【正文】 以及英國的一些商人銀行和清算銀行等，后來也有非銀行金融機構(gòu)和公司企業(yè)通 過與銀行簽訂合約來規(guī)避遠期借款利率上升的風(fēng)險．國際上主要的遠期利率協(xié)議 市場主要集中在倫敦，其次是紐約。 率和固定利率形式不一致 )而產(chǎn)生的最新金融創(chuàng)新工具之一，是一種新的場外交 易的遠期利率合約方式。 第二節(jié) 遠期利率與遠期利率協(xié)議 一、遠期利率 遠期利率是以未來某時點起算的一段時間的利率，例如在 1年后起算半年期 或兩年期利宰；相對的，即期利率是從目前時點起算的利率。年、 月、日這 3種利率在經(jīng)濟生活中都有廣泛的使用領(lǐng)域。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，優(yōu)惠利率對于推動國家產(chǎn)業(yè)政策的實現(xiàn)有一定作用，但濫用優(yōu)惠利率往往達不到預(yù)期的目標，反而會有消極的后果，如掩蓋管理不善和經(jīng)營落伍、支持不平等競爭等。由于享受優(yōu)惠利率的貸款對象和貸款項目，一般都是在國家產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)惠范圍內(nèi)的，因此，優(yōu)惠利率大都是由得到政府財力支持的金融機構(gòu)提供的。但也并不總是這 樣，有時候也會出現(xiàn)短期利率高于長期利率的現(xiàn)象。短期利率與長期利 率中又各有長短不同的期限之分。 五、長期利率與短期利率 長期利率與短期利率的劃分是以信用行為的期限長短為劃分依據(jù)的。在這里，之所以叫風(fēng)險 “ 溢價 ” ，是因為有風(fēng)險的存 在就必須付出超出機會成本的金額。在利率市場化條件下，融資者衡量融資成本，投資者計算 投資收益，客觀上都要求有一個普遍公認的利率水平作參考。從各種利率之間的關(guān)系或其傳導(dǎo)機制來看，我國各種利率之間的傳導(dǎo)主要有兩種方式：一種方式是中央銀行調(diào)整對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)利率，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的可貸資金量 。 目前，歐美和日本等發(fā)達國家已實現(xiàn)了利率自由化，金融市場上的利率完全由資金供求狀況決定，中央銀行對融資利率的調(diào)整也反映了資金供求狀況的變化，因此，基本上已不存在真正意義上的官定利率。 三、市場利率與官定利率 市場利率是指在借貸貨幣市場上由借貸雙方通過競爭而形成的利率。浮動利率一般是根據(jù)市場短期利率的變化， 每 3個月或 6個月調(diào)整一次。這種利率，在借款期限較短或市場利率變化不大的條件下，是可以采用的。 需要注意的是，判斷利率水平高低不能只看名義利率水平的高低，而必須以 實際利率為主要依據(jù)。 實際利率是指以貨幣能夠交換到的商品或勞務(wù)表示的利息與本金額的比率，也就是剔除了通貨膨脹因素以后的真實利率。 第一節(jié) 利率種類 利率的一般形式就是利息額與借貸本金額的比率，但就利率的具體存在形式 而言，是復(fù)雜多樣的。利率期 貨最早產(chǎn)生于美國， 1975年美國的芝加哥期貨交易所首次 推出了利率期貨合約 — 美國國民抵押協(xié)會的抵押證期貨合約。中國資本市場對金融期貨期盼已久，股指期貨的推出也被正式提上日程。中國資本市場對股指期貨期盼已久，原因也就是股指期貨可以管理投資者持有股票的風(fēng)險。例如，封閉式基金一般在會計年度結(jié)束時就能夠依據(jù)基金契約確定分紅的數(shù)額，但通常此時距離將紅利分振給基金持有人還有一段時間。風(fēng)險對沖策略是指運用股票指數(shù)期貨對沖實際將要發(fā)生的現(xiàn)貨交易，也就是說現(xiàn)貨交易與股票指數(shù)期貨交易是匹配的。