第05章企業(yè)并購估價(文件)
【正文】 模型有 7個重要的假設(shè) 股票價格行為服從 對數(shù)正態(tài)分布 模式； 在期權(quán)有效期內(nèi)， 無風(fēng)險利率 和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的； 市場無摩擦，即不存在 稅收 和 交易成本 ，所有證券完全可分割； 金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無 紅利 及其它所得 (該假設(shè)后被放棄 )； 該期權(quán)是 歐式期權(quán) ，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。 r0必須轉(zhuǎn)化為 r方能代入上式計(jì)算。如果期權(quán)有效期為100天，則 t=100/365=。 – 公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別： ? 公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。該公司發(fā)行在外的普通股共 3000萬股，市場平均風(fēng)險報酬率為 5%。 5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為 5%， β為 1，稅前債務(wù)資本成本為 %，負(fù)債比率為 25%，資本支出和折舊互相抵消。 ? 全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 預(yù)測期7425年35 26明確預(yù)測期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年 10年 20年65連續(xù)價值2179544615年4060 七、案例研究與分析： 戴姆勒 —— 奔馳與克萊斯勒合并的價值評估 ? 案例背景 ? 德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。當(dāng)時估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來 25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實(shí)際價值分別為：奔馳公司 ，克萊斯勒 (不出售庫存股票 )或 (出售庫存股票 )。 – 了解了并購中如何確定公司價值 ? 無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價值往往也是購并決策的依據(jù)。兩個公司的每股現(xiàn)值為： – 奔馳公司： – 克萊斯勒：不出售庫存股票時 ＝ – 出售庫存股票時 ＝ – 2. 確定換股比例 – 在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例 。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。戴姆勒－奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ)，著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。 ? 【要求】試估計(jì)該公司的價值。 第一步 估計(jì)公司高速成長期股權(quán)現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈收益－（ 1負(fù)債比率）增量資本性支出－（ 1負(fù)債比率）營運(yùn)資本增量 FCF2023= (1+30%) － (1 － ) (1+30%) (1 － 60%) － [ 20% (1+30%) － 20% ] (1 － 60%) = － － =(元 ) ? 同理計(jì)算 FCF2023= (1+30%) (1+30%) (1+30%) == FCF2023= (1+30%) (1+30%) (1+30%) == FCF2023= (1+30%) (1+30%) (1+30%) == FCF2023= (1+30%) (1+30%) (1+30%) == 第二步 估計(jì)公司高速成長期的
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