【正文】 業(yè)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) ，對(duì)應(yīng)攤薄后 EPS為 。 資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)研究 馬騰公司三個(gè)油田基本情況 1P 2P 3P 2021 2021Q13 2021E 油井?dāng)?shù)(口) 水井?dāng)?shù)(口)馬亭油田 1995 1316 1732 1958 NA NA 22 82 14卡拉阿爾納油田 1974 39 1869 2322 3040 NA NA 20 144 13東科阿爾納油田 2021 11 967 1329 1693 NA NA 17 33合計(jì) 4152 5383 6691 58 41 59 259 27儲(chǔ)量( 百萬(wàn)桶) 產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 截止2 0 1 3 年9 月3 0 日開采面積（平方公里）開發(fā)時(shí)間 申萬(wàn)研究 35 正和股份：收購(gòu)哈國(guó)油田，專家型高管團(tuán)隊(duì)保駕護(hù)航 資料來(lái)源： EIA， MI能源，公司公告，申萬(wàn)研究 馬騰公司三個(gè)油田位于濱里海盆地 ：管網(wǎng)和銷售非常便利 申萬(wàn)研究 36 正和股份：收購(gòu)哈國(guó)油田，專家型高管團(tuán)隊(duì)保駕護(hù)航 ? 我們預(yù)計(jì) 20212021年馬騰公司凈利潤(rùn)為 、 ；自由現(xiàn)金流分別為 、 。 ? 我們預(yù)測(cè) 1315年公司 EPS（增發(fā)攤薄后， 1415年不考慮貿(mào)易和房地產(chǎn)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)）分別為 、 ，目標(biāo)股價(jià)為 ，對(duì)應(yīng) 14年 PE為 30倍，較目前股價(jià)（ 元）仍有 48%的上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。 Eagle Ford成為 20212021年期間美國(guó)致密油增量的主要來(lái)源 注： IHS的致密油產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)口徑顯著小于 EIA 申萬(wàn)研究 31 美都控股：進(jìn)軍美國(guó)致密油開采，看好未來(lái)空間 我們假設(shè) WAL 14年桶油凈利為 30美元 ， 1516年上升至 40美元 中性情景下，預(yù)計(jì) 1416年WAL的凈利潤(rùn)分別為 、12和 14億元。 ? 預(yù)計(jì) 1416年中國(guó)石化 EPS為 、 （暫不考慮銷售板塊重組影響），當(dāng)前股價(jià) ，對(duì)應(yīng) PE分別為 7和 6倍。 資料來(lái)源：公司公告， Bloomberg，申萬(wàn)研究 注： PE和 PB以 Bloomberg 2021和 2021一致預(yù)期估計(jì)值。這組分部資產(chǎn)市值假設(shè)相對(duì)市場(chǎng)實(shí)際估值是偏低和謹(jǐn)慎的，計(jì)算市值平均低于實(shí)際市值 10%。 資料來(lái)源：發(fā)改委，能源局，申萬(wàn)研究 上游開采生產(chǎn) 中游運(yùn)輸 下游銷售 出廠價(jià) 管輸費(fèi) 分銷費(fèi) 門站價(jià) 零售價(jià) 兩廣試點(diǎn)和新方案的核心：可替代能源市場(chǎng)凈回值法 新方案不再直接控制 民用氣推行階梯定價(jià) 管道第三方準(zhǔn)入 天然氣產(chǎn)業(yè)鏈與價(jià)格 體系 申萬(wàn)研究 20 未來(lái)趨勢(shì) 定價(jià)市場(chǎng)化 ? 2021年 6月我國(guó)推出“增量氣 +存量氣”天然氣價(jià)改方案，除上調(diào)非居民用氣門站價(jià) /方外，更重要的是打開“十二五”天然氣漲價(jià)空間。參考鄰國(guó)成品油改革時(shí)間表： ? 日本以 1995年從關(guān)稅貿(mào)易總協(xié)定（ GATT）轉(zhuǎn)入 WTO為標(biāo)志，成品油量、價(jià)先后放開，至 1998年市場(chǎng)機(jī)制完全形成； ? 韓國(guó)于 1994年建立與國(guó)際原油價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，當(dāng)年過(guò)渡到與國(guó)際成品油價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制， 1995年廢除最高批發(fā)價(jià)，至 1997年成品油價(jià)格基本實(shí)現(xiàn)自由化。若考慮 30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，歸屬母公司銷售板塊EBIT可達(dá)到 85億元。 ? 2021年 3月 17日中國(guó)石化銷售公司的全資子公司中石化易捷銷售有限公司在北京成立。 