【正文】 格機(jī)構(gòu)購買者。也正因?yàn)槿绱?，中介機(jī)構(gòu)在處理《144A規(guī)則》下的發(fā)行時(shí)，披露了在傳統(tǒng)私募發(fā)行中很少披露的內(nèi)容。 See Rule 144A (d)(4)(i).對(duì)于信息的標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容，《144A規(guī)則》給予明確規(guī)定。 See Rule 144A(a).對(duì)于是不是“合格機(jī)構(gòu)購買者”，《144A規(guī)則》給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標(biāo)準(zhǔn)。即《144A規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）報(bào)價(jià)的證券為同一類證券。正是在這一大背景之下，“證交會(huì)”頒布了《144A規(guī)則》，旨在解決4（2）、《D條例》下證券的流動(dòng)性問題。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48.同時(shí)，證券國際化的浪潮是以機(jī)構(gòu)投資者跨境投資為特征的。See Act Release No. 7390(1997).因此，4（2）節(jié)或《D條例》下的私募市場(chǎng)是沒有流動(dòng)性的市場(chǎng)。然而，不管是4（2）節(jié)，還是《D條例》皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法”轉(zhuǎn)讓，因?yàn)檫@兩個(gè)規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券的時(shí)候必須不旨在轉(zhuǎn)讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊(cè)的有效性問題。 See Regulation D Rule 503.根據(jù)《D條例》的規(guī)定，在計(jì)算購買人數(shù)量時(shí)，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計(jì)算在內(nèi)，因?yàn)樗麄兛梢宰约赫疹欁约骸?See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個(gè)合理時(shí)間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提供信息。（二）內(nèi)容 根據(jù)《D條例》及其《506規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊(cè)豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過35人。他們認(rèn)為，該規(guī)則,尤其是風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試要求，比解釋4（2）節(jié)的判例法更嚴(yán)格。④受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲得可與通過注冊(cè)所獲得信息相似的信息。為此，證券協(xié)會(huì)(Securities Bar)呼吁“證交會(huì)”頒布安全港規(guī)則。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認(rèn)發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。 Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 680,687689(5th Cir. 1971)。③發(fā)行規(guī)模。 See of Regulation D Preliminary Notes。也就是說要考慮私募發(fā)行是不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。在該聲明中，“證交會(huì)”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時(shí)候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。從此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對(duì)這些人作出的發(fā)行要約就是一個(gè)“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn)取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。而最高法院卻推翻兩個(gè)下級(jí)法院的判決。他認(rèn)為，一般情況下，向25個(gè)以下的人發(fā)行證券不是對(duì)很多人的發(fā)行，因此不會(huì)構(gòu)成公開發(fā)行。這決定了處于證券立法開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細(xì)。”“證交會(huì)”認(rèn)為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時(shí)，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊(cè)”。因此，研究美國私募發(fā)行制度對(duì)我們有重大意義。但由于受法律制度差異的影響，我國公司無法按照美國證券法的要求進(jìn)入公開發(fā)行市場(chǎng)籌集資金。 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money amp。私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人因豁免注冊(cè)而無須支付與注冊(cè)相關(guān)的費(fèi)用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； See Act Section 11.而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并使公司回避兼并風(fēng)險(xiǎn)。 Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.中國自建立證券市場(chǎng)開始，即積極開拓國際證券市場(chǎng)。 截止到1997年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名[資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)編，《1998年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》]。一、 4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場(chǎng) 第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊(cè)。 美國是判例法國家。1935年，“證交會(huì)”法律總監(jiān)（the SEC`s General Counsel）對(duì)私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。區(qū)法院認(rèn)為Ralston Purina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。Ralston Purina公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊(cè)豁免，