【正文】 含有財(cái)務(wù)杠桿的 權(quán)益? 。 [1+（ 1所得稅稅率）（負(fù)債 /權(quán)益） ] 資產(chǎn)? 是假設(shè)全部用權(quán)益資本融資的 ? 值 ，此時(shí)沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 4．計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均成本 如果使用實(shí)體現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值，還需 要計(jì)算加 權(quán)平均成本： 加權(quán)平均成本 =負(fù)債成本（ 1所得稅稅率）資本負(fù)債+權(quán)益成本資本權(quán)益 最佳現(xiàn)金持有量 （一）成本分析模式 （二）存貨模式 （ 1）一定期間內(nèi)的現(xiàn)金需求量，用 T表示。訂貨成本的計(jì)算公式為： 訂貨成本 = 1 DFKQ? 2．購(gòu)置成本 年需要 量 用 D 表示 ， 單價(jià)用 U表示，于是購(gòu)置成本為 DU。固定成本常用 F2 表示。 （一） 經(jīng)濟(jì)訂貨量基本模型 經(jīng)濟(jì)訂貨量基本模型需要設(shè)立的假設(shè)條件是： 1．企業(yè)能夠及時(shí)補(bǔ)充存貨，即需要訂貨時(shí)便可立即取得存貨。 5．存貨單價(jià)不變，即 U 為已知常量。為了求出 TC 的極小值，對(duì)其進(jìn)行求導(dǎo)演算，可得出下列公式： *Q =cK2KD 這一公式稱為經(jīng)濟(jì)訂貨量基本模型，求出的每次訂貨批量，可使 TC 達(dá)到最小值。 U=c2KKD 由 于 每 日送貨量 為 P， 故 該批 貨全部送達(dá)所需日數(shù) 為Q／ P，稱之為送貨期。2PdKD K c ? 3．保險(xiǎn)儲(chǔ)備 R=交貨時(shí)間平均日需求 +保險(xiǎn)儲(chǔ)備 =L KC TC（ S、 B） =Ku 市場(chǎng)利率指?jìng)l(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率。 （ 3）避免資產(chǎn)購(gòu)置支出。 NPV（出租） =租賃期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +期末資產(chǎn)現(xiàn)值 租賃資產(chǎn)購(gòu)置成本 = ? ??? ?n1t tt1 稅后借款成本租賃期稅后現(xiàn)金流量 + ? ?n n1 項(xiàng)目資本成本期末資產(chǎn)稅后現(xiàn)金流量 ? 購(gòu)置成本租賃資產(chǎn) 該模型的主要參數(shù)如下： （ 1）租賃期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。 （三）稅務(wù)對(duì)租賃的影響 1．租賃合同的稅務(wù)性質(zhì) （ 1）承租人的分析 凈現(xiàn)值（承租） =租賃資產(chǎn)成本 租賃期現(xiàn)金流量現(xiàn) 值 期末資產(chǎn)現(xiàn)值 =租賃資產(chǎn)成 本 ? ??? ?n1t tt1 負(fù)債稅后成本租賃期稅后現(xiàn)金流量 ? ?n n1 項(xiàng)目必要報(bào)酬率期末資產(chǎn)稅后現(xiàn)金流量 ? （ 2）出租人的分析 2．稅率 的影響 有關(guān)項(xiàng)目說(shuō)明如下： （ 1）折舊抵稅 =年折舊額 稅率 （ 2）稅后租金收入 =稅前租金（ 1稅率） （ 3）期末余值變 現(xiàn)損失抵稅 =（余值變現(xiàn) 賬面余值）稅率 （ 4）租賃期現(xiàn)金流折現(xiàn)率 =稅前債務(wù)成本（ 1所得稅稅率） （ 5）凈現(xiàn)值 =租金流入現(xiàn)值 +余值流入現(xiàn)值 購(gòu)置成本 （四）損益平衡租金 1．承租人的損益平衡租金 對(duì)于承租人來(lái)說(shuō) ， 損益平衡租金是其可以接受的最高租金，其數(shù)額是使下 式成立的稅前租金： )( NPV承租人=置成本資產(chǎn)購(gòu) ? ?? ??? ????n1t ttt1 1稅后借款成本 折舊抵稅稅率稅前租金 ? ?n n1 項(xiàng)目資本成本期末資產(chǎn)稅后現(xiàn)金流量 ?=0 財(cái)務(wù)精英俱樂部海量財(cái)務(wù)資料免費(fèi)下載 18 通常，需要使 用 “ 試誤法 ” 求解 “ 稅前租金 ” 。 個(gè)別資本成本 個(gè)別資本成本是指各種資本來(lái)源的成本，包括債務(wù)成本、留存收益成本和 普通股成本等。 更正式的算法是： 0P （ 1F） = ? ?? ??? ????N1i idtii K1 t1IP 4．折價(jià)與溢價(jià)發(fā)行的債務(wù)成本 （二）留存收益成本 1．股利增長(zhǎng)模型法 sK =01PD +G 式中： Ks—— 留存收益成本； D1—— 預(yù)期年股利額； P0—— 普通股市價(jià)； G—— 普通股利年增長(zhǎng)率。 如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi) ， 新發(fā)普通股成本公式則為： Knc= ? ?F1P D0 1?+G 式中： Knc—— 普通股成本； D1—— 預(yù)期年股利； P0—— 普通股市價(jià)； F—— 普通股籌資費(fèi)用率； 財(cái)務(wù)精英俱樂部海量財(cái)務(wù)資料免費(fèi)下載 20 G—— 普通股利年增長(zhǎng)率。這又有兩種公式： 公式 1： DOLq = ? ?? ?FVPQ VPQ ??? 式中： DOLq— — 銷售量為 Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； P—— 產(chǎn)品單位銷售價(jià)格； V—— 產(chǎn)品單位變動(dòng)成本； F—— 總固定成本。