MPC煉油產(chǎn)能 6240萬(wàn)噸 /年，擁有 Marathon品牌加油站 5166個(gè) (2021) 、Speedway品牌便利店 (油品 +商品銷售 )1478個(gè) (2021)。 全國(guó) 中國(guó)石油 占比天然氣 5 .5 4 .1 75%原油 2 .6 1 .6 63%成品油 2 .0 0 .9 47%2021年底管道長(zhǎng)度 (公里 ) 我國(guó)天然氣管道相對(duì)消費(fèi)量較為短缺 資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)石油集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院， IEA， BP，申萬(wàn)研究 中國(guó)（2 0 1 2 ）美國(guó)（2 0 1 1 ）德國(guó)（2 0 0 9 ）管道長(zhǎng)度( 公里) 5 5 ,0 0 0 5 0 0 ,0 0 0 1 1 7 ,0 0 0天然氣消費(fèi)量( 億方) 1 ,4 3 8 6 ,9 0 1 780管道長(zhǎng)度/消費(fèi)量( 公里/億方) 38 72 150 申萬(wàn)研究 12 未來(lái)趨勢(shì) 煉油：形成“三足鼎立”的競(jìng)爭(zhēng)局面 ? 市場(chǎng)對(duì) 14年放開原油進(jìn)口資質(zhì)多有期待，預(yù)計(jì)已完成成品油質(zhì)量升級(jí)的大型地方煉廠有望獲得新增進(jìn)口原油配額。 悲觀+ 悲觀 中性 樂(lè)觀 樂(lè)觀+1 2 3 4 5中國(guó)石油 1 ,8 8 2 2 ,0 2 4 2 ,1 6 5 2 ,3 0 7 2 ,4 4 8中國(guó)石化 534 583 632 682 731中國(guó)石油 1 ,5 0 6 1 ,6 1 9 1 ,7 3 2 1,845 1,958中國(guó)石化 427 466 506 545 585中國(guó)石油 5% 13% 21% 29% 37%中國(guó)石化 7% 17% 27% 37% 47%中國(guó)石油 0 .0 4 0 .1 0 0 .1 6 0 .2 3 0 .2 9中國(guó)石化 0 .0 2 0 .0 6 0 .0 9 0 .1 3 0 .1 6假設(shè)R O A 提高百分點(diǎn)2 0 1 8 年板塊凈利潤(rùn)( 億元)考慮轉(zhuǎn)讓2 0 % 股權(quán)后，2 0 1 8 年歸屬母公司凈利潤(rùn)( 億元)相對(duì)2 0 1 3 年增厚凈利潤(rùn)相對(duì)2 0 1 3 年增厚E P S ( 元/股) 未來(lái)趨勢(shì) 勘探：國(guó)內(nèi)合作開發(fā) +國(guó)際民營(yíng)資本崛起 申萬(wàn)研究 10 ? 民營(yíng)企業(yè)掀起海外收購(gòu)的浪潮 資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，公司公告，申萬(wàn)研究 公告時(shí)間 收購(gòu)方 收購(gòu)標(biāo)的 地區(qū) 支付對(duì)價(jià) 礦權(quán)面積 儲(chǔ)量2021712 美都控股美國(guó)石油天然氣開采企業(yè)W A L1 0 0 % 股份美國(guó) E a g l eF o r d 地區(qū)現(xiàn)金1 . 3 5 億美元+ 繼承長(zhǎng)期債務(wù)約2 . 5 億美元6 1 . 0 8 平方公里工作權(quán)益面積探明儲(chǔ)量2 8 3 0 萬(wàn)桶2021123 正和股份馬騰石油公司9 5 %股權(quán)哈薩克斯坦濱里海盆地現(xiàn)金5 . 2 6 億美元7 5 . 2 平方公里勘探開發(fā)許可總面積截止1 3 年9 月3 0 日，1 P 探明儲(chǔ)量為4 1 5 2 萬(wàn)桶、2 P 儲(chǔ)量為5 3 8 3 萬(wàn)桶、3 P 儲(chǔ)量為6 6 9 1 萬(wàn)桶2021121 寶莫股份加拿大公司R a l l yCanadaResources(銳 利能源) 5 1 % 的股權(quán)加拿大西加盆地增資銳利能源，預(yù)計(jì)出資不超過(guò)1 . 2 億元人民幣7 8 5 平方公里勘探開發(fā)權(quán)處于勘探前期階段，內(nèi)部預(yù)計(jì)輕質(zhì)油地質(zhì)儲(chǔ)量為3 . 5 0 億桶、可采儲(chǔ)量為3 5 0 0 萬(wàn)桶；預(yù)計(jì)超稠油地質(zhì)儲(chǔ)量約9 0 0 0 萬(wàn)桶?；旌纤兄瓢咐褐惺汀凹t山模式”時(shí)間 事件 詳情2021912成 立由中國(guó)石油、新疆自治區(qū)政府、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)共同投資成立的 克拉瑪依紅山油田 有限責(zé)任公司成立。( 要求1 5 年底前通氣城市全部建立)發(fā) 改 委 發(fā) 文 調(diào) 整 , 目 標(biāo) 是 建 立 與 可替 代 能 源 價(jià) 格 掛 鉤 的 動(dòng) 態(tài) 調(diào) 整 機(jī)制。 