【正文】 收益的因素（ 5））F 顛倒效應(yīng) 德邦德特和塞勒 1985年發(fā)現(xiàn)，股票價格在一段時間內(nèi)表現(xiàn)差，而在接下來的階段表現(xiàn)會變好；反過來，一段時間表現(xiàn)好的股票在接下來的階段的表現(xiàn)又會變差。 36清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授十一、市場到底有沒有效？十一、市場到底有沒有效？F 法馬等人認(rèn)為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立，這些現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)是一種額外的風(fēng)險，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對著更高的風(fēng)險。這恰好說明市場不是有效的，有系統(tǒng)偏差。許多人聽過這樣一個笑話：路上掉了一張 100元的鈔票，有兩位散步路過的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看到了，一位要去撿，另一位勸阻道： “ 別費(fèi)勁了，如果是真的，別人早撿走了 ” 。 一月 21一月 21Tuesday, January 26, 2023? 雨中黃葉 樹 ，燈下白 頭 人。 一月 21一月 2109:51:3409:51:34January 26, 2023? 1他 鄉(xiāng) 生白 發(fā) ，舊國 見 青山。 2023/1/26 9:51:3409:51:3426 January 2023? 1做前，能 夠環(huán)視 四周；做 時 ，你只能或者最好沿著以腳 為 起點(diǎn)的射 線 向前。 一月 2109:51:3409:51Jan2126Jan21? 1世 間 成事，不求其 絕對圓滿 ，留一份不足，可得無限完美。 。 一月 21一月 21Tuesday, January 26, 2023? 閱讀 一切好 書 如同和 過 去最杰出的人 談話 。 勝 人者有力，自 勝 者 強(qiáng) 。 2023/1/26 9:51:3409:51:3426 January 2023? 1一個人即使已登上 頂 峰，也仍要自 強(qiáng) 不息。 26 一月 20239:51:34 上午 09:51:34一月 21? 1最具挑 戰(zhàn) 性的挑 戰(zhàn) 莫 過 于提升自我。 一月 2109:51:3409:51Jan2126Jan21? 1越是無能的人，越喜 歡 挑剔 別 人的 錯 兒。 2023/1/26 9:51:3409:51:3426 January 2023? 1空山新雨后，天氣晚來秋。 一月 21一月 2109:51:3409:51:34January 26, 2023? 1意志 堅(jiān) 強(qiáng) 的人能把世界放在手中像泥 塊 一 樣 任意揉捏。 一月 21一月 21Tuesday, January 26, 2023? 很多事情努力了未必有 結(jié) 果，但是不努力卻什么改 變 也沒有。 。 一月 2109:51:3409:51Jan2126Jan21? 1故人江海 別 ，幾度隔山川。F 根據(jù)有效市場理論，投資者應(yīng)該考慮消極投資策略。他們的研究思路是假定這些效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是風(fēng)險溢價，然后再運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)證實(shí)。由于太強(qiáng)調(diào)公司業(yè)績對股價的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價過度抬高，把近期業(yè)績較差公司的股價壓得過低。F 但 1995年鮑爾、克瑟瑞和尚肯進(jìn)行了一項(xiàng)研究，他們的研究結(jié)果表明也許并不存在顛倒效應(yīng)。 β 值每升高一組，收益率只增加%；而 BV/MV值每升高一組，收益率增加 %。帳面 /市值比最低的 10家公司的平均月收益率為%，而最高的 10家公司的平均月收益率只有%，基本上各組的月平均收益率是隨著帳面/市值比的降低而提高。調(diào)整后，為 %、 %和 %了。他認(rèn)為由于小公司易于被大的機(jī)構(gòu)所忽略，因而小公司的信息較難獲得，信息不足使得小公司成為可以獲得較高利潤的高風(fēng)險投資對象。每年有 52周，除去2周的春節(jié)休市，每支股票每年具有 50個周均價。F 但套利動機(jī)會使一月效應(yīng)消失。其中，凱姆將公司按規(guī)模分成 10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從 19631979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達(dá) %， 一月份頭 5天的上升幅度超過了 %。而且無論是在風(fēng)險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。F 一般學(xué)者的解釋是，不能如此簡單地就否定有效市場理論。如果就事論事，是難以得出讓雙方均接受的結(jié)論。顯然，這兩人只是運(yùn)氣好，與投擲硬幣的技術(shù)無關(guān)。F 在實(shí)證研究中，有些建議不能，但有些還是可以的。F 從道理上說，不能保證選股建議一定有效，就是研究者本人也沒有必勝的把握。因此，盡管較低水平的增益很難歸功于投資者的歸納與分析，但是，如何投資者都不進(jìn)行研究，就沒有有效的市場。應(yīng)該說，這是很不錯的成績。也正是這種不斷尋找套利機(jī)會，并不斷的套利使市場變得有效了起來。市場所以有效，是因?yàn)橛醒芯亢托畔⒌挠行鞑ィ皇怯缮贁?shù)人長時間壟斷。我們?nèi)∮纬虣z驗(yàn)的結(jié)論： 上海股市已經(jīng)達(dá)到弱有效 。（滬 39只，深 36只）有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)18清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)（有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)（ 2））19清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 最終結(jié)論u深市 36只股票 97%以上符合隨機(jī)游走模型。 法馬的有效市場理論（法馬的有效市場理論（ 2））17清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 采用隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)上海和深圳股票市場是否達(dá)到弱有效。除了過去的價格信息外，還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的基本情況、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、各種會計(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。 按市場有效性的程度分為三種情況：① 弱有效假定，認(rèn)為股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這包括：過去的股價、交易量等數(shù)據(jù)。他首次提出 “ 效率市場 ” 和 “ 市場效率 ” 的概念，并廣為流傳。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機(jī)并將信息印刷出售給客戶。但是，從股市中獲得的超額報酬長期看是等于零的。薩強(qiáng)調(diào)沒有信息就沒有投資決策，市場會一片死寂。他也認(rèn)為投資者重視股價變動的百分比，而不是股價水平。 1961年他發(fā)文《投機(jī)市場的價格波動：趨勢或隨機(jī)漫步》，檢視了從 18971959年的道指的每日收盤價，他認(rèn)為股價的每一波上漲都會持續(xù)下去，即投資者進(jìn)行短線的投機(jī)有可能獲得比長期持有更多的收益。結(jié)果與道指變動圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術(shù)分析者重視的頭肩頂部分。二、二、 沃金的市場隨機(jī)性研究沃金的市場隨機(jī)性研究 12清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