理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為(文件)
【正文】 不僅要強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)威，還要強(qiáng)調(diào)其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。 企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析 ?企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。 營(yíng)業(yè)活動(dòng) 出售長(zhǎng)期金融資產(chǎn) 長(zhǎng)期借款 稅金 投資活動(dòng) 償還長(zhǎng)期借款 企業(yè)價(jià)值理論 ?嚴(yán)謹(jǐn)、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價(jià)值理論源于 Miller與Modigliani兩教授在 1958年所提出的 MM無(wú)公司稅資本結(jié)構(gòu)模型。 ?企業(yè)價(jià)值取決于 ：（ 1）未來(lái)期間企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少以及（ 2）這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。 Miller模型對(duì)此進(jìn)行了科學(xué)地論證。 ?營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 =利息、稅與折舊前利潤(rùn) 折舊 =息稅前利潤(rùn) 所得稅 =凈利潤(rùn) +折舊 =經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 資本支出 營(yíng)運(yùn)資本支出 =普通股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量（ 1） ?自由現(xiàn)金流量是近年來(lái)最為流行的公司財(cái)務(wù)理論的核心概念之一，這一概念是Michael C. Jensen于 1986年在發(fā)表于五月份的 《 美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論 》 上的 《 自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu) 》一文中首度提出的 。 “ 自由現(xiàn)金流量 ” 后續(xù)研究 后續(xù)研究主要集中于兩個(gè)方向： 其一，是以自由現(xiàn)金流量概念為核心，發(fā)掘其在公司理財(cái)領(lǐng)域的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，如卡普蘭（ Copeland,1994）和達(dá)摩達(dá)蘭 (Damonadran,1995)，將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到價(jià)值評(píng)估中，促進(jìn)了折現(xiàn)現(xiàn)金流理論的發(fā)展；肯尼斯 ?在企業(yè)資本預(yù)算既定的情況下，營(yíng)業(yè)活動(dòng)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量越多，普通股東自由現(xiàn)金流量就越多，企業(yè)價(jià)值越大，股東財(cái)富也就越多。 ?實(shí)際理財(cái)結(jié)果與預(yù)測(cè)理財(cái)結(jié)果的差距反映了企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)力的大?。? – 差距越大，財(cái)務(wù)管理實(shí)力越弱； – 差距越小，財(cái)務(wù)管理實(shí)力越強(qiáng)。 企業(yè)價(jià)值最大化 投資決策 投資于凈現(xiàn)值大 于零的投資項(xiàng)目 融資決策 選擇使投資項(xiàng)目?jī)r(jià) 值最大化并與資產(chǎn) 相匹配的融資組合 股利政策 如果沒(méi)有可獲得最 低可接受報(bào)酬率的 足夠的項(xiàng)目，就把 現(xiàn)金返還給投資者 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 越大，資 本成本越 高，而且 后者還反 映融資組 合。 。 融資組合 包括負(fù)債 與股權(quán)資 本，對(duì)企 業(yè)的可持 續(xù)發(fā)展有 重大影響 融資種類， 長(zhǎng)期資產(chǎn) 投資以長(zhǎng) 期融資滿 足，短期 投資以短 期融資來(lái) 滿足。 ?作為一種預(yù)期性質(zhì)的量化技術(shù)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)乃對(duì)企業(yè)管理思想、管理思路、管理技術(shù)等的綜合評(píng)價(jià)。 企業(yè)價(jià)值最大化與理財(cái)行為 ?企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性概念，體現(xiàn)著管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)的展望和規(guī)劃。 其二，是以自由現(xiàn)金流量代理成本為核心，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明這一假說(shuō)對(duì)股利政策、資本結(jié)構(gòu)、并購(gòu)等眾多公司理財(cái)行為具有顯著的解釋力，并進(jìn)一步豐富和發(fā)展了該學(xué)說(shuō) 。這部分現(xiàn)金流量留在公司中將不再能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造滿足其期望報(bào)酬率的收益，因此， “ 要使公司有效率，并使股東財(cái)富最大化，就必須將自由現(xiàn)金流支付給股東 ” 。 ?企業(yè) =股權(quán)資本投資者 +債權(quán)人 +優(yōu)先股股東 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =普通股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量 +利息費(fèi)用 +償還本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 普通股權(quán)投資者報(bào)酬 ? Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。 ?企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的大小取決于企業(yè)資本預(yù)算水平的高低。 ?有學(xué)者評(píng)價(jià)， MM理論是截止到目前，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中與現(xiàn)實(shí)世界最為接近的一種理論。支付利息 長(zhǎng)期金融投資 融資活動(dòng) 購(gòu)貨 收回長(zhǎng)期外借款項(xiàng) 融資活動(dòng) 提供勞務(wù) 投資活動(dòng) 從一定意義上講，企業(yè)價(jià)值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。 ?“ 利益相關(guān)者財(cái)富 ” 不如 “ 股東財(cái)富最大化 ” 易于量化。 英國(guó)董事協(xié)會(huì)（ Institute of Directors） Standards for the Board 利益相關(guān)者（ stakeholders） ： 與公司存在適當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運(yùn)營(yíng)及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個(gè)人或團(tuán)體。斯坦福研究院的一個(gè)研究小組用一個(gè)詞 “ 利益相關(guān)者 ” 來(lái)表示于企業(yè)有密切關(guān)系的所有人。 歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào) ?在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關(guān)者之間進(jìn)行協(xié)調(diào)。 ?美國(guó)作為股東價(jià)值的擁護(hù)者，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP per capita） 比其他的經(jīng)濟(jì)大國(guó)高出 20％。 亞當(dāng) .斯密（ ） ?200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進(jìn)而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。 ?有高效的激勵(lì)機(jī)制促使管理當(dāng)局謀求股票價(jià)格的持續(xù)上升。 股東財(cái)富最大化的美國(guó)環(huán)境 ?金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)極度發(fā)達(dá)，市場(chǎng)效率很高。 ?我國(guó)上市公司所處的環(huán)境與美國(guó)企業(yè)迥然不同，理財(cái)目標(biāo)的制定如何考慮這種因素？ 美國(guó)：股東財(cái)富最大化 ?在美國(guó)，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財(cái)富最大化的傳統(tǒng)。對(duì)在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下經(jīng)營(yíng)的公司和尋求增長(zhǎng)的公司而言，權(quán)益資本起著至關(guān)重要的作用。 ?股票投資者通過(guò)股票的買賣行為，來(lái)表達(dá)自己對(duì)公司管理和發(fā)展的意見(jiàn)。 理財(cái)目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì) ?追求股東財(cái)富、以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)并非完全意義上的董事會(huì)或者管理當(dāng)局的主觀選擇，從根本上講，這一目標(biāo)是企業(yè)內(nèi)生的。 Gapenski ?“ Throughout this book
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