【正文】 礎(chǔ) 高新技術(shù)企業(yè)上融資特征分析 企業(yè)融資理論源于對企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的探索。（ 1） MM （ Modigliani 和Miller ，簡稱 MM )理論。因此，后來學(xué)者 MM 理論進行修正，主要從稅收因素及破產(chǎn)成本兩個角度入手。引入稅收因素后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)價值， 且負(fù)債越多，價值差異越大。在企業(yè)負(fù)債水平較低時，負(fù)債比率的提高會為企業(yè)帶來大于破產(chǎn)成本和代理成本的免稅收益，企業(yè)價值因而會增加；而當(dāng)負(fù)債率大到企業(yè)所獲得的免稅收益低于企業(yè)破產(chǎn)成本和代理成本時，企業(yè)價值就會下降。隨著對企業(yè)融資狀況及現(xiàn)實問題的深入研究，學(xué)者們不斷放寬對 MM 理論的假設(shè)，形成了一些新理論，使得這一理論對于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排具有更強的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。主要表現(xiàn)為，經(jīng)營者不努力工作，熱衷進行非生產(chǎn)性消費，投資不足，過度投資，短視等行為。代理成本理論便是研究如何構(gòu)建代理成本最小化、企業(yè)績效價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。外部投資者對企業(yè)的了解情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如內(nèi)部經(jīng)營者，而內(nèi)部經(jīng)營者掌握了企業(yè)盈利能力、未來收益、風(fēng)險等信息，內(nèi)部經(jīng)營者會根據(jù)這些信息來選取有利于企業(yè)發(fā)展的融資方式，例如：如果此時企業(yè)股票價值被高估，則企業(yè)往往選擇股權(quán)融資方式來募集資金，若企業(yè)價值被低估，即此時企業(yè)績效較好，則企業(yè)往往選 擇債權(quán)融資方式來回購企業(yè)股權(quán)，因此，外部投資者往往根據(jù)經(jīng)營者的融資方式來判斷企業(yè)績效的好壞。在信息非對稱的情況下，企業(yè)的融資決策、資本結(jié)構(gòu)都會為投資者傳遞信號。因此，該理論認(rèn)為企業(yè)融資最優(yōu)順序應(yīng)是：內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資。投資者只關(guān)心貨幣收益，而經(jīng)營者還會關(guān)心非貨幣收益。在企業(yè)現(xiàn)金流少的情況下，債權(quán)人可以要求企業(yè)破產(chǎn)清算，接管企業(yè)，保護投資者利益，抑制經(jīng)營者的過度投資。內(nèi)源融資是企業(yè)依靠自身資金滿足融資需求，也是高新技術(shù)企業(yè)最初主要的資金來源。股權(quán)融資方式是更適合于高新技術(shù)企業(yè)的融資方式，不同于傳統(tǒng)企業(yè)的股權(quán)融資，對于高新技術(shù)企業(yè)，有一批被稱為天使投資人的風(fēng)險投資家為企業(yè)注入資金，他們是風(fēng)險偏好高且風(fēng)險承受能力較強的個人或家庭，在自己感興趣的領(lǐng)域，憑借自己的專業(yè)能力選擇具有高成長潛力卻缺乏自有資金的 項目進行直接的權(quán)益資本投資。企業(yè)不支付或只需支付很少的費用即可，但是政府扶持會附加一些條件，這些條件在一定程度上會阻礙企業(yè)發(fā)展。 （ 2）初創(chuàng)期。 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 8 （ 3）成長期。由于投資者開始對企業(yè)擁有較好的發(fā)展預(yù)期，因此，企業(yè)可從銀行爭取短期貸款，也有政府扶持資金及一些風(fēng)險投資樂意進入企業(yè)。企業(yè)財務(wù)經(jīng)營狀況良好，具有較大的市場占有率及較好的發(fā)展前景，企業(yè)現(xiàn)金流量穩(wěn)定，企業(yè)技術(shù)研發(fā)在不斷進行中，產(chǎn)品也在穩(wěn)定創(chuàng)新和功能提升，因此，企業(yè)仍需不斷融資以保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的特點，股權(quán)融資對企業(yè)績效的影響主要通過以下幾個途徑進行傳導(dǎo)和作用。資本成本的增加，將導(dǎo)致企業(yè)利潤下降。企業(yè)在進行股權(quán)融資后，獲得大量資金，這些資金相比債權(quán)融資數(shù)量大，且無償債壓力，根據(jù)代理成本理論，經(jīng)營者偏好企業(yè)持續(xù)經(jīng)營及不斷擴大企業(yè)規(guī)模，并且有獲取個人福利的傾向性，在這種情況下，企業(yè)規(guī)模是否合理，需要通過天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 9 考察企業(yè)規(guī)模效率獲得答案。財政部統(tǒng)計評價司在制定企業(yè)績效評價指標(biāo)體系時指出，評價企業(yè)績效時，應(yīng)從財務(wù)效益、資產(chǎn)營運、償債能力和后續(xù)發(fā)展等四個方面進行綜合評價。根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)特點，企業(yè)績效從企業(yè)運營業(yè)績及生產(chǎn)技術(shù)、規(guī)模效率方面對企業(yè)進行綜合評價。 