角度理解我國管理層薪酬以及薪酬業(yè)績相關性、敏感度等問題，也有助于進一步細致審視我國企業(yè)的公司治理現(xiàn)狀，得出新的治理建議。首先，管理層薪酬本身受很多因素影響，行業(yè)、規(guī)模、所處地域等都會直接影響管理層薪酬的大小。與此同時，許多學者發(fā)現(xiàn)，我國管理層薪酬與企業(yè)績效不相關或相關性很低（魏剛，1999；諶新民、劉善敏，2003等）。并以董事長總經(jīng)理兩職兼任公司作為研究對象，對這類企業(yè)的薪酬特征進行了分析，實證結果基本證實了我們的假設。這些研究對于我國開展高管激勵的相關問題研究具有重要的參考意義。這種情況下，高管可能利用股價的波動而獲利。一般來說，行權價應該按照高于授予期權時當時股價的一定百分比確定。Dorff（2005）采取實驗模型證明了管理層權力理論的存在，即高管能夠運用對于董事的權力來獲取超額報酬，并提出完善董事選舉機制以降低高管的影響力。因此，只要在一定的范圍內不激怒（outrage）股東，通過一定的隱藏（camouflage），管理層還是可以實現(xiàn)內部控制、影響薪酬契約進而實現(xiàn)自身利益最大化。前者認為股東能夠控制董事會，并能夠按照股東價值最大化原則設計管理層薪酬安排，這種理論適合解釋股權集中的公司；后者則強調董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設計，管理層有能力影響自己的薪酬，并運用權力尋租（rent extraction），這種理論適合解釋股權分散、存在內部人控制的公司由于董事會、外部市場以及股東權力本身的局限性，最優(yōu)契約假說并不能解釋現(xiàn)實中管理層激勵的各種現(xiàn)象。 學者們由此開始關注管理層權力（managerial power）對管理層利益的影響。 較早發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象的是Main（1993），他發(fā)現(xiàn)一些CEO牢牢掌握著董事的提名過程。但是，近年來許多文獻發(fā)現(xiàn)，公司高管在很大程度上影響甚至決定自己的薪酬。因此，本文在分析薪酬結構時，以貨幣薪酬為主，適當兼顧在職消費和管理層持股。雖然目前我國上市公司高管的薪酬有待提高，但必須依賴程序的完善，自我激勵將是對公司治理的踐踏，不利于企業(yè)的健康長遠發(fā)展。27 / 28 上市公司高管在自定薪酬嗎？ ——來自我國兩職兼任公司的初步證據(jù) 【摘要】西方近年的研究表明，薪酬激勵并不必然是解決代理問題的有效機制，管理層權力有可能使得薪酬決定機制也成為代理問題之一部分。這些都說明，兩職兼任公司高管在利用其權力影響甚至決定自己的薪酬。在我國，正式實施股權激勵的公司較少，在職消費的數(shù)據(jù)不易取得。在這一模式下，董事會完全控制和決定高管的薪酬契約，由此可能制定出符合股東利益最大化的最優(yōu)薪酬契約（Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979）。正有越來越多的文獻在分析這一現(xiàn)象，并探討相應的治理完善措施。Yermack（1997）發(fā)現(xiàn)CEO總是在公司的好消息公布之前不久獲得股票期權，作者經(jīng)過分析排除了內部交易和操控信息公布日期等解釋，由此得出公司