【正文】 282 47 Pfizer 5 21 261 20 5/4/2023 14 茅寧《公司理財》第六章 2023年最大的價值破壞公司 公司 2023 1999 MVA(億 ) EVA(億 ) ATT 1000 25 344 64 First Union 999 998 131 14 Kmart 995 990 68 6 J. C. Penney 993 987 59 3 Xerox 992 269 45 3 5/4/2023 15 茅寧《公司理財》第六章 MVA的獲得 ? 資本市場價值 MV：市場價值或內(nèi)在估計 ? 占用資本 IC：根據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表做必要調(diào)整（會計扭曲） ? 壞帳準(zhǔn)備 ? 商譽攤提 ? RD費用 ? EBIT也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整 ? 參考 ? Fortune, Dec. 18, 2023 ? 5/4/2023 16 茅寧《公司理財》第六章 說明 ? MVA最大化與股東價值最大化的一致性 ? MVA=權(quán)益 MVA+負(fù)債 MVA ? 若負(fù)債 MVA不等于零的原因是由于市場利率變化，而不是公司本身，則權(quán)益 MVA最大等于 MVA最大 ? 管理的目標(biāo)是 MVA最大，而不是 MV最大 ? 不僅考慮創(chuàng)造的價值，而且考慮占用的資本） ? 采納 NPV0的項目意味 MVA的增加 5/4/2023 17 茅寧《公司理財》第六章 經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） ? EVA（ Economic Value Added)又稱為經(jīng)濟(jì)利潤 ? EVA = NOPAT –WACC*投資資本 =(ROICWACC)投資資本 ? 其中 NOPAT=EBIAT=EBIT (1t) ? 價值創(chuàng)造的前提：回報率差 ROICWACC為正，又稱為資本效率 5/4/2023 18 茅寧《公司理財》第六章 EVA與會計凈利潤的差異 ? 164項調(diào)整 ? 會計凈利潤只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，卻忽略了權(quán)益資本成本 ? 真實的世界沒有免費的午餐 ? 權(quán)益資本的真實成本為股東資金的機會成本，即其出讓資金使用權(quán)所期望得到的最低回報率 ? EVA = EAT – 股東權(quán)益 *權(quán)益資本成本 5/4/2023 19 茅寧《公司理財》第六章 5/4/2023 20 茅寧《公司理財》第六章 投入資本的調(diào)整 ? 帳面值：是當(dāng)前與過去會計政策（折舊、存貨等）和會計分類（費用的成本化或資本化）的產(chǎn)物 ? 必要的調(diào)整，如部分營業(yè)成本的資本化： ? 未來產(chǎn)生收益的費用，如研發(fā)支出、培訓(xùn)費 ? 實際是財務(wù)成本的費用，如經(jīng)營租賃金（租賃合同的現(xiàn)值之和應(yīng)作為負(fù)債） ? 上述調(diào)整需要非公開的信息 5/4/2023 21 茅寧《公司理財》第六章 稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整 ? 稅后營業(yè)利潤 = 營業(yè)收入（ Operating Ine ） (1 – 所得稅率） ? 營業(yè)收入不完全等于息稅前盈利（ EBIT） ? 需要根據(jù)企業(yè)實際進(jìn)行必要調(diào)整 ? 加上應(yīng)資本化的研發(fā)費用、培訓(xùn)費用等 ? 加上應(yīng)資本化的經(jīng)營租賃金 ? 其他調(diào)整，共有 164項之多 5/4/2023 22 茅寧《公司理財》第六章 公司 市場 價值 公司 帳面 價值 MVA EVA1/(1+k) +EVA2/(1+k)2 +EVA3/(1+k)3 + … 5/4/2023 23 茅寧《公司理財》第六章 EVA與 MVA ? EVA反映公司每年的經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)造價值能力 ? MVA是未來各年 EVA的現(xiàn)值之和 ? 對于固定的年凈現(xiàn)金流的增長率 g ? MVA=(ROICWACC)*IC/(WACCg) ? 因此 MVA=EVA/(WACCg) 5/4/2023 24 茅寧《公司理財》第六章 在中國的運用 ? 有關(guān)參數(shù)的計算 ? 無風(fēng)險收益率：長期國債收益率為 % ? 市場風(fēng)險溢酬：投資股票的歷史收益率高于同期限政府國債收益率約 6% ? 股權(quán)資本成本平均為 %(%+6%) 5/4/2023 25 茅寧《公司理財》第六章 結(jié)果 ? EVA為負(fù)的上市公司 ? 