【正文】 觀點(diǎn)。在任何情況下，市場(chǎng)價(jià)值的不確定性通常比其他任何基本要素的不確定性要大得多。事實(shí)上，有許多人認(rèn)為這個(gè)缺陷隱藏得很深，他們認(rèn)為投資者很不理智，且令人難以信任他們對(duì)真實(shí)價(jià)值的估計(jì)?！?我不同意這種看法?！?常常要通過(guò)市場(chǎng)來(lái)籌集運(yùn)作資金的公司。諸如在公司理財(cái)中的這種欺詐行為所帶給我們的啟示是深遠(yuǎn)的，因?yàn)閷?duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)通常是以二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的表現(xiàn)為基礎(chǔ)。這些錯(cuò)誤言論則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格嚴(yán)重背離其價(jià)值。同樣，筆者對(duì)1 9 8 2 ～1 9 8 6年在紐約股票交易所上市的公司關(guān)于收益和股利公告的日期進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)在星期五公布的信息，尤其是在交易結(jié)束之后，比一星期中其他時(shí)間所公布的信息要包含更多的壞消息。而在現(xiàn)實(shí)世界中，這個(gè)過(guò)程卻存在許多阻礙。其次，不論在學(xué)術(shù)界還是在實(shí)踐中，都有許多人認(rèn)為即便信息的獲取是暢通無(wú)阻的，市場(chǎng)仍不能達(dá)到有效率的狀態(tài)。在這樣的市場(chǎng)中，無(wú)論是衡量者還是被衡量者都會(huì)把市場(chǎng)價(jià)格作為判斷公司成敗最合適的標(biāo)準(zhǔn)而接受它。在以強(qiáng)調(diào)市價(jià)為目標(biāo)功能的情況下，每個(gè)企業(yè)成功或失敗的衡量都很明了。 公司和金融市場(chǎng)堅(jiān)持把強(qiáng)調(diào)股東或公司財(cái)富而不是股價(jià)或公司的市價(jià)作為目標(biāo)功能將有一個(gè)好處，因?yàn)檫@不需要任何關(guān)于金融市場(chǎng)效率或其他方面的假設(shè)。進(jìn)一步說(shuō)，公司的未來(lái)仍然需要依靠債券市場(chǎng)籌集資金，也會(huì)使多數(shù)公司維持自己的誠(chéng)實(shí)信譽(yù)，因?yàn)樵谌魏我淮呜?cái)富轉(zhuǎn)移中所獲得的收益都抵不上由此而帶來(lái)的名譽(yù)損失。3. 股東和債權(quán)人沖突的后果股東和債權(quán)人有著不同的目標(biāo)功能，同時(shí)一些決策能夠把財(cái)富從一個(gè)集團(tuán)(通常是債權(quán)人)轉(zhuǎn)移給另一個(gè)集團(tuán)(通常是股東)。股利政策是另外一個(gè)可能引起股東和債權(quán)人利益沖突的問(wèn)題。2. 關(guān)于利益沖突的例證提高財(cái)務(wù)杠桿水平可能會(huì)使現(xiàn)有的債權(quán)人的處境惡化，尤其是在財(cái)務(wù)杠桿水平提高很大并且影響到公司的違約(拒付)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)債權(quán)人也處于不受保護(hù)的情況下。債權(quán)人通常對(duì)公司現(xiàn)金流量具有第一位的求償權(quán)，但在公司能獲得足夠的收入以履行償還債務(wù)的義務(wù)的時(shí)候，他們只能收到固定的金額。這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)收集了近幾年來(lái)許多美國(guó)公司不再實(shí)行首席執(zhí)行官補(bǔ)償制度案例。當(dāng)然，負(fù)責(zé)處理收購(gòu)事務(wù)的公司經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)說(shuō)他們從來(lái)沒(méi)有㈡收購(gòu)中多付錢，同時(shí)在收購(gòu)中支付的這筆高昂費(fèi)用也可以用多種理由來(lái)證明其合理性，這些理由包括諸如出于協(xié)同效果戰(zhàn)略的考慮，目標(biāo)公司價(jià)值被低估并且管理糟糕等等。所有這些都確實(shí)增加了經(jīng)營(yíng)者討價(jià)還價(jià)的籌碼，同時(shí)又能防止雙重收購(gòu)㈠。反收購(gòu)的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(biāo)(即反對(duì)惡意收購(gòu))，但在一個(gè)非常重要的爭(zhēng)論點(diǎn)上卻存在分歧。綠票訛詐、停職金和毒丸這類措施無(wú)需取得股東的同意，它們常常被那些沒(méi)有主見的董事會(huì)所采納。