【正文】 ，因而公司的價(jià)值 V p E?? 。, 39。)( , , , ) m a x ( , , , 39。, 39。, ) , , )ee k p b k p b c f k p b k p b? ? ? ??? 讓 ( , , , )E k p b? 表示公司在 ( , , , )k pb? 狀態(tài)下的股權(quán)價(jià)值，并且我們采用逐次逼近法來(lái)解決 E。, 39。此外，如果剩余現(xiàn)金流是負(fù)的，公司通過(guò)發(fā)行新股籌集資金。 ( , 39。 ( , , , 39。 39。公式 (5)能夠通過(guò)以下表達(dá)把這兩種情況看的更清楚： 1)公司沒(méi)有處于財(cái)務(wù)困境狀態(tài) (沒(méi)有減價(jià)出售 )，即 ( , ) ( ( , , , ) ) (1 )rp k g y k p b r b? ? ?? ? ? ? ( , , , 39。 39。)k p b ，股東剩余現(xiàn)金流是： 6 ( , , , 39。最后，采用方法與Strebulaev(2020)的相似，在他的模型中資產(chǎn)出售以市場(chǎng)價(jià)值的折現(xiàn)為基礎(chǔ)，但是本文是以相對(duì)賬面價(jià)值的折現(xiàn)為基礎(chǔ)。在這種情況下，我們假定公司必須以折現(xiàn)率 s 的價(jià)格來(lái)減價(jià)出售它的一小部分資產(chǎn)以支付票息。, 39。, 39。, 39。( 1 ) 39。, 39。 q(p’ p) if p’p q(p,p’) = (3) 0 if p’≤ p 請(qǐng)注意因?yàn)閭鶆?wù)在模型中是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，所以沒(méi)有與公司增加它的財(cái)務(wù)杠杠所形成的代理問(wèn)題，而這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿目的是從現(xiàn)有債權(quán)人身上剝奪財(cái)富。]kk???。一般來(lái)說(shuō)，如果是正的投資，成本是 39。, 39。因?yàn)?? 隨著時(shí)間而變化，所以公司以最優(yōu)化股東價(jià)值為目標(biāo)來(lái)制定投資、融資和自留額決策。同時(shí)，因?yàn)閭鶛?quán)人為了確保公司能夠一直履行還款義務(wù)，所以一般會(huì)提出擔(dān)保方面的限制條件。假定 ? 是 k 和 ? 的增函數(shù)，并且也是 k 的凹函數(shù)，滿(mǎn)足 以下條件： 10lim ( , )k k???? ?? 1lim ( , ) 0k k???? ? 因?yàn)楣窘?jīng)常進(jìn)行投資和收回投資方面的決策，所以資本水平 k 隨著時(shí)間變化而變化。Sapriza＆Zhang,2020）： 11lo g lo gt t t? ? ? ? ???? ? ? εt+1 ., (1) 這里 ? 是一個(gè)一階自回歸過(guò)程， 隨機(jī)誤差項(xiàng) ? 是緊集并且服從獨(dú)立同分布， ? 1。 借鑒 (Hennessy＆ Whited2020)解決 最優(yōu)財(cái)務(wù)政策的思路， Moyen(2020)采用的最優(yōu) 投資決策、融資決策的思路 ， 以及 (Saprizaamp。而在金融危機(jī)下，企業(yè)追求的風(fēng)險(xiǎn)最小化原則，生存成為企業(yè)的首要目標(biāo)。例如，在正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，分析外部風(fēng)險(xiǎn)給一個(gè)企業(yè)帶來(lái)的最終經(jīng)濟(jì)后果，一個(gè)重要視角可能是企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，即企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題；在環(huán)境急劇惡化時(shí)，財(cái)務(wù)冗余帶來(lái)的直接后果更 多的是 企業(yè)的生存問(wèn)題，因此，除了關(guān)心企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題外，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的生存問(wèn)題，使企業(yè)保持可持續(xù)發(fā)展的良好狀態(tài)。 2. 合理界定企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。 因?yàn)楫?dāng)其他來(lái)源的資金成本較高時(shí)，財(cái)務(wù)冗余為企業(yè)必要的投資支出提供了一種 成本低 的資金來(lái)源。 一方面滿(mǎn)足了消費(fèi)者對(duì)信用貸款的需要 ； 另一方面也擴(kuò)大了企業(yè)的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)范圍 ， 滿(mǎn)足實(shí)業(yè)資本的溢出需要，為利益相關(guān)者創(chuàng)造了最大價(jià)值，解決了財(cái)務(wù)冗余資本溢出的去向問(wèn)題，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)創(chuàng)造出更多的盈利機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。