對于以證券市場為主要投資對象的機構(gòu)投資 者而言，股指期貨的引入使機構(gòu)投資者獲得了對股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險進行管理的 低成本金融工具。股指期貨風(fēng)險對沖的風(fēng)險主要包括：基差風(fēng)險。 假設(shè) 3個月后股指下跌至 2 300點。 假設(shè)當前市場上 Samp。 第四節(jié) 對沖股票組合風(fēng)險 [例 61] 假設(shè)某投資經(jīng)理管理著總價值為 5 000萬美元的股票投資組合 (該股票組合與Samp。投資者利用股指期貨進行套期保值是根據(jù)股票指數(shù)和股價變動的同方向趨勢，在股票的現(xiàn)貨市場和股票 指數(shù)的期貨市場上做相反的操作，抵消股價變動的風(fēng)險。股市投資者在股市上面臨的風(fēng)險分為兩種：一種是股市的整體風(fēng)險，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險，即所有或大多數(shù)股票的價格一起波動的風(fēng)險。指數(shù)套利的利潤來源是股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實際價值關(guān)系對理論價值關(guān)系的偏離，指數(shù)套利是程式交易的一種重要形式。程式交易有多種形式，紐約股票交易所 (NYSE)把程式交易定義為包含 15只或 15只以上的指數(shù)成分股的組合交易，其價值超過 100萬，這些組合交易是同時進行的，簡單地說，程式交易就是同時買進或賣出一攬子股票，也有少數(shù)程式交易是既買進又賣出股票的混合型程式交易。P500 指數(shù)期貨的價格，通常位于其理論值的上下 ％幅度內(nèi)。 從國外股指期貨市場的實踐來看，實際股指期貨價格往往會偏離理論價格． 理論上，當實際股指期貨價格大于理論股指期貨價格時，投資者可以通過買進股 指所涉及的股票，并賣空股指期貨而牟利；反之，投資者可以通過上述交易的反向操作而牟利。 回顧我們在第 3章學(xué)過的期貨定價公式，股指期貨合約可以被看做是有確定 收益率 《 的期貨合約。雖然單獨來看，股票指數(shù)的成分股在股指期貨存續(xù)期間的股利分發(fā)在數(shù)量和時間上沒有確定的規(guī)律．但由于股票指數(shù)覆蓋面很廣，從整體上看股票指數(shù)的股利分發(fā)可以認為是連續(xù)的，即存在連續(xù)股利收益率 p。 第三節(jié) 指數(shù)套利與程式交易 (1)投資者首先構(gòu)造出一個與股票指數(shù)完全一致的投資組合 (即二者在組合比例、股指的 “ 價值 ” 與股票組合的市值兩方面都完全一致 )。投資者利用現(xiàn)貨與期貨兩 大市場中的反向操作來減少價格變動帶來的風(fēng)險，進行套期保值或投機獲利．股 票指數(shù)期貨合約的基礎(chǔ)是股票指數(shù)。下面，我們來看看比較成熱的股指期貨合約 (見表 6— 表 6—— 表 6— 4)。但這種定價有時可能會被人為控制。 一種是以合約最后交易日的開盤價或收盤價作為最后結(jié)算價。早開市的好處在于：期貨市場可以對 前一日收盤后到第二天股市開盤前的市場信息作出反應(yīng)，有效地扮演價格發(fā)現(xiàn)者 的角色；可以幫助現(xiàn)貨市場在未開市前建立均衡價格，從而降低現(xiàn)貨市場開市后 的波動幅度。由于交割的最后期限一般都是在月底，所以最后交易日往往與股票市場當月的最后交易日對應(yīng) . 八、交易時間 由于股指期貨交易涉及現(xiàn)貨、期貨兩個市場的聯(lián)動作用，交易時間應(yīng)該盡可 能同步進行。由于紅利收益風(fēng)險和利率風(fēng)險的存在，將使交割 日近的合約較交割日遠的合約具有更小的基差風(fēng)險，因此，交割日近的合約的套 期保值效果更好。例如，美國 Samp。此外漲跌幅度的限制對保 證金比率的影響也較為顯著，從理論上講，如果沒有漲跌幅度的限制，任何低于 100％的保證金比率都是不安全的。