這個(gè)被稱為“綠票訛詐( g r e e n m a i l )”的過(guò)程對(duì)股票價(jià)格會(huì)帶來(lái)消極影響，但這種做法又確實(shí)保護(hù)了在任經(jīng)營(yíng)者的工作飯碗。財(cái)富雜志在1 9 9 7年的公司董事會(huì)排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業(yè)中非常靠后的位置。我們?cè)谶@里無(wú)意要詆毀這些值得我們尊敬的人，但是目前與先前的迪斯尼董事會(huì)中的行政人員的數(shù)量卻是值得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner 先生的各種聯(lián)系。? Irwin ，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶包括E i s n e r先生。? Stanley P. G o l d， 5 4歲，是Shamrock Holdings 公司的總裁兼首席執(zhí)行官，這家公司操縱著約1 0億美元用以投資迪斯尼家族的產(chǎn)業(yè)。? Ignacio Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，還是洛杉磯一家名為L(zhǎng)a Opinion報(bào)紙的發(fā)行人。下面所述的這些人是公司在1 9 9 6年時(shí)的董事會(huì)成員：時(shí)任的公司高級(jí)行政人員? Michael ，5 4歲，董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官? Roy ，6 6歲，董事會(huì)副主席，動(dòng)畫片部門負(fù)責(zé)人? Sanford ，6 0歲，高級(jí)執(zhí)行副總裁兼任公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人? Richard ，6 4歲，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高級(jí)行政人員? Raymond t s o n，7 0歲，1 9 8 3 ～ 19 8 4年任迪斯尼公司的董事會(huì)主席? Wa l k e r，8 0歲，1 9 8 0 ～1 9 8 3年任迪斯尼董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官。股東們?cè)诿绹?guó)比在其他任何的金融市場(chǎng)上對(duì)管理人都擁有更多的管轄權(quán)。這些因素最直接的影響就是董事會(huì)就它被委任的職能中常常會(huì)失效，而這些職能正是要維護(hù)股東利益。K o r n F e r r y對(duì)董事會(huì)的年度調(diào)查報(bào)告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報(bào)告所調(diào)查的4 2 6家企業(yè)中，有7 4%的企業(yè)是依靠董事會(huì)主席的推薦來(lái)增補(bǔ)新的董事的，而只有1 6%的企業(yè)借助于獵頭公司。1 9 9 2年平均每個(gè)董事每年要花費(fèi)9 2個(gè)小時(shí)用于董事會(huì)議和準(zhǔn)備工作，比1 9 8 8年的1 0 8小時(shí)有所下降，而工資水平㈣從1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。董事會(huì)約束經(jīng)營(yíng)者并且要求他們對(duì)股東負(fù)責(zé)的能力也同樣被許多因素沖淡。他們能夠通過(guò)代理人來(lái)行使他們的權(quán)力，但如果缺少了代理權(quán)爭(zhēng)奪，那么在任的管理人㈠就會(huì)獲得明顯的利益㈡多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿過(guò)于麻煩，于是對(duì)在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉。一是股東年會(huì)，股東可以在年會(huì)上對(duì)在職經(jīng)營(yíng)者的表現(xiàn)闡述他們的不滿意見，如有必要還可以將他們罷免；二是董事會(huì)，受股東大會(huì)之托，董事會(huì)的職責(zé)就是確保經(jīng)營(yíng)者為股東盡心盡力。經(jīng)營(yíng)者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時(shí)也會(huì)做出損害債權(quán)人利益的事情，市場(chǎng)信息也會(huì)含糊不清，有時(shí)甚至?xí)`導(dǎo)，同時(shí)客觀存在的社會(huì)成本也不能夠從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中反映出來(lái)。因此，經(jīng)營(yíng)者就能專注于一個(gè)目標(biāo)—股票價(jià)格最大化。