其計(jì)算公式為： DTL = DOL 采用 資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股票的資本成本 KS ： KS =RS=RF+β （ RmRF） 式中： RF—— 元風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； β —— 股票的貝他系數(shù)； 財(cái)務(wù)精英俱樂部海量財(cái)務(wù)資料免費(fèi)下載 22 Rm—— 平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) =期初投資資本（期初投資資本報(bào)酬率 加權(quán)平均資本成本） =期初投資資本期初投資資本報(bào)酬率 投資資本加權(quán)平均資本成本 =息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 資本費(fèi)用 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型： 企業(yè)價(jià)值 =投資資本 +預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值 （三）相對(duì)價(jià)值模型 相對(duì)價(jià)值模型以市盈率模型為代表 ： 每股價(jià)值 =市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益 現(xiàn)金流量模型的種類 任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)估價(jià)，其價(jià)值都是以下三個(gè)變量的函數(shù)： 價(jià)值 = ? ??? ?n1t ttt1 資本成本現(xiàn)金流量 （ 1）股利現(xiàn)金流量模型 股利現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 股權(quán)價(jià)值 = ? ???? ?1t tt1 股權(quán)資本成本股利現(xiàn)金流量 股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。 （ 3）實(shí)體現(xiàn)金流量模型 財(cái)務(wù)精英俱樂部海量財(cái)務(wù)資料免費(fèi)下載 23 實(shí)體現(xiàn)金流 量 模型的基本形式是： 實(shí)體價(jià)值 = ? ???? ?1t tt1 加權(quán)平均資本成本 實(shí)體現(xiàn)金流量 股權(quán)價(jià)值 =實(shí)體價(jià)值 債務(wù)價(jià)值 債務(wù)價(jià)值 = ? ??? ?n1t tt1 等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成本償還債務(wù)現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人 （包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資 人 ）的稅后現(xiàn)金流量。 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 =經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 （ 3）實(shí)體現(xiàn)金流量。 本期凈投資 =期末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) =（期末凈負(fù)債 +期末股東權(quán)益） （期初凈負(fù)債 +期初 股東權(quán)益 ） 因此，實(shí)體現(xiàn)金流量的公式也可以寫成： 實(shí)體現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 本期凈投資 2．股權(quán)現(xiàn)金流量 股權(quán)現(xiàn)金 流量 與實(shí)體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。 股權(quán)價(jià)值 =股權(quán)資本成本下期股權(quán)現(xiàn)金流量 2．兩階段增長(zhǎng)模型 兩階段增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式： 股權(quán)價(jià)值 =預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值 假設(shè)預(yù)測(cè)期為 n則： 股權(quán)價(jià)值 = ? ??? ?n1t tt1 股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量 + ? ?? ?n1n1 /股權(quán)資本成本 永續(xù)增長(zhǎng)率股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量 ? ?? 各項(xiàng)數(shù)據(jù)的計(jì)算過程簡(jiǎn)要說(shuō)明如下： （ 1）根據(jù)給出資料確定各年的增長(zhǎng)率： （ 2）計(jì)算各年銷售收入：本年收入 =上年收入 （ 1+增長(zhǎng)率） （ 3）計(jì)算經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 =本年收入 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本百分比 （ 4）計(jì)算經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 =本年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 上年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 （ 5）計(jì)算本年凈投資：本年凈投資 =資本支出 折舊 +經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 （ 6）計(jì)算股權(quán)本年凈投資：股權(quán)本年凈投資 =實(shí)體本年凈投資 （ 1負(fù) 債比例 ） （ 7）計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)現(xiàn)金流量 凈利潤(rùn) 股權(quán)本年凈投資 （ 8）計(jì)算資本成本： （ 9）計(jì)算企業(yè)價(jià)值： 后續(xù)期終值 =后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量／（資本成本 永續(xù)增長(zhǎng)率） 3．三階段增長(zhǎng) 模型 三階段增長(zhǎng)模型包括一個(gè)高速增長(zhǎng)階段、一個(gè)增長(zhǎng)率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一 個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段。 股權(quán)現(xiàn)金流量 =每股凈收益 每股 股權(quán)本年凈投資 財(cái)務(wù)精英俱樂部海量財(cái)務(wù)資料免費(fèi)下載 26 （ 4）資本成本。另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值 /息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值 /實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值 /投資資本、實(shí)體價(jià)值 /銷售額等比率模型。 市凈率 =市價(jià) 247。 （預(yù)期增長(zhǎng)率 100） （ 1）修正平均市盈率法 修正平均市盈率 =可比企業(yè)平均市盈率 247。