有關(guān)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行方式創(chuàng)新的若干問題-全文預(yù)覽
【正文】 溢價(jià)。如果認(rèn)為公開發(fā)債之后，所有擴(kuò)大企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的融資都是“侵害債券持有人利益”，那么企業(yè)公開發(fā)債之后即使申請(qǐng)銀行貸款也需要對(duì)“債券持有人作出解釋”。按照公司財(cái)務(wù)理論，企業(yè)在總資產(chǎn)利潤率大于負(fù)債利息率時(shí)，可以通過擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，為原有的股權(quán)持有人和債權(quán)持有人獲取更多利益。在市場(chǎng)定價(jià)方面，非公開定向工具的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行利率、所涉費(fèi)率遵循自律規(guī)則、按市場(chǎng)方式確定。綜合來看，正因?yàn)榇嬖诔掷m(xù)有效的投資需求和融資需求，定向發(fā)行及其后續(xù)創(chuàng)新工作才有生存發(fā)展的基礎(chǔ)，創(chuàng)新的節(jié)奏也取決于市場(chǎng)需求的變化。非公開定向發(fā)行可以實(shí)現(xiàn)債券產(chǎn)品個(gè)性化創(chuàng)設(shè)，為多種創(chuàng)新融資品種的推出提供新的平臺(tái)，滿足融資主體在傳統(tǒng)融資方式下無法實(shí)現(xiàn)的更多元、個(gè)性化的融資需求。多種金融債券定向發(fā)行的實(shí)踐證明，非公開定向發(fā)行方式合法、合理、合規(guī)。2004年，國泰君安證券、長城證券、中信證券先后定向發(fā)行了證券公司債券。2004年10月，保監(jiān)會(huì)頒布了《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理辦法》?！蹲C券法》明確提出了非公開發(fā)行證券的概念，并規(guī)定非公開發(fā)行證券,“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，實(shí)際上就是給非公開定向發(fā)行預(yù)留了法律空間。非公開定向發(fā)行在中國金融市場(chǎng)上早已有之，不僅在上位法層面有依據(jù)，而且在金融債券發(fā)行中有配套規(guī)章和發(fā)行實(shí)踐，推動(dòng)非金融企業(yè)非公開定向發(fā)行既有法可依，也合情合理。因此，非公開定向發(fā)行方式的創(chuàng)新，不但不是對(duì)宏觀調(diào)控的干擾，而且是調(diào)控體系下的機(jī)制性安排；不是對(duì)重復(fù)生產(chǎn)的支持，而是助力結(jié)構(gòu)性調(diào)整的市場(chǎng)化融資機(jī)制建設(shè)。截至2010年底，協(xié)會(huì)通過公開注冊(cè)發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等債務(wù)融資工具，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行企業(yè)注入資金超過1萬億元，推進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，服務(wù)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。債務(wù)融資工具市場(chǎng)由于市場(chǎng)化程度高、信息披露透明有效、機(jī)構(gòu)投資人專業(yè)化運(yùn)作、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)各負(fù)其責(zé)，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)不同行業(yè)、不同企業(yè)能夠在微觀上進(jìn)行有效篩選，從而實(shí)現(xiàn)“有扶有控”，減低了宏觀經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。既往金融創(chuàng)新的歷程表明，在合適的環(huán)境和時(shí)機(jī)推動(dòng)創(chuàng)新有利于新產(chǎn)品、新機(jī)制更好地為市場(chǎng)接受；反之，則容易產(chǎn)生遲滯或波折。二、推出非公開定向發(fā)行方式的環(huán)境判斷與時(shí)機(jī)選擇這種狀況一方面使得金融風(fēng)險(xiǎn)過度向銀行集中，另一方面抑制了金融市場(chǎng)的發(fā)展，影響了全社會(huì)的融資活力。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，債務(wù)資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分和配置金融資源的重要機(jī)制，如果其發(fā)展長期滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，勢(shì)必制約中國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。雖然，近五年中國債券市場(chǎng)的發(fā)展速度位居全球前列，但是債券市場(chǎng)現(xiàn)有規(guī)模與世界第二大經(jīng)濟(jì)體的地位是不相稱的。改革開放三十多年來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成就。一、推出非公開定向發(fā)行方式的目的與意義規(guī)則發(fā)布后，2011年5月初，三家企業(yè)率先以非公開定向方式在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了130億元的中期票據(jù)。2011年4月29日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》。鑒于非公開定向發(fā)行創(chuàng)新將對(duì)我國債務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生重要影響，有必要進(jìn)一步厘清相關(guān)問題。但總的來觀察，由于金融體系的復(fù)雜性和特殊性，金融市場(chǎng)，特別是債務(wù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度仍然有限。長期以來，我國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)失衡，間接融資比例偏高，直接融資比例低，社會(huì)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化過分依賴銀行體系。因此，市場(chǎng)成員迫切要求推動(dòng)非公開定向發(fā)行方式創(chuàng)新，
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