同時(shí)我們假設(shè)在對(duì)公司行為及其對(duì)價(jià)值的影響進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，市場(chǎng)采取的是合理并且理性的態(tài)度。有兩個(gè)原因使之成為可能。 一個(gè)假想的世界假設(shè)存在這樣的情況，經(jīng)營(yíng)者能夠排除其他任何考慮，也不用擔(dān)心附帶成本而只須專注于股票價(jià)格最大化。我們將在本書中講述的投資、融資和股利分配原則既能應(yīng)用于強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格的上市公司，又可以應(yīng)用于著眼于公司價(jià)值最大化的私人企業(yè)。比如，如果股票的價(jià)格不能反映長(zhǎng)期的決策結(jié)果，而正如一些批評(píng)意見所說(shuō)的那樣，股票價(jià)格只對(duì)短期的收益結(jié)果有反應(yīng)，那么原打算增加股東財(cái)富的決策可能反而會(huì)使股票價(jià)格下跌。當(dāng)管理者作為所有者(股東)的代理人而采取行動(dòng)時(shí)，在股東和管理者之間會(huì)存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過(guò)來(lái)又會(huì)導(dǎo)致所制定的決策規(guī)則不能夠使股東或公司的財(cái)富最大化，只能使經(jīng)營(yíng)者的利益最大化。 財(cái)富最大化的潛在附帶成本如果制定決策的惟一目標(biāo)就是使公司或股東的財(cái)富最大化，那么就有存在大量的社會(huì)附加成本的可能性，這一社會(huì)附加成本可能會(huì)抵消財(cái)富最大化目標(biāo)帶來(lái)的收益。當(dāng)我們往企業(yè)里再引入兩類其他的利益群體的時(shí)候，這些利益的沖突就更加激化了。通過(guò)強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，公司理財(cái)面臨著以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：首先，受雇替股東運(yùn)作公司的經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)有他們自己的利益所在，而這種利益可能會(huì)背離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)?！?收入最大化。最后一點(diǎn)，選擇股票價(jià)格最大化作為一種目標(biāo)功能可以讓我們?cè)谝宰詈玫姆绞竭x擇項(xiàng)目并且進(jìn)行融資的問(wèn)題上能夠作出明確的說(shuō)明 你認(rèn)為公司的目標(biāo)功能應(yīng)該是什么？ 就運(yùn)用正確的目標(biāo)功能指導(dǎo)企業(yè)制定決策而言，下面的敘述中哪一個(gè)最好地描繪了作者所支持的觀點(diǎn)：□ 股票價(jià)格或股東財(cái)富最大化，沒(méi)有任何限制。第二點(diǎn)就是在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，股票價(jià)格趨向于反映公司決策所帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。與不經(jīng)常更新的收益和銷售額不同，股票價(jià)格不斷地更新以反映來(lái)自該公司的最新消息。這些目標(biāo)功能因其所依據(jù)的假設(shè)(用于證實(shí)這些目標(biāo)功能)而各不相同。我們將著重探討這樣一個(gè)問(wèn)題，即使價(jià)值最大化是一個(gè)有缺陷的目標(biāo)功能，它也能比其他的替代目標(biāo)功能提供更多的保證，原因就在于它能夠自我修正。這三個(gè)原則是后文所述內(nèi)容的核心所在.第2章 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)公司理財(cái)?shù)淖顝?qiáng)有力的同時(shí)也是最脆弱的一個(gè)方面就是它始終如一地強(qiáng)調(diào)價(jià)值的最大化。5. 學(xué)習(xí)公司理財(cái)?shù)淖罴艳k法是運(yùn)用其模型和理論盡管經(jīng)過(guò)近幾十年的發(fā)展，公司理財(cái)理論本身已經(jīng)給人留下深刻印象，但任何理論只有在實(shí)踐中才能得到最終測(cè)試。4. 公司理財(cái)很有趣這看起來(lái)似乎是所有觀點(diǎn)中最荒唐的一個(gè)。盡管可能存在使得這些決策互相獨(dú)立的環(huán)境，但這種情況很少。 公司理財(cái)?shù)幕菊擖c(diǎn)以下是一些在本書中我們將會(huì)重復(fù)提到的一些基本論點(diǎn)。這些問(wèn)題一般來(lái)說(shuō)都由現(xiàn)實(shí)的案例組成，有助于強(qiáng)調(diào)該章中闡述的主要觀點(diǎn)。