【正文】 ess Adjusted Taxes, NOPLAT） =凈利潤 +少數(shù)股東權(quán)益 +稅后利息費用 +無形資產(chǎn)或商譽攤銷 +遞延稅款貸項增加額 +研發(fā)開支 +經(jīng)營性租賃利息費用（后三項為調(diào)整項）216。 PE=(1g/ROIC)/(WACCg),當 ROIC=WACC時 , PE=1/WACC 216。當前貴州茅臺的復權(quán)股價超過 300元，對應 40倍 06年 EPS的市盈率， 01年 8月27日公司上市時持股股東二級市場年均復合收益超過50%。 現(xiàn)金流：應收賬款和存貨下降并有預收賬款；216。 較低的市盈率水平往往反映利率走高對股市的壓力以及經(jīng)濟增速將放緩 縱向比較的必要性 : 股市反映預期數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 12月 5日SP500鋼鐵指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 周期性行業(yè)的估值困惑數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 12月 5日SP500科技股指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 輕資產(chǎn)型公司的價值底線216。 市場預期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時， PB是衡量價值底線的重要指標；216。我國的資源類公司利潤增長趨勢短期看淡，但并購價值突出。 存款和存款成本應作為經(jīng)營性負債216。 決定貸款組合的質(zhì)量 銀行利潤表凈利息收入收費收入經(jīng)營費用來源凈支付貸款存款增加外部債務(wù)增加其他負債增加使用新貸款存款減少外部貸款減少有形資產(chǎn)增加其他資產(chǎn)增加經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 使用 = 股本自由現(xiàn)金流 銀行：股東自由現(xiàn)金流特點和本地及全球經(jīng)濟表現(xiàn)高度相關(guān)全球價格高經(jīng)營杠桿行業(yè)高資本密集型高財務(wù)杠桿行業(yè)建議考慮全周期 DCF方法資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值 周期性公司周期性股票的實際走勢與這兩種預測下的概率加權(quán)平均估算相吻合！而實際上行業(yè)更多地重復以往波動態(tài)勢。方法 ：資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲備價值，減去總部經(jīng)營成本，得出的 NVA（凈資產(chǎn)價值）和股本比較來評價折扣還是溢價。1 科技行業(yè)Amazon5年后 Amazon會成為什么？ADCFCB概率15%4055%80100 30%估值結(jié)果 =801網(wǎng)絡(luò)公司 /高成長性公司估值 :把未來作為起點216。 融資來源會歪曲收購的價值216。 在經(jīng)營和股本層面上，單一時間分析會產(chǎn)生誤導216。影響 ：估值和推薦意見被對產(chǎn)品的意見左右；十分依賴行業(yè)知識。方法：資產(chǎn)為基準的方法： 在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計所有項目的價值，減去總部的經(jīng)營成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價格計算的每年發(fā)展數(shù)量估計的繼續(xù)項目的價值。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本216。PS指標在并購目標公司估值中重要性提高。95/05年 SP500部分行業(yè)指數(shù)的 PE與 PB變化范圍 不同特性行業(yè)的估值差異大97/05年全球被并購公司估值水平的行業(yè)中位數(shù)216。 分析師可以通過與模型的互動不斷完善所建模型與假設(shè)條件的合理性，從而更好地把握市場波動的 “ 命脈 ” 。216。 資本開支：高的投資回報率 什么才是公司最佳經(jīng)營狀況 ?六、 預期變化與股價表現(xiàn)預期車輪Va速度 v=市場預期：已隱含于股價加速度 a=市場預期提高：推動股價上漲 滾滾 預期車輪 19891994年花旗銀行股價與業(yè)績預期變化$ $預期變化是股價漲跌的直接驅(qū)動力滬深 300指數(shù)走勢與 08/09年企業(yè)盈利預期變化預期變化同樣左右市場漲跌數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 7月 1日95/05年 SP500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)濟增長和利率對照216。如果當前股價屬于合理估值水平，假設(shè)每年預期投資回報為 10%，則其上市定價應該是 188元，相當于 143倍 01年EPS的市盈率！PE06E=40 品牌消費類公司的估值反思 : 貴州茅臺的例子數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，貴州茅臺定期財務(wù)報告，國信證券經(jīng)濟研究所01/06年間貴州茅臺績效指標均值01/06年貴州茅臺產(chǎn)量、收入與凈利潤增長態(tài)勢預收款效應216。我們強調(diào)上游資源與技術(shù)、下游消費領(lǐng)域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質(zhì)和打上鮮明中國烙印的公司可堅定看好；216。 計算 WACC—— 注意資本結(jié)構(gòu)按賬面值確定216。1 估值區(qū)間：敏感性分析與前景分析五、 從 EVA方法理解價值創(chuàng)造行 業(yè) 資本市場公司股價漲跌ROIC WACC公司是否創(chuàng)造價值EVA（ Economic Value Added） 方法的基本結(jié)論： 投資回報率必須超過資本成本才能創(chuàng)造價值！ 經(jīng)濟增加值 EVA分析方法216。 對各種敏感性分析結(jié)果用圖表清晰地表達出來 —— 股價的估算是區(qū)間估算而不是點估算！216。 注意把計算或者查取到的 Beta與第行業(yè)平均水平作對比，如果偏差較大，建議使用行業(yè)平均值。216。 直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數(shù)進行對比計算；216。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實際使用的 確定可比公司的 去除資本結(jié)構(gòu)的影響，確定各可比公司 計算可比公司 的均值 考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計算所估值公司的 行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計算Market Financails New Growth Triditional growthCyclical Services Banks Fixed Tele Pharmaceuticals Distributors Insurance Mobile Tele Personal Care General Retailers Life insurance Computer hardware Leisure Rests, Pub, Brews Investment pany Semiconductors Health Support services Real Estate Tele equipment Household gds textile Transport Speciality Finance Computer services Electrical equipment Defensives Mature Cyclicals Inter Electricity Chemicals Software Gas dist ConstructionBuilding Media Water Paper ResourcesFood Producers Steel Mining Beverages Engineering Oil Tobacco Diversified industrials Food retail Autos AerospaceDefense Packing 行業(yè)風險調(diào)整后的資產(chǎn) Beta值截至 2023年美國市場啤酒行業(yè)公司的貝塔值1 貝塔值的選擇：中庸之道216?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。資產(chǎn) βA, βU經(jīng)營風險股本風險 βE ,βL 回報要求 KE負債 βD財務(wù)風險 股票 Beta的構(gòu)成因素216。216。 無風險利率與風險溢價的選取CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to bills Relative to bondsGeo