事實(shí)上，我們可以更一般地考察企業(yè)內(nèi)外部相 關(guān)因素之間的相互作用機(jī)理，用“財(cái)務(wù)冗余 —— 風(fēng)險(xiǎn)防范 —— 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) —— 經(jīng)濟(jì)后果”這一內(nèi)在邏輯推而廣之，用下面的基本表達(dá)式表示，即： cons=f(fslack, riskp, petea) 其中， cons表示經(jīng)濟(jì)后果， fslack表示財(cái)務(wù)冗余， riskp表示風(fēng)險(xiǎn)防范， petea表示競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 二 、 財(cái)務(wù)冗余 對(duì) 企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造 的作用機(jī)理 企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是由一系列相關(guān)內(nèi)外部相關(guān)因素相互作用所形成的。 且 當(dāng)持有較少的財(cái)務(wù)冗余且很難獲得外部資金時(shí)，即使 自身相對(duì)于 聯(lián)盟合作伙伴 只 擁有 較小 的控制權(quán)， 但還是要加入聯(lián)盟 (Lerner et al., 2020)。 高自由裁量的財(cái)務(wù)冗余（現(xiàn)金和可用的應(yīng)收款項(xiàng)） 能 促進(jìn)企業(yè)其他能力的發(fā)展 (Gee,2020。Stein,1993)， 且 有助于提高新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣時(shí)資金的到位率 ， 確保第一時(shí)間將新產(chǎn)品推向市場(chǎng) (Bromiley,1991)。Gulati,1996)，包括新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和 開(kāi)拓 新市場(chǎng) 。 而且， 持有足夠的現(xiàn)金或過(guò)多的借貸能力是為了避免將來(lái)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，股票價(jià)格下跌 (Emery＆ Cogger,1982)。 特別是當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)， 更加突 顯 財(cái)務(wù)冗余的價(jià)值。 其次 ， 財(cái)務(wù)冗余緩解融資約束問(wèn)題。此外 ， 有許多間接證據(jù) 表明 ：債務(wù)多的公司在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)更保守， 會(huì) 索取更高的市場(chǎng)價(jià)格 (Chevalier,1995)； 公司的財(cái)務(wù)狀況 會(huì) 影響發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的概率 (Busse,2020)。對(duì)于業(yè)績(jī)較差 的企業(yè)， 由于持有的 財(cái)務(wù) 冗余資源較少，戰(zhàn)略選擇的彈性也較小 (Chakravarthy,1986。Mitchell,2020。 在外部環(huán)境 受到 沖擊時(shí)，持有較多財(cái)務(wù)冗余的醫(yī)院 具 有應(yīng)對(duì)措施， 所以 業(yè)績(jī)比較平穩(wěn) (Meyer,1982)，而缺乏財(cái)務(wù)冗余的醫(yī)院業(yè)績(jī)表現(xiàn) 則 變差。 其次， 當(dāng) 經(jīng)營(yíng)環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境 運(yùn)行 良好時(shí)， 持有較多財(cái)務(wù)冗余的企業(yè) 會(huì) 選擇更積極的定價(jià)策略 (Moses,1992)，使得這些公司增加 自身 的市場(chǎng)份額，對(duì)公司提供了實(shí)實(shí)在在的好處(Wuamp。 2 來(lái)自中國(guó)公告公示網(wǎng) 。 Nohria＆ Gulati,1996)， 對(duì) 企業(yè)的發(fā)展非常重要 (Dollinger, 1995)。March,1963。 那么 ， 企業(yè) 是否應(yīng)該持有多余的財(cái)務(wù)資源？ 如果答案是肯定的，這部分資源對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是否會(huì)有影響呢？ 其影響模式和傳導(dǎo)機(jī)制如何實(shí)現(xiàn)？ 這正是以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)及利益相關(guān)者所關(guān)注的焦點(diǎn)，也是亟待討論和解決的重大理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。 例如， 穆迪投資服務(wù)公司 (Moody39。