通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效評價方法豐富多樣，經(jīng)濟增加值（ EVA）法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（ DEA）方法 、杜邦分析法等方法都應(yīng)用較為廣泛且具有較大影響力，根據(jù)上文對企業(yè)績效概念的界定，本文選取經(jīng)濟增加值（ EVA）法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（ DEA）方法對高新技術(shù)企業(yè)進行績效評價。如果差額大于零，即 EVA 為正 則意味著公司創(chuàng)造了價值，有真實利潤；反之，即使從傳統(tǒng)的報表上看利潤大于零，公司也是在天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 10 發(fā)生經(jīng)營虧損，從投資者角度看，該企業(yè)并未能為投資者保值。由于會計原則的約束，使企業(yè)在進行核算時，利潤產(chǎn)生偏差，計算 EVA 時，對營業(yè)利潤及權(quán)益資本進行相應(yīng)調(diào)整后，能夠糾正由于會計準(zhǔn)則所造成的真實利潤偏差； ③ 經(jīng)濟增加值反映股東創(chuàng)造的財富； ④ 使得業(yè)績評價服務(wù)于企業(yè)決策； ⑤ 有利于激勵機制建立。辦 法要求，從 20xx 年起，經(jīng)濟增加值考核辦法在國資委系統(tǒng)內(nèi)全面使用，用來評價中央企業(yè)經(jīng)營成果，同時，經(jīng)濟增加值（ EVA）指標(biāo)被列為考核中央企業(yè)年度經(jīng)營業(yè)績的基本指標(biāo)，并且根據(jù)我國現(xiàn)實情況，對經(jīng)濟增加值的計算進行了規(guī)范。股權(quán)資本成本必是一個需要考慮的機會成本。我國高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法中對研究開發(fā)費用的投入量有高要求：規(guī)定了高科技企業(yè)的高新技術(shù)產(chǎn)品占銷售額的比例及技術(shù)產(chǎn)品研究開發(fā)經(jīng)費占當(dāng)年總銷售額的比重。產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新是高科技企業(yè)的發(fā)展的生命源泉。 （ 3） 研發(fā)費 用的會計處理一直存在著不同的意見，我國企業(yè)會計制度規(guī)定將企業(yè)的研發(fā)費用全部作為當(dāng)期費用計入會計報表，其原因主要是研發(fā)費用的投入是否產(chǎn)生收益存在著較大的不確定性，同時，制度制定者也擔(dān)心其他非高科技類企業(yè)投機取巧，任意核算研發(fā)費用，將此作為利潤的調(diào)節(jié)器。 具體計算方法 EVA 以傳統(tǒng)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)過必要的調(diào)整，消除由于會計準(zhǔn)則自身的缺陷和人為對會計數(shù)據(jù)操縱的可能性，使得計算得出的 EVA 能夠更接近企業(yè)真實的經(jīng)濟價值，反映企業(yè)的經(jīng)營績效。本文選取對企業(yè)業(yè)績影響較大的因素，給出以下調(diào)整原則： （ 1）調(diào)整會計制度下一些被視為期間費用的現(xiàn)金成本。 的計算方法 根據(jù)上節(jié)的調(diào)整內(nèi)容，可以得出稅后凈營業(yè)利潤、總投入資本、加權(quán)平均資本成本率的計算方法： （ 1）稅后凈營業(yè)利潤計算 稅后凈營業(yè)利潤 =凈利潤 +（利息支出 +當(dāng)期研究費用 +各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額的增加 非經(jīng)常性收益 *50%)*(1所得稅 ) 公式 31 （ 2）總投入資本計算 ： 總投入資本 =權(quán)益資本 +債務(wù)資本 公式 32 營和增值做出了貢獻，股權(quán)資本應(yīng)包含這兩者： 股權(quán)資本 =股東權(quán)益合計 +少數(shù)股東權(quán)益 公式 33 約當(dāng)股權(quán)資本 =各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金余額 +當(dāng)期研究費用 在建工程 公式 34 權(quán)益資本 =股權(quán)資本 +約當(dāng)股權(quán)資本 公式 35 債務(wù)資本只考慮有償債務(wù)： 債務(wù)資本 =短期借款 +交易性金融負(fù)債 +一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 +長期借款 +應(yīng)付債券 +長 期應(yīng)付款 公式 36 因此，綜合公式 3 35得出總投入資本的公式： 總投入資本 =債務(wù)資本 +股權(quán)資本 +約當(dāng)股權(quán)資本 公式 37 （ 3）加權(quán)平均資本成本 (WACC)的計算 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本所需付出的代價，是投資者要求的資本回報。 樣本選取方式及收集與整理 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 13 (1)最新高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定方法。 （ 3）由于企業(yè)融資之后對于企業(yè)績效產(chǎn)生的影響有一定的時滯，因此我選擇 20xx 年全年進行股票增發(fā)和配股的企業(yè)，這樣可以得到增發(fā)之后較多年份的數(shù)據(jù)，即 20xx 年、20xx 年、 20xx 年三年的數(shù)據(jù)，這三年數(shù)據(jù)與增發(fā)之前 20xx 年的數(shù)據(jù)加以比較，以觀其效。企業(yè)年報來源于巨潮資訊網(wǎng)（ （ 2）債務(wù)資本成本。 （ 3）股權(quán)資本成本。理論上根據(jù)對風(fēng)險與收益的分析與測量，就可以得到相應(yīng)的股權(quán)成本。 (1)Rf 的選取。 (2)β 系數(shù)計算。張新選取美國的市場風(fēng)險溢價進行相關(guān)研究，由此認(rèn)定 %為我國市場風(fēng)險溢價。 表 31 20xx、 20xx、 20xx、 20xx 年各行企業(yè) EVA 單位：百萬元 序號 公司名稱 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 1 誠志股份 2 安凱客車 3 超聲電子 4 云南白藥 5 亞寶藥業(yè) 6 同方股份 7 太鋼不銹 3, 1, 8 隧道股份 9 雙良節(jié)能 10 雙鶴藥業(yè) 11 沈陽化工 33 12 山推股份 13 南天信息 14 魯泰 A 15 力元新材 16 科達機電 17 康緣藥業(yè) 18 海油工程 19 國電南自 20 福星股份 21 風(fēng)神股份 22 東北制藥 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 16 （ 1） EVA 的描述性統(tǒng)計分析： 表 32EVA 值描述統(tǒng)計量表 單位：百萬元 年份 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 描 述 統(tǒng) 計 量 觀測數(shù) 22 22 22 22 平均 最小值 最大值 3, 1, 極差 3, 1, 1, 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 標(biāo)準(zhǔn)誤差 20xx 年 — 20xx 年樣本觀測數(shù)各為 22 個，四年共計 88 個樣本觀測數(shù)。 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 17 企業(yè)E V A 變化趨勢圖100050005001000150020xx2500300035001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22圖3 1 企業(yè)代碼EVA值20xx年20xx年20xx年20xx年 圖 31 企業(yè) EVA 變化趨勢圖 （ 1）企業(yè) EVA 變動統(tǒng)計檢驗要分析企業(yè)融資前后績效變動趨勢，首先對企業(yè)融資前后時間段進行界定。 （ 2）根據(jù)企業(yè)業(yè)績變化幅度情況進行變化趨勢研究 根據(jù)統(tǒng)計檢驗結(jié)果，企業(yè)融資前后績效變動不顯著。 ① 22 家公司中，有 10 家公司呈明顯上升趨勢，占比 45%。 ② 南天信息、雙鶴藥業(yè)、雙良節(jié)能 3 家企業(yè)在 20xx 年進行股權(quán)融資后，經(jīng)過兩年的波動，到 20xx 年 EVA 值與融資前 20xx 年幾乎相 差無幾，占比 14%。 20xx 年，短期借款增加 億元，長期借款 億元；凈利潤下降 億元。其中為誠志股份、國電南自、力元新材、沈陽化工 4 家企業(yè)從 20xx 年開始即呈持續(xù)下降趨勢，占比 18%；海油工程、東北制藥 2 家波動較大，占比 9%。從用 EVA 方法所得企業(yè)業(yè)績評價值來看，在 20xx 年融資前后，大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績未下降，高新技術(shù)企業(yè)由于其對資金的大量需求及其企業(yè)高成長特性，使得企業(yè)對資金利用效率也相對較高，在股權(quán)融資后，企業(yè)業(yè)績有一定幅度增加，說明我國高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)在發(fā)展?jié)摿Υ螅谖磥韺懈蟀l(fā)展。 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 20 表 35 企業(yè)四年資本報酬率統(tǒng)計表 序號 公司名稱 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 1 安凱客車 2 超聲電子 3 誠志股份 4 東北制藥 5 風(fēng)神股份 6 福星股份 7 國電南自 8 海油工程 9 康緣藥業(yè) 10 科達機電 11 力元新材 12 魯泰 A 13 南天信息 14 山推股份 15 沈陽化工 16 雙鶴藥業(yè) 17 雙良節(jié)能 18 隧道股份 19 太鋼不銹 20 同方股份 21 亞寶 藥業(yè) 22 云南白藥 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 21 企業(yè)四年資本報酬率變化趨勢圖01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22圖3 2 企業(yè)代碼資本報酬率20xx年20xx年20xx年20xx年 圖 32 企業(yè)資本報酬率變化趨勢圖 根據(jù)圖 32，對去除企業(yè)規(guī)模因素后，企業(yè)業(yè)績變化趨勢分析如下： （ 1）有 8 家企業(yè)四年資本報酬率都為正值且總體上呈現(xiàn)上升趨勢，占總企業(yè)比例為 %，分別為康緣藥業(yè)、科達機電、魯泰 A、山推股份、雙