(例如，有一些制表程序可以計(jì)算一個(gè)公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，還有一些制表程序可以用于進(jìn)行估價(jià)等。盡管這家公司在全世界開拓市場(chǎng)，推廣它生產(chǎn)的高品質(zhì)紙品，但我們將用它來(lái)闡明當(dāng)一家公司處在一個(gè)通貨膨脹率很高而且不穩(wěn)定的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中時(shí)，所需要處理的一些問(wèn)題。迪斯尼的資產(chǎn)包括不動(dòng)產(chǎn)(在佛羅里達(dá)和南卡羅來(lái)納以分期和租賃資產(chǎn)的形式存在)、電視廣播事業(yè)( A B C和E S P N )、出版業(yè)、電影業(yè)( Touchstone Pictures)和零售店(全世界共有6 1 0家迪斯尼商店)。 現(xiàn)實(shí)考慮的焦點(diǎn)現(xiàn)實(shí)生活中，每天都有關(guān)于公司決策的新聞和消息在傳播和擴(kuò)散，這表明我們不需要使用假設(shè)的案例來(lái)說(shuō)明公司理財(cái)理論的原則。我們將在第1 2章介紹衡量公司價(jià)值及其股票價(jià)值的可用的基本模型，并且將它們與先前所提及的管理層的投資、融資和股利決策相聯(lián)系。上述三個(gè)決策與公司價(jià)值之間的聯(lián)系可以這樣表述：公司的價(jià)值是該公司預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其中的貼現(xiàn)率是一個(gè)既反映公司投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)又反映該項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的貼現(xiàn)率。同時(shí)，對(duì)于一家公司，我們也介紹了一些將資產(chǎn)還給所有者的可行辦法—股利、購(gòu)回股票、將子公司股票分配給母公司股東等—并且研究了如何在這些選擇中作出決定的方法。而對(duì)于一家公開上市的公司來(lái)說(shuō)這將有可能包括支付股利或是回購(gòu)股票。 股利原則毫無(wú)疑問(wèn)，大多數(shù)企業(yè)都希望擁有無(wú)盡的可以產(chǎn)生超過(guò)最低可接受收益率的投資機(jī)會(huì)，但是所有的企業(yè)都會(huì)成長(zhǎng)，然后走向成熟。在考慮這些方法的時(shí)候，我們必須始終記住公司所擁有的投資機(jī)會(huì)和公司對(duì)緊急反應(yīng)的需要，因?yàn)槲覀兊墓居锌赡苁且粋€(gè)被收購(gòu)的目標(biāo)，或正處在破產(chǎn)的威脅之下。盡管負(fù)債的收益與成本之間的權(quán)衡首先是建立在定性的基礎(chǔ)上的，在第8章中，我們?nèi)灾塾诳紤]達(dá)到最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的兩種方法。 融資原則當(dāng)我們將現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)及其對(duì)最低可接受收益率的含義作為投資原則的一個(gè)部分進(jìn)行討論的時(shí)候，在融資原則這一部分中，我們提出了一個(gè)關(guān)于目前的融資結(jié)構(gòu)是否適當(dāng)?shù)膯?wèn)題。在已經(jīng)建立了這個(gè)最低可接受收益率之后，我們將把注意力轉(zhuǎn)向單個(gè)項(xiàng)目的收益率。公司理財(cái)理論意欲衡量一個(gè)計(jì)劃投資決策的收益率，并將其與一個(gè)最低可接受收益率相比較以決定該項(xiàng)目是否可接受。同時(shí)，我們將投資決策定義為不僅包括那些創(chuàng)造了收入和利潤(rùn)的決策(比如引進(jìn)了一條新的生產(chǎn)線)，也包括那些節(jié)約了資金的決策(比如建立了一個(gè)新的更有效的分配系統(tǒng))。在目標(biāo)功能對(duì)于公司理財(cái)理論的發(fā)展和實(shí)用的重要性已經(jīng)設(shè)定以后，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，更加仔細(xì)地去檢查這個(gè)目標(biāo)功能，并且對(duì)它長(zhǎng)期以來(lái)獲得的一些非?，F(xiàn)實(shí)的關(guān)注和批評(píng)加以回答是很重要的：它假設(shè)股東為了自己的利益所做的事符合公司的最佳利益；它要求有效市場(chǎng)的存在；并且假設(shè)與公司價(jià)值最大化相聯(lián)系的社會(huì)成本不存在。盡管這個(gè)目標(biāo)功能的選擇為公司理財(cái)提供了一個(gè)統(tǒng)一的主題和內(nèi)在一致性，但它還是有一定成本的。 