財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造：內(nèi)在機(jī)理與實(shí)現(xiàn)方式 ＊ 【 摘 要 】 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的不斷發(fā)展， 經(jīng)營(yíng)環(huán)境的 不確定性增 大， 企業(yè)的 風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí) 也隨之 增 強(qiáng)， 如何保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)冗余成為各界關(guān)注的一項(xiàng)重要問(wèn)題 。 【 關(guān)鍵詞 】 財(cái)務(wù)冗余 價(jià)值創(chuàng)造 風(fēng)險(xiǎn)防范 價(jià)值鏈 Financial Slack and Corporate Value Creation: Intrinsic Mechanism and Realization Mode 【 Abstract】 With the continuous development of economy and technology, the business environment of the enterprise has changed. The uncertainty of the business environment bees larger, and corporate awareness of risk prevention also bees stronger. Therefore, how firms should optimally manage their financial slack is an important issue of the public concerns. However, there are different views on the economic consequences caused by the financial slack. This paper follows such a logic thread, which is financial slackrisk preventionpetitive advantagevalue creation, and clarify the intrinsic mechanism of financial slack affecting the value creation. Then, we construct a dynamic structural model to properly capture the optimal financial slack. Finally, from the perspective of value chain, we particularly focus on the management mode of corporate financial slack, which provides a theoretical support and practical guidance to strengthen the financial slack management. 【 Key words】 financial slack value creation risk prevention value chain 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的快速發(fā)展，外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日趨激烈， 企業(yè)生存和發(fā)展遭受到嚴(yán)重沖擊，部分企業(yè)以“手 里 有糧，心 里 不慌” 1為理念 ， 持有 寬松 財(cái)務(wù)資源 。在危機(jī)中，這些企業(yè)通過(guò)尋求新的投資與盈利機(jī)會(huì)，為其進(jìn)一步發(fā)展壯大奠定了基礎(chǔ)。Kim,1994)、是超過(guò)現(xiàn)有業(yè)務(wù)需要的財(cái)務(wù)資源 (Mishina et al.,2020)、 是為了應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的需要及企業(yè)適應(yīng)能力的象征 (Cyertamp。Thompson, 1967)、 是一種可以被用來(lái)轉(zhuǎn)移或發(fā)掘其它內(nèi)部能力的財(cái)務(wù)能力 (Gee,2020。 1 毛澤東四言詩(shī)《手里有糧》。在 此假設(shè)條件下，公司持有財(cái)務(wù)冗余的多少不能顯著地改變管理的激勵(lì)機(jī)制 (Brander＆ Lewis,1986)，而 這個(gè)機(jī)制建議公司利用財(cái)務(wù)冗余攻擊它們的對(duì)手(Baskin,1989)。Sirdeshmukh,2020) 。 Karimamp。 在動(dòng)態(tài)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，持有一定的備用資源 (即冗余資源 )會(huì) 使企業(yè)具有 較大的 戰(zhàn)略選擇彈性，有利于公司選擇最適合 自身 的戰(zhàn)略，從而有助提高業(yè)績(jī) (戴德明、毛新述等 ,2020)。因此，對(duì)于業(yè)績(jī)差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在發(fā)展的過(guò)程中應(yīng)注意儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)冗余，以增加其戰(zhàn)略彈性，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，避免業(yè)績(jī)持續(xù)滑坡、 達(dá)到 防范風(fēng)險(xiǎn)的目的。 