【正文】 不僅要強調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威，還要強調(diào)其他利益相關(guān)者的實際參與。 企業(yè)價值最大化目標(biāo)分析 ?企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。 營業(yè)活動 出售長期金融資產(chǎn) 長期借款 稅金 投資活動 償還長期借款 企業(yè)價值理論 ?嚴(yán)謹(jǐn)、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價值理論源于 Miller與Modigliani兩教授在 1958年所提出的 MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)模型。 ?企業(yè)價值取決于 ：（ 1）未來期間企業(yè)經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少以及（ 2）這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度的大小。 Miller模型對此進行了科學(xué)地論證。 ?營業(yè)收入 營業(yè)費用 =利息、稅與折舊前利潤 折舊 =息稅前利潤 所得稅 =凈利潤 +折舊 =經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 資本支出 營運資本支出 =普通股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量（ 1） ?自由現(xiàn)金流量是近年來最為流行的公司財務(wù)理論的核心概念之一，這一概念是Michael C. Jensen于 1986年在發(fā)表于五月份的 《 美國經(jīng)濟評論 》 上的 《 自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務(wù)與收購 》一文中首度提出的 。 “ 自由現(xiàn)金流量 ” 后續(xù)研究 后續(xù)研究主要集中于兩個方向： 其一，是以自由現(xiàn)金流量概念為核心，發(fā)掘其在公司理財領(lǐng)域的實際應(yīng)用價值，如卡普蘭（ Copeland,1994）和達(dá)摩達(dá)蘭 (Damonadran,1995)，將自由現(xiàn)金流量運用到價值評估中，促進了折現(xiàn)現(xiàn)金流理論的發(fā)展；肯尼斯 ?在企業(yè)資本預(yù)算既定的情況下，營業(yè)活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量越多，普通股東自由現(xiàn)金流量就越多，企業(yè)價值越大，股東財富也就越多。 ?實際理財結(jié)果與預(yù)測理財結(jié)果的差距反映了企業(yè)財務(wù)管理實力的大小： – 差距越大，財務(wù)管理實力越弱； – 差距越小，財務(wù)管理實力越強。 企業(yè)價值最大化 投資決策 投資于凈現(xiàn)值大 于零的投資項目 融資決策 選擇使投資項目價 值最大化并與資產(chǎn) 相匹配的融資組合 股利政策 如果沒有可獲得最 低可接受報酬率的 足夠的項目，就把 現(xiàn)金返還給投資者 項目風(fēng)險 越大，資 本成本越 高，而且 后者還反 映融資組 合。 。 融資組合 包括負(fù)債 與股權(quán)資 本，對企 業(yè)的可持 續(xù)發(fā)展有 重大影響 融資種類， 長期資產(chǎn) 投資以長 期融資滿 足，短期 投資以短 期融資來 滿足。 ?作為一種預(yù)期性質(zhì)的量化技術(shù)，企業(yè)價值評估實乃對企業(yè)管理思想、管理思路、管理技術(shù)等的綜合評價。 企業(yè)價值最大化與理財行為 ?企業(yè)價值是一個前瞻性概念，體現(xiàn)著管理當(dāng)局對企業(yè)未來的展望和規(guī)劃。 其二，是以自由現(xiàn)金流量代理成本為核心，通過實證檢驗證明這一假說對股利政策、資本結(jié)構(gòu)、并購等眾多公司理財行為具有顯著的解釋力，并進一步豐富和發(fā)展了該學(xué)說 。這部分現(xiàn)金流量留在公司中將不再能夠為股東創(chuàng)造滿足其期望報酬率的收益，因此， “ 要使公司有效率，并使股東財富最大化，就必須將自由現(xiàn)金流支付給股東 ” 。 ?企業(yè) =股權(quán)資本投資者 +債權(quán)人 +優(yōu)先股股東 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =普通股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量 +利息費用 +償還本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 普通股權(quán)投資者報酬 ? Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。 ?企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的大小取決于企業(yè)資本預(yù)算水平的高低。 ?有學(xué)者評價， MM理論是截止到目前，在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域中與現(xiàn)實世界最為接近的一種理論。支付利息 長期金融投資 融資活動 購貨 收回長期外借款項 融資活動 提供勞務(wù) 投資活動 從一定意義上講，企業(yè)價值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。 ?“ 利益相關(guān)者財富 ” 不如 “ 股東財富最大化 ” 易于量化。 英國董事協(xié)會（ Institute of Directors） Standards for the Board 利益相關(guān)者（ stakeholders） ： 與公司存在適當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運營及公司目標(biāo)的實現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個人或團體。斯坦福研究院的一個研究小組用一個詞 “ 利益相關(guān)者 ” 來表示于企業(yè)有密切關(guān)系的所有人。 歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào) ?在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關(guān)者之間進行協(xié)調(diào)。 ?美國作為股東價值的擁護者，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP per capita） 比其他的經(jīng)濟大國高出 20％。 亞當(dāng) .斯密（ ） ?200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。 ?有高效的激勵機制促使管理當(dāng)局謀求股票價格的持續(xù)上升。 股東財富最大化的美國環(huán)境 ?金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達(dá)，市場效率很高。 ?我國上市公司所處的環(huán)境與美國企業(yè)迥然不同，理財目標(biāo)的制定如何考慮這種因素？ 美國：股東財富最大化 ?在美國，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財富最大化的傳統(tǒng)。對在風(fēng)險環(huán)境下經(jīng)營的公司和尋求增長的公司而言，權(quán)益資本起著至關(guān)重要的作用。 ?股票投資者通過股票的買賣行為，來表達(dá)自己對公司管理和發(fā)展的意見。 理財目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì) ?追求股東財富、以股東財富最大化為理財目標(biāo)并非完全意義上的董事會或者管理當(dāng)局的主觀選擇，從根本上講，這一目標(biāo)是企業(yè)內(nèi)生的。 Gapenski ?“ Throughout this book