【正文】 策，會對國有銀行的商業(yè)化改革更加不利。 為增加財政收入 ， 彌補財政支出的不足 ， 奧蘭治縣以通過發(fā)行市政債券籌集的巨額資金 、 縣公共機構(gòu)和鎮(zhèn)政府的行政基金 、退休金及公積金等資金創(chuàng)建了縣財政投資基金 。 西純管理的基金 ， 其投資績效一直居加利福尼亞州同類基金的前列 ， 投資年收益率高達 9%， 比加州州政府基金高出 50%。 第一部分包括美國財政部和其他政府機構(gòu)的債券 ， 它與衍生金融產(chǎn)品投資無關(guān) 。 但是 ， 如果利率走向與預(yù)期相反 ， 就會使基金的短期借貸成本提高 ， 一旦超過其持有的投資收益率 ， 投資基金就會遭致虧損 。 組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式 ， 它通常是由一些與政府有關(guān)的機構(gòu)負責(zé)發(fā)行 ， 然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進行裁剪之后 ， 再出售給這些投資者 。 此后的利率每 3個月變動一次 ， 計算方式為用 10%減去當(dāng)時的 3月期倫敦同業(yè)拆借利率 。 除了投資 “ 分階段逆向債券外 ” ，奧蘭治縣財政基金還于 1993年 7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。如果按照 1995年初的市場利率計算， 1995年 1月這種 “ 雙重指數(shù)債券 ” 的新利率將進一步下調(diào)至 %, 它將大大低于該基金為購買此類債券而支付的貸款利率，從而使 “ 雙重指數(shù)債券 ”的投資出現(xiàn)虧損。 但是 ， 1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與西純的予期相反 。美國長 、 短期利率的這種變化 ， 使奧蘭治縣財政基金短期借貸的融資成本提高 ， 超過了其持有的投資組合的收益率；另一方面 ，市場利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券 （ Bear Bond） 的價格下跌 ， 造成基金出現(xiàn)巨額的賬面虧損 。 事發(fā)后 ， 縣政府除了維持治安 、 保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外 ， 停止了其他財政支出；美國 、 日本 、 香港等地的股票市場也因奧蘭治縣財政基金與華爾街存在巨額資金往來 ， 而受到不同程度的沖擊 。 多年來 ， 不少國家利用原油期貨交易 ， 大幅減輕了油價波動的風(fēng)險 。 （ 二 ） 冒進的基金管理人與高杠桿率的投資 奧蘭治縣財政基金以其高回報率為同業(yè)所稱道 ， 但西純的高度投機性也同樣遠近聞名 。 ” 西純采用的這種以借入的短期資金投資于中長期債券及利率敏感性強的金融衍生產(chǎn)品的投資策略 ， 導(dǎo)至了風(fēng)險的急劇集中 。 據(jù)悉 ， 對于奧蘭治縣財政基金的運作情況 ，西純每年僅報告一次 ， 事發(fā)之前的最后一份報告是西純于 1994年9月 26日提交的 。 ” 三 、 啟示 （ 一 ） 投資風(fēng)險大小與杠桿比率成正比 奧蘭治縣投資金融衍生產(chǎn)品遭致破產(chǎn) ， 介入該縣投資活動的華爾街著名金融機構(gòu)美林公司 ， 被指控不負責(zé)任向該縣銷售大量高風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品 。 如果承作者以杠桿操作方式投資金融衍生產(chǎn)品或進行投機 ， 所帶來的風(fēng)險及其大小則取決于杠桿比率 ， 比率愈大則投資的損益風(fēng)險愈高 。 奧蘭治縣的破產(chǎn)是因為投資基金主管者將衍生產(chǎn)品錯誤地運用于資產(chǎn)管理上 ， 尤其是在投資組合中加入衍生產(chǎn)品 ， 尋求數(shù)以倍計的回報而引發(fā)的 。 90年代 ， 國際經(jīng)濟局勢驟變 ， 造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈 ，為了使企業(yè)和金融機構(gòu)規(guī)避貨幣匯率與利率變動導(dǎo)致的風(fēng)險 ， 金融專家設(shè)計出新的金融衍生產(chǎn)品 。 （ 三 ） 加強對金融衍生產(chǎn)品交易的內(nèi)部管理 中國加入 WTO后 ， 隨著金融市場進一步開放 ， 金融衍生產(chǎn)品的大力引進和金融衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展是指日可待的事 ， 如何充分發(fā)揮其在風(fēng)險管理方面的良好功能 ， 如何防范和控制金融衍生產(chǎn)品交易在我國的各種風(fēng)險 ， 已經(jīng)成為金融監(jiān)管當(dāng)局必須解決的一大課題 。 ② 交易員應(yīng)嚴格執(zhí)行公司有關(guān)風(fēng)險管理的政策規(guī)定 ， 嚴禁超頭寸下單 。 (參見吳慧琴主編 《 國際經(jīng)濟與金融案例評析 》 、 廣東經(jīng)濟出版社 ，2022年 7月 ) 案例 26 美國長期資本管理基金巨額虧損、被迫重組 1998年 9月，美國爆出震驚整個國際金融界的消息：擁有1250億美元資產(chǎn)的對沖基金 “ 長期資本管理基金（ Long Term Capital Management, LTCM） ” 因投資失利而出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，瀕臨倒閉。 該基金創(chuàng)立于 1994年 ， 主要活躍于國際債券和外匯市場 ， 利用私人客戶的巨額投資和金融機構(gòu)的大量貸款 ， 專門從事金融市場炒作 ， 與量子基金 、老虎基金 、 歐米伽基金一起稱為國際四大 “ 對沖基金 ” 。 9月 23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以 Merrill Lynch、 JP Man為首的 15家國際性金融機構(gòu)注資 LTCM90%的股權(quán)，共同接管了 LTCM，從而避免了它倒閉的厄運。 看跌期權(quán)的效用在于當(dāng)股票價位跌破期權(quán)限定的價格時 ， 賣出期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價格賣出 ， 從而使股票跌價的風(fēng)險得到對沖 。 經(jīng)過幾十年的演變 ， 對沖基金已失去其中初始的風(fēng)險對沖的內(nèi)涵 ， Hedge Fund 的稱謂亦徒有虛名 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場證券間不合理價差生滅自然性 ” 的基礎(chǔ)上 ， 積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化 ， 運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格 ， 利用不同證券的市場價格差異進行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。 一言以蔽之 ， 就是 “ 通過電腦精密計算 ， 發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差 ， 資金杠桿放大 ， 入市圖利 ” 的投資策略 。 反之 ， 當(dāng)兩種證券價格都下降時 ， 多頭虧損而空頭獲利 。 從公布的一些有關(guān) LICM的投資策略來看 ， LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利 、 丹麥和希臘等國政府債券 ， 同時沽空德國政府債券 ， 這主要是由于當(dāng)時隨著歐元啟動的臨近 ， 上述兩國與德國的債券息差預(yù)期會收緊 ， 可通過對沖交易從中獲利 。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時間內(nèi)共持有 20多種 。LTCM萬萬沒有料到 ， 俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了 。 1998年 8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了 “ 非常 ” 舉動。 長期資本管理基金的巨額虧損已導(dǎo)致與其借貸和投資往來密切的大型銀行出現(xiàn)巨額虧損 。 1998年頭 9個月 ， 索羅斯集團的幾大對沖基金均未贏利 ， 資產(chǎn)虧損 13%—31%不等 。 最近研究過 LTCM財務(wù)賬目的銀行指出 ， 在 1998年 8月下旬 ， 該對沖基金利用 22億美元資本作抵押 ， 借款買入總值 1250億美元的證券 ， 杠桿比率高達 ， 并進一步建立 ， 總杠桿比率高達 568倍 ， 交易總值接近 1995年法國 GDP。在關(guān)鍵時刻中利用雄厚的資本壓倒國內(nèi)外金融市場上的競爭者，這是他們成功的重要因素。 