市凈率的驅(qū)動(dòng)因素有增長(zhǎng)率、股利支付 率、風(fēng)險(xiǎn)和股東權(quán)益凈利率。收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素是增長(zhǎng)率、股利 支付率、銷售凈利率和風(fēng)險(xiǎn)。 股價(jià)變化 4．計(jì)算投資組合的成本（期權(quán)價(jià)值） 購(gòu)買股票支出 =套期保值比率 股票現(xiàn)價(jià) 借款 =（到期日下行股價(jià) 套期保 值比率 ） 247。 u 其中： e=自然常數(shù)，約等于 ； σ =標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 t=以年表示的時(shí)段長(zhǎng)度 布萊克 — 斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型 （一） 布萊克 — 斯科爾斯 模型的 假設(shè) 1．在期權(quán)壽命期內(nèi)，買方 期權(quán)標(biāo)的股票不發(fā)放股利，也不做其他分配 ； 2．股票或期權(quán)的買賣沒有交易成本； 3．短期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的，并且在期權(quán)壽命期 內(nèi)保持不變； 4．任何證券購(gòu)買者能以短期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借得任何數(shù)量的資金； 5．允許賣空。 財(cái)務(wù)精英俱樂部海量財(cái)務(wù)資料免費(fèi)下載 31 利用單期定價(jià)模型，計(jì)算 uC 和 dC ： uC = r1Cdu dr1 uu??????? ??? + r1Cdu r1u ud??????? ? dC = r1Cdu dr1 ud??????? ??? + r1Cdu r1u dd??????? ? 計(jì)算 出 uC 和 dC 后 ， 再根據(jù)單期定價(jià)模型計(jì)算出 0C 。因此： 修正收入乘數(shù) =實(shí)際收入乘數(shù)247。因此： 修正的市凈率 =實(shí)際市凈率 247。修正市 盈率的“平均數(shù)”根據(jù)平均市盈率和平均預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算。銷售收入 =每股市價(jià)247。 （一）市價(jià) /凈利比率模型 1．基本模型 市價(jià) /凈利比率，通常稱為 市盈率 。 某年折現(xiàn)系數(shù) =上年折現(xiàn)系數(shù) /（ 1+本年資本成本） （ 6）各階段的價(jià)值。 （ 2）本年凈投資。 （ 1）債務(wù)融資凈流量 債務(wù)融資凈流量 =稅后利息支出 +償還債務(wù)本金（或 債務(wù)增加） +超額金融資產(chǎn)增加 （ 2）股權(quán)融資凈流量 股權(quán)融資凈流量 =股利分配 股權(quán)資本發(fā)行 （ 3）融資流量合計(jì) 融資流量合計(jì) =債務(wù)融資凈流量 +股權(quán)融資凈流量 （五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì) 永續(xù)增長(zhǎng)模型如 下： 后續(xù)期價(jià)值 =現(xiàn)金流量 t+1／（資本成本 現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率） （六）企業(yè)價(jià)值的計(jì)算 1．實(shí)體現(xiàn)金流量模型 預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量 現(xiàn)值 =∑ 各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 后續(xù)期終值 =現(xiàn)金流量 t+1／（資本成本 現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率） 后續(xù)期現(xiàn)值 =后續(xù)期終值 折現(xiàn)系數(shù) 企業(yè)實(shí)體價(jià)值 =預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期現(xiàn)值 股權(quán)價(jià)值 =實(shí)體價(jià)值 債務(wù)價(jià)值 2．股權(quán)現(xiàn)金流量模型 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 股權(quán)現(xiàn)金流量模型分為三種類型：永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。 股權(quán)現(xiàn)金流量 =實(shí)體現(xiàn)金流量 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) +折舊與攤銷 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 稅后利息費(fèi)用 +債務(wù)凈增加 =（利潤(rùn)總額 +利息費(fèi)用） （ 1稅率） 凈投資 稅后利息費(fèi)用 +債務(wù)凈增加 =（稅后利潤(rùn) +稅后利息費(fèi)用） 凈投資 稅后利息費(fèi)用 +債務(wù)凈增加 =稅后利潤(rùn) （凈投 資 債務(wù)凈增加 ） 如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，“ 凈投資 ” 和 “ 債務(wù)凈增加 ” 存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量 =稅后利潤(rùn) （ 1負(fù)債率） 凈投資 =稅后利潤(rùn) （ 1負(fù)債率） （資本支出 折舊與攤銷） （ 1負(fù)債率） 營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加 該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。 因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是本期總投資減去“折舊與攤銷”后的剩余部分，稱之為“本期凈投資”。 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) +折舊與攤銷 公式中的 “ 折舊與攤銷 ” ，是指在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和 長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷數(shù)額。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股