公司的目標(biāo)功能沒(méi)有一門學(xué)科能夠在沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的目標(biāo)功能的情況下還能經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間綜合地發(fā)展起來(lái)。這些首要的原則提供了一個(gè)基礎(chǔ)，使我們得以從中提煉出無(wú)數(shù)有關(guān)現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)哪Ｐ秃屠碚?，但同時(shí)它們也是一些常識(shí)性的原則。? 股利原則若不存在足夠的至少獲得最低可接受收益率的投資機(jī)會(huì)，就將現(xiàn)金還給企業(yè)所有者。? 投資原則 投資的資產(chǎn)和項(xiàng)目所產(chǎn)生的投資回報(bào)率必須高于最低可接受收益率(Hurdle Rate)。這本書的一個(gè)更恰當(dāng)?shù)臉?biāo)題或許應(yīng)該是《企業(yè)理財(cái)》，因?yàn)闊o(wú)論是大的公開上市公司，還是小的私人企業(yè)，基本原則都是一樣。從廣義上來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)所做的任何事都屬于公司理財(cái)?shù)姆懂犑聦?shí)上，我們將它稱為公司理財(cái)是不太妥當(dāng)?shù)模驗(yàn)檫@會(huì)使人們誤認(rèn)為公司理財(cái)討論的焦點(diǎn)只集中于大公司是如何作出決策的，而把小的私人企業(yè)排除在外。公司理財(cái)?shù)乃蟹矫娑冀⒃谌齻€(gè)主要原則上，我們把它們叫做投資原則、融資原則和股利原則。? 融資原則選擇一個(gè)融資結(jié)構(gòu)，使之在實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值最大化的同時(shí)能與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配。任何能夠增加企業(yè)價(jià)值的決策就是好決策，反之，減少企業(yè)價(jià)值的決策就是差決策。然而實(shí)際上，近年來(lái)一個(gè)具有諷刺意味的事實(shí)是，許多大的想來(lái)也十分復(fù)雜的公司(它們是最接近于最新的公司理財(cái)技術(shù)理論的)的經(jīng)理們卻對(duì)這些最基本的原則視而不見。因此，任何決策(包括投資、融資或是股利方面的決策)，只要能夠提高公司的價(jià)值，就被認(rèn)為是一個(gè)“好”的決策，而會(huì)降低公司價(jià)值的決策則被認(rèn)為是“差”決策。例如，有一些人認(rèn)為一個(gè)公司應(yīng)該有多個(gè)目標(biāo)，分別用于滿足不同層次(包括股東、員工和客戶等)的利益需要；而另外一些人則認(rèn)為公司的運(yùn)作焦點(diǎn)應(yīng)集中在他們認(rèn)為更簡(jiǎn)單、更直接的目標(biāo)，比如市場(chǎng)份額或是收益性上。作為一個(gè)理論，公司理財(cái)理論首要的功能就是要為公司提供一個(gè)能夠明智地作出這些決策的框架結(jié)構(gòu)。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，廣泛的戰(zhàn)略決策，諸如進(jìn)入哪個(gè)新的市場(chǎng)、收購(gòu)哪個(gè)公司等，也可以被視做投資決策。第4章，我們進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)衡量轉(zhuǎn)化成一個(gè)可用于整個(gè)公司和單個(gè)項(xiàng)目的最低可接受收益率。附帶成本包括對(duì)現(xiàn)有投資進(jìn)行再投資的機(jī)會(huì)成本，這在其他的一些測(cè)量方法中有可能被忽略；附帶收益則包括一些在新的投資中隱藏著的機(jī)會(huì)，比如可以進(jìn)入新市場(chǎng)、進(jìn)行擴(kuò)張等等，尤其在這項(xiàng)新投資是收購(gòu)另外一家公司的時(shí)候，： 指在一個(gè)項(xiàng)目中投入資源的可接受的最低回報(bào)率。然后，我們?cè)诩僭O(shè)公司的目標(biāo)功能是公司價(jià)值最大化的條件下，轉(zhuǎn)向討論目前的融資結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)的問(wèn)題。在第9章中，我們描繪的是，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)不同于現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)的時(shí)候，我們有哪些最好的方法可以讓我們從現(xiàn)在所在的地方(目前的融資結(jié)構(gòu))到達(dá)我們