但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了 ，持續(xù)的時間也太長了 ， 超出了 LTCM承受的范圍 。 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報 ， 所以 ， 盡管該基金的開戶條件較高 ——最低 1000萬美元；收費較高 ——除 2%的管理費外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開戶后三年內(nèi)不得贖回 ， 且不能過問其投資組合 ， 但其管理層的背景和經(jīng)驗仍吸引了大量富裕人士和機構(gòu)投資者 。 在華爾街 ， 該公司的合伙人是以聯(lián)儲主席格林斯潘的朋友而聞名的 。 （ 四 ） 亞洲金融危機的影響 亞洲金融危機并沒有引起西方主要工業(yè)國家政府的足夠重視 ， 更沒有提出國際金融市場協(xié)同監(jiān)管的議題 ， 從某些方面來說是縱容或掩蓋了資本大量流動和高風(fēng)險對沖基金存在的問題 。 三 、 啟示 面對不斷出現(xiàn)的金融動蕩 ， 面對龐大的流動資本的趨利流動 ，面對目前這種錯綜復(fù)雜的政治經(jīng)濟環(huán)境 ， 如何才能使自由市場經(jīng)濟的正常秩序得到良好的維持 ， 使全球經(jīng)濟協(xié)調(diào)穩(wěn)步地走向共同繁榮發(fā)展的道路 ， 特別是當(dāng)世界某個地區(qū)的金融市場出現(xiàn)意外波動時 ， 如何才能盡快促進受影響地區(qū)走出危機 ， 或者在危機發(fā)生之前便可以通過有效的合作監(jiān)管 ， 了解投機資本的活動方式或控制衍生產(chǎn)品的意外災(zāi)難性損失 ， 是先進工業(yè)國家的政治家們和經(jīng)濟學(xué)家們目前應(yīng)該重視并同發(fā)展中國家的同行們一道共同研究的迫切問題 。 亞洲金融危機的經(jīng)驗告訴我們 ， 每一個國家在其經(jīng)濟的長期發(fā)展過程中 ， 。 一個成熟開放的金融市場的功能和產(chǎn)品 ， 應(yīng)該包括除正常產(chǎn)品 （ 如：外匯 、 股票 、債券 、 票據(jù)等 ） 之外的一些源自于對沖與衍生工具有關(guān)的金融產(chǎn)品 （ 如期指 、 認股證 、 外匯期貨等 ） 。 因為美國和歐洲的經(jīng)濟基礎(chǔ)和運行形勢十分良好 ， 不會受到波及 。 （ 三 ） 看錯市又不及時止損 如前所述 ， 盡管 1998年 8月份國際金融形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但該基金管理層仍認為 ， 其預(yù)期最終會是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的資金補足衍生合約的按金 ， 等市場震蕩過去 ， 其投資組合仍能盈利 ?？德够?，他和其他幾位高級管理人員共投資了 2200萬美元；瑞士聯(lián)合銀行的主席雖然沒有進行個人投資 ， 但該銀行對 LTCM有巨額投資；前聯(lián)儲副主席戴維 LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了 ， 終于面臨著被趕出賭場的危險 。 ” 但這一次 LTCM賭不下去了 ， 8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但管理層認為對歐元啟動 ， 息差收窄的預(yù)期是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補足衍生合約的保證金 ， 等到風(fēng)平浪靜 ， 市場價差還會回到原有的軌道上來 。當(dāng)市場向不利方面運動時，高杠桿比率要求 LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過 “ 夢幻組合 ” 這耀眼的光環(huán)幫助了他們。 至此 ， 對沖基金不會倒的神話開始破產(chǎn) 。 此外 ， 意大利中央銀行動用國家外匯儲備向 LTCM投入的；日本住友銀行向 LTCM投入的 1億美元 ， 均須全數(shù)承擔(dān)損失 。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券，其結(jié)果是俄國債券大跌，美國、德國債券價格上場。 LTCM的這些交易是建立在俄國債券看漲，而美國債券看跌的預(yù)期之上的。 