就股指期貨合約而言，套利頭寸的保證金比率最小，套期保 值頭寸的保證金比率次之，而投機頭寸的保證金比率最大。從世界各國主要股票指數(shù)期貨合約來看，有些合約是采取固定的保證金比 率，而有的卻是采用動態(tài)調(diào)整的方式。幅度太寬，不但股 指期貨交易合約的風(fēng)險過大，使投資者止步，而且其限價作用也不明顯；幅度過 小，不僅投資者的避險操作難度大，而且經(jīng)常出現(xiàn)漲跌停板的市場休克現(xiàn)象，也 破壞了市場內(nèi)部自身運行的連貫性．漲跌幅度應(yīng)該能覆蓋大部分正常的市場波 動，同時防止在突發(fā)事件或極端情況下的非理性行為 . 五、保證金 保證金是指股指期貨交易的參與者在進行交易時必須存入一定數(shù)量的履約保 證款項。 四、最大價格波幅限制 每日價格最大波幅限制又稱每日限價或漲跌停板限制，是通過在交易合約的上日結(jié)算價的基礎(chǔ)上增加或減少一定金額或幅度計算出來的，它是交易所設(shè)定的每日價格波動的最大幅度。最小變動價位過大， 會影響市場流動性；過小，則不能及時反映市場價格趨勢，也太繁雜。最小變動價位的 確定應(yīng)考慮如下因素： (1)標的物點數(shù)的大小。 三、量小變動價位 最小變動價位是指交易中所允許的最小價格變動值，在交易上是指買入價和賣出價之間所允許的最小差額。合理的合約規(guī)模在很大程度上決定了合約交易成功與否。P500股指期貨交易單位為每指數(shù)點乘以 250美元，恒生指數(shù)期貨為每點乘以 50港元，英國富時 100股指期貨為每點乘以 10英鎊。P500指數(shù)期貨、香港恒生指數(shù)期貨、英國金融時報 100指數(shù)、日經(jīng) 225指數(shù)等。一般認為，合適的標的指數(shù)應(yīng)該具備以下幾個方面的特征：指數(shù)應(yīng)該能夠方便地實現(xiàn)期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利，以確保期貨市場價格正確反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實價格，指數(shù)應(yīng)當使用即時報價的算術(shù)平均來計算，而不是用交易價格的幾何平均來計算；指數(shù)的樣本股應(yīng)該是交易活躍的股票，以便于在出現(xiàn)定價偏差時方便地實現(xiàn)套利交易；指數(shù)應(yīng)當合理地覆蓋大多數(shù)市值較大的公司，以防止價格操縱行為；指數(shù)應(yīng)該能夠迅速地計算出來。 股指期貨合約的主要內(nèi)容包括標的指數(shù)、合約單位、最小變動價位、每日價 格波動幅度、最后交易日和最終結(jié)算價等。 要設(shè)計一個成功的股指期貨合約首先必須遵循一些普遍原則，也就是筏期貨 合約必須至少滿足以下 4個條件： 1．期貨合約必須保證套期保值效果，使市場參與者能夠通過期貨市場回避風(fēng)險。一 份設(shè)計合理的合約，不但可以有效地控制風(fēng)險，而且能夠使市場保持充分的流動 性。正如美國市場 E_mimiSamp。該產(chǎn)品探受市場歡迎，至 2020年，成交量年均增長率為136． 6％。同日，東京證券交易所 (TSE)推出了 Topix指數(shù)期貨。P5OO指數(shù)期貨卻又減少了 20％，已經(jīng)被 CBOT的迷你型道瓊斯指數(shù)期貨合約擠出了全球前 10名的位臵。 2020年， E_mini Samp。短短的 5年之間成交量就超過了 Samp。以 Samp。P500， DJ Euro Stoxx50， E_miniNasdaql00， Kospi200， DAX， Sensex， CACAO，Samp。此后，歐洲市場逐漸興起，并在較長一段時間內(nèi) (1993 2020年 )穩(wěn)坐頭把交椅。 北美是全球股指期貨的發(fā)源地。這些措施奠定了 20世紀 9G年代股票指數(shù)期貨繁榮的基礎(chǔ)。