例如，面對(duì)大量 的 發(fā)展 機(jī)遇 ，企業(yè)可以利用 這些 資金 投資 獲利 、 吸引人才 。因?yàn)楫?dāng)其他來(lái)源的資金成本較高時(shí)，財(cái)務(wù)冗余 提供了一項(xiàng) 成本 較 低 的資金來(lái)源。 第四 ， 在日常經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，財(cái)務(wù)冗余可以 使企業(yè) 進(jìn)行 股票回購(gòu)、股票分紅、投資新技術(shù)等。 （三 ） 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新 、管理者決策 一方面 ， 財(cái)務(wù)冗余 有利于企業(yè)創(chuàng)新 (Nohria amp。 較多的財(cái)務(wù)冗余可以保證企業(yè)持續(xù)地在研發(fā)上投入資金，這種持續(xù)投入對(duì)于企業(yè)的研發(fā)來(lái)說(shuō)顯然是非常必要的(Froot,Scharfsteinamp。尤其 當(dāng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化時(shí) ，管理者能夠 做出較好的決策 (Patzelt et al.,2020)。 例如，在 生物技術(shù)行業(yè)，企業(yè)把聯(lián)盟作為一種重要的融資來(lái)源 (Coombs et al.,2020)。 但是，財(cái)務(wù)冗余影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)理及其實(shí)現(xiàn)方式、企業(yè)持有最優(yōu)財(cái)務(wù)冗余數(shù)量的確定，目前 還 缺乏系統(tǒng)的深入研究，而這些問(wèn)題正是企 業(yè)利益相關(guān)者對(duì)持有財(cái)務(wù)冗余所最關(guān)心的問(wèn)題，因此，本文進(jìn)一步對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究 。 在財(cái)務(wù)冗余、風(fēng)險(xiǎn)防范與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)制中，我們可以把相關(guān)因素及其 作用機(jī)理 歸納 如 圖 1所示： 圖 1所體現(xiàn) 的財(cái)務(wù)冗余影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造只是一個(gè)典型的例子。 特別對(duì)實(shí)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，持有的財(cái)務(wù)冗余可以提供一些與業(yè)務(wù)相關(guān)的服務(wù)，如針對(duì)客戶(hù)的不同需要，向不同地方的消費(fèi)者、零售商、經(jīng)銷(xiāo)商提供適當(dāng)?shù)男刨J服務(wù)或信用服務(wù)。 第四， 企業(yè)持有財(cái)務(wù)冗余的主要目的之一是為了解決資金的來(lái)源問(wèn)題?？傊?，財(cái)務(wù)冗余資 本的去向問(wèn)題直接影響企業(yè)的生存及發(fā)展。其次，隨著外界環(huán)境的不同，考察的經(jīng)濟(jì)后果也有所變化。 例如， 正常環(huán)境下 ，利用采用冗余進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的 重點(diǎn)是創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)防范、投資風(fēng)險(xiǎn)防范、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范等， 追求企業(yè)價(jià)值最大化、股東價(jià)值最大化成為主要目標(biāo)。下面 采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃 構(gòu)建了一個(gè)模型 ，這個(gè)模型 確定最優(yōu)的財(cái)務(wù)冗余數(shù)量，以及這個(gè)數(shù)量如何隨著公司稅、個(gè)人所得稅以及外部融資成本的變化而變化 。Moyen,2020。它隱含地反映了固定經(jīng)營(yíng)成本的存在。 公司可以發(fā)行面值 p ( 0p? )的永久債務(wù)，只需要支付無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 r 的票面利息。 稅前 利潤(rùn) (EBT)等于公司的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn) EBITDA， ( , )k rb??? ，減去折舊與利息： ( , , , ) ( , )y k p b k rb k rp? ? ? ?? ? ? ? 5 公司稅后股東現(xiàn)金流是稅前 利潤(rùn) (EBT)減去稅收加上折舊： ( , ) ( ( , , , ) )k rb rp g y k p b? ? ???? （ 2） 公司的這種動(dòng)態(tài)性通常如下述描述。, 39。kk? ，為了保持資本的賬面價(jià)值，資本將等于投資折 舊 δk 。相反，如果公司決定去廉價(jià)出售它的一部分資產(chǎn)，假定資產(chǎn)以清算價(jià)格 ( 1)出售，那么撤資引起的現(xiàn)金流