但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個致命弱點 ， 它的模型假設(shè)前提和計算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的 ， 德國債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果 ， 因此它預(yù)期多個市場將朝著一個方向發(fā)展 。LTCM據(jù)此在 1996年獲得巨大成功 。 在價格正相關(guān)的變化過程中 ， 若兩者價格變化相同 ， 即價差不變 ， 則不虧不賺 ， 若變化不同 ， 價差收窄 ， 則能得到收益 。 對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關(guān) （ 或負相關(guān) ） 的基礎(chǔ)上 。 他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù) ， 通過連續(xù)而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價格差 ， 然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價格差 。 對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞 ， 即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧 ， 充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng) ， 承擔(dān)高風(fēng)險 、 追求高收益的投資模式 。 如此組合的結(jié)果是 ， 如該行業(yè)預(yù)期表現(xiàn)良好 ， 優(yōu)質(zhì)股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票 ， 買入優(yōu)質(zhì)股的收益將大于賣空劣質(zhì)股而產(chǎn)生的損失；如果預(yù)期錯誤 ， 此行業(yè)股票不漲反跌 ， 那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質(zhì)股 ， 則賣空盤口所獲利潤必高于買入優(yōu)質(zhì)股下跌造成的損失 。 其操作的宗旨 ， 在于利用期貨 、 期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對相關(guān)聯(lián)的不同股票進行空買空賣 、 風(fēng)險對沖的操作技巧 ， 在一定程度上可規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險 。 在 1994—1997年間 ， 它的業(yè)績輝煌而誘人 ， 以成立初期的 美元資產(chǎn)凈值迅速上升到 1997年 12月的 48億美元 ， 每年的投資回報為%、 %、 %和 17%， 1997年更是以 1994年投資 1美元派 元紅利的高回報率讓 LTCM身價倍增 。由于長期資本管理公司由金融界一流的管理人才和經(jīng)濟學(xué)界一流的專家主管，它的被迫重組引起了國際金融市場的強烈震撼，加深了對銀行流動性的憂慮，導(dǎo)致了紐約股市下調(diào)，成為 1998年國際金融市場具有轉(zhuǎn)折意義的重大事件之一。 ④ 嚴格區(qū)分委托交易和自營交易 。 交易風(fēng)險往往由交易員作弊或市場操作失誤而造成 。 如果承作人的預(yù)測正確 ， 衍生產(chǎn)品就會為其帶來可觀的收益；如果預(yù)測錯誤 ， 則可能令他遭致慘重損失 。 如奧蘭治縣鄰近的圣地亞哥縣公布虧損 3800萬美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣 ， 利用財務(wù)杠桿方式 ， 報虧 ；德州敖德薩大學(xué)虧損 2200萬美元；南卡羅來納州一個小縣虧損 800萬美元；緬因州奧本縣虧損 1000萬元 ， 等等由于美國不少地方政府的投資基金為開辟財源鋌而走險 ， 投資金融衍生產(chǎn)品 ， 在 1994年 ， 因年利率大漲 ， 凡是與利率有關(guān)的衍生產(chǎn)品價格都大跌而使其投資蒙受損失 。 又如 ， 投資人支付 10萬美元的保證金 ， 買進 3個月期的100萬美元的債券合約 ， 然后交換價值 100萬美元的債券 ， 并持有 3個月 ，其結(jié)果或賺取 10倍利潤或蒙受 10倍的虧損 。 正如加州地方法院起訴有關(guān)官員時所述 ， 借用兩倍于該縣投資基金的短期資金 ， 輕率地承作 300%杠桿率的高風(fēng)險衍生債券投資