【正文】 6 政策調(diào)控下持續(xù)增長的基礎(chǔ) 27 ● 調(diào)控政策下我國房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)增長。房地產(chǎn)行業(yè)并購也將進(jìn)入一個(gè)新的階段。本次