98年 373家， 2023年 480家（占 44%） ? MVA為負(fù)的上市公司 ? 98年 20家， 99年 15家， 2023年 1家 ? 市場泡沫？ ? 問題：中國股票市場的特殊性 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大量非流通股的存在 ? 如何計算非流通股本的資本成本 5/4/2023 26 茅寧《公司理財》第六章 上市公司平均值（ 9800）（百萬） 98年 99年 2023年 銷售收入 735 822 996 會計凈利潤 54 68 82 資本 746 892 979 EVA 3 6 5 MVA 1600 2023 3500 5/4/2023 27 茅寧《公司理財》第六章 青島啤酒的情況（億） 主營收入 投資回報率 % 經(jīng)營成本 WACC % EBIT 資本總成本 NOPAT EVA IC 回報率差 % 5/4/2023 28 茅寧《公司理財》第六章 問題 ? EVA不是價值創(chuàng)造的唯一度量指標(biāo) ? 其他指標(biāo) ? TVA（ Total Value Added） ? CVA (Cash Value Added) ? SVA (Shareholder Value Added) ? EVA與 MVA之間不一定存在正相關(guān) 5/4/2023 29 茅寧《公司理財》第六章 5/4/2023 30 茅寧《公司理財》第六章 5/4/2023 31 茅寧《公司理財》第六章 EVA能反映價值創(chuàng)造？ ? 企業(yè)的價值及其在特定時間內(nèi)的增加取決于對企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)期的改變，以及企業(yè)風(fēng)險的改變，后者導(dǎo)致貼現(xiàn)率的變化 ? 會計只能反映企業(yè)的過去或歷史，而不能面向未來，它們都是歷史數(shù)據(jù) ? 損益表解釋過去的某一年中所發(fā)生的事件 ? 資產(chǎn)負(fù)債表反映在過去一個特定時點企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的狀態(tài) ? 從本質(zhì)上講，基于會計數(shù)據(jù)的指標(biāo)（包括 EVA或 CVA），都不可能用來度量價值創(chuàng)造 5/4/2023 32 茅寧《公司理財》第六章 CVA和 TSP ? 附加現(xiàn)金價值（ Cash value added,CVA） ? CVA= 經(jīng)營現(xiàn)金流 – WACC*營運資產(chǎn) =（ CFROICWACC）營運資產(chǎn) ? 其中 ? CFROIC=經(jīng)營現(xiàn)金流 /營運資產(chǎn) ? 營運資產(chǎn) = 凈營運資本需求 +固定資產(chǎn)凈值 5/4/2023 33 茅寧《公司理財》第六章 股東總回報率（ TSR） ? 股東總回報率（ Total Shareholder’ s Return, TSR）反映當(dāng)期股東投資回報率 ? 投入：期初股東權(quán)益的市場價值 Evt1 ? 回報： ? 投資的增值：期末市值 Evt – 期初市值 Evt1 ? 期間的現(xiàn)金紅利 Dt ? TSRt = (Evt Evt1 +Dt )/Evt1 5/4/2023 34 茅寧《公司理財》第六章 Measurement of Value ? Return on Equity (ROE) ? Return on Assets (ROA) ? Return on Capital (ROC) ? Return on Net Assets (RONA) Return Measures ? Revenue growth ? Asset growth ? Investment growth ? Market share ? Volume Growth Measures ? Total Shareholder Return ? Market Value Added (MVA) ? Economic Value Added (EVA) ? Cash Value Added (CVA) ? Cash Flow Return on Investment (CFROI) Combined Measures 5/4/2023 35 茅寧《公司理財》第六章 三、價值創(chuàng)造途徑 5/4/2023 36 茅寧《公司理財》第六章 影響價值創(chuàng)造的因素 ? 當(dāng)前價值：現(xiàn)有配置資產(chǎn)生成現(xiàn)金的能力 ? 未來增長：通過投資創(chuàng)造未來增長的意愿及投資的質(zhì)量 ? 資本成本（風(fēng)險）：獲得投資所需資金需要支付的代價 ? 價值決定因素： 邊際 M、效率 E與增長 G 5/4/2023 37 茅寧《公司理財