當(dāng) 調(diào) 價(jià) 幅 度低 于 每 噸 50 元 時(shí) ， 不 作 調(diào) 整 ， 納入下次調(diào)價(jià)時(shí)累加或沖抵。2021年 油氣改革有望 積極推進(jìn) 看好中 國(guó)石化與涉油轉(zhuǎn)型公司 ——油氣行業(yè)改革展望 證券分析師：林開盛 A0230511090001 研究支持： 黃瑞嬌 A0230112070021 申萬(wàn)研究 2 主要內(nèi)容 1. 行業(yè)現(xiàn)狀 ：寡頭壟斷 +政策性定價(jià) 2. 未來(lái)趨勢(shì)：主體多元化 +市場(chǎng)化定價(jià) 3. 投資建議：看好中石化與涉油轉(zhuǎn)型公司 申萬(wàn)研究 3 中國(guó)石油57%中國(guó)海油12%其他11%中國(guó)石化19%1. 行業(yè)現(xiàn)狀：寡頭壟斷 +政策性定價(jià) ? 我國(guó)油氣行業(yè)格局： NOC(國(guó)家石油公司 )“ 三桶油”主導(dǎo)； 斷程度最高，下游營(yíng)銷領(lǐng)域相對(duì)開放。 國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能分布 中國(guó)石油20%中國(guó)石化31%其他49%國(guó)內(nèi)加油站數(shù)量分布 其他19%中國(guó)海油5%中國(guó)石化46%中國(guó)石油30% 申萬(wàn)研究 4 1. 行業(yè)現(xiàn)狀：寡頭壟斷 +政策性定價(jià) ? 原油價(jià)格已實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，成品油價(jià)格更為市場(chǎng)化，天然氣價(jià)格仍以政府指導(dǎo)為主 品種 調(diào)整條件原油與 國(guó) 際 市 場(chǎng) 直 接 接軌由企業(yè)參照國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格自主制定 自主調(diào)整汽柴油與 國(guó) 際 間 接 接 軌 的政 府 指 導(dǎo) 價(jià) ， 同 時(shí)存在政府定價(jià) 最 高 零 售 價(jià) ： 發(fā) 改 委 制 定 各 省 汽 、 柴 油 最 高 零 售 價(jià)格 ， 以 國(guó) 際 原 油 價(jià) 格 為 基 礎(chǔ) ， 參 考 國(guó) 內(nèi) 平 均 加 工 成 本 、稅金、合理流通環(huán)節(jié)費(fèi)用和適當(dāng)利潤(rùn)確定 最高批發(fā)價(jià) ：保持批零價(jià)差每噸不小于3 0 0 元 最高供應(yīng)價(jià) ：按最高零售價(jià)格扣減4 0 0 元確定根 據(jù) 國(guó) 際 市 場(chǎng) 原 油 價(jià) 格 變 化 每 10個(gè) 工 作 日 調(diào) 整 一 次 。 終端銷售價(jià)格 ：門站價(jià)格以下銷售價(jià)格由省級(jí)價(jià)格主管部門結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際確定（運(yùn)輸和配氣價(jià)格） 居民用氣階梯價(jià)格 ：按用氣量分為三檔，第一、二、三檔氣價(jià)原則上按1 :1 .2 :1 .5 的比價(jià)安排。 如合同區(qū)內(nèi)有商業(yè)油氣發(fā)現(xiàn)，智慧石油享有4 9 % 的開采權(quán)益，生產(chǎn)期為1 5 年。 資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)研究 2021年“兩桶油”勘探與生產(chǎn)板塊業(yè)績(jī)情況 “兩桶油”勘探與生產(chǎn)板塊潛力的情景分析 板塊資產(chǎn)板塊所有者權(quán)益R O A R O E( 億元) ( 億元)中國(guó)石油 1 1 ,6 2 9 6 ,7 5 2 12% 21%中國(guó)石化 4 ,0 6 2 3 ,0 2 0 10% 13%營(yíng)業(yè)額 E B IT 板塊凈利潤(rùn)( 億元) ( 億元) ( 億元)中國(guó)石油 7 ,8 3 7 1 ,8 9 7 1 ,4 3 1 24%中國(guó)石化 2 ,1 9 5 548 398 25%E B IT M a rg in注：中石油和中石化勘探板塊資產(chǎn) 20212021年 CAGR分別為 12%和 11%，謹(jǐn)慎起見，我們假設(shè)二者 20212021年 CAGR均為 4%。 ? 成立中石油管道聯(lián)合有限公司：中石油以西部管道資產(chǎn)作為出資，股權(quán)占比 50%；泰康資產(chǎn)及國(guó)聯(lián)基金以現(xiàn)金共 600億元作為出資，合計(jì)股權(quán)占比 50%。 2021 占比 2021 占比 煉廠數(shù)量 平均規(guī)模原油一次加工能力 3 2 , 4 4 5 5 7 , 4 5 0 161 357中國(guó)石化 1 6 , 3 5 0 50% 2 6 , 1 7 0 46% 35 748中國(guó)石油 1 1 , 9 3 5 37% 1 7 , 2 8 0 30% 26 665其他央企 6 , 9 0 0 12% 40 173其他煉油企業(yè)* 4 , 1 6 0 13%