第一，通過動態(tài)套期保值技術(shù)，實現(xiàn)投資組合保險，即利用股票指數(shù)期貨來保護股票投資組合的跌價風(fēng)險；第二，進行策略性資產(chǎn)分配，期貨市場具有流動性高、交易成本低、市場效率高的特征，恰好符合全球金融國際化、自由化的客觀需求，為解決迅速調(diào)整資產(chǎn)組合這一難題提供了一條有效的途徑。自美國堪薩斯期貨交易所推出價值線綜合指數(shù)期貨之后 3年，投資者逐漸改變了以往進出股市的傳統(tǒng)方式，即挑選某個股票或某組股票；此外，還誕生出其他投資方式，包括： (1)復(fù)合式指數(shù)基金 (synthetic indexfund)誕生，即投資者可以通過同時買進股票指數(shù)期貨及國債的方式，達到買進成分指數(shù)股票投資組合的同樣效果； (2)運用指數(shù)套利 (return enhancenlent)，套取幾乎沒有風(fēng)險的利潤。自 1982年美國堪薩斯期貨交易所 (KCBT)推出價值線指數(shù)期貨合約后，國際股票指數(shù)期貨不斷發(fā)展，目前是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品，已成為國際資本市場中最有活力的風(fēng)險管理工具之一。中國已經(jīng)加入 WTO，金融業(yè)面臨 巨大的機遇和挑戰(zhàn)。股指期貨是 20世紀 80年代發(fā)展起來的新型 投資工具，具有價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險和資產(chǎn)配臵等功。它是一種防范系統(tǒng)性風(fēng)險的有效的金融衍生工具。目前股票指數(shù)期貨已經(jīng)成為全球最活躍的金融衍生工具。股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值的手段。 1982年 5月，紐約期貨交易所推出紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨交易。股指期貨經(jīng)過幾年的交易后，市場效率逐步提高，此時股指期貨的應(yīng)用主要集中在以下兩個方面。為防范股票市場價格的大幅下跌，各證券交易所和期貨交易所均采取了多項限制措施，例如股票指數(shù)期貨合約的漲跌停板限制等，借以冷卻市場發(fā)生異常時的恐慌或過熱情緒。 根據(jù)國際清算銀行 (BIS)提供的 2020一 2020年全球股指期貨的成交量數(shù) 據(jù)，不難看出 2)世紀的頭 4年的股措期貨增長相當迅猛，年均增長率為 38． 7％，遠遠超過 20世紀 90年代及80年代的水平，也遠遠超過了同期利率期 貨與外匯期貨的增長率 (見圖 6— 1)。在這段時間內(nèi)亞太地區(qū)股指期貨的成交量一直緊隨北美之后，在 1990年之后，終于超過了北美。 2020年全球股指期貨交易量排名前 10名的合約，分別是 E_miniSamp。這些新品種由于合約面值比較小，符合中小投資者的需求，并且大多采用電子化交易，因而成交量飛速增長。P500的 。而在股指期貨歷史上聲名遠揚的一些老合約卻已有點老態(tài)龍鐘。P500的成交量在 2020年大幅增長的基礎(chǔ)仍有 4％的上升，但 Samp。日本為了爭回 Nikkei225指數(shù)期貨的主動權(quán)，在 SIMEX推出的 Nikkei225指數(shù) 期貨兩周年紀念日，即 1988年 3月 12日，由大阪證券交易所推出了 Nikkei225指數(shù)期貨。以韓國、中國臺灣股指期貨市場景具代表性． 1996年 5月 3日，韓國證券交易所 (KSE)椎出了 Kospi800指數(shù)期貨。PS00， 2020年、 2020年的成交量在所有股指期貨合約中 均排名第四位，在全球所有交易所交易的衍生品中列第 16位。 第二節(jié) 股指期貨合約規(guī)定 發(fā)展股指期貨所面臨的一個最為重要的問題，首先便是合約的設(shè)計問題。其中每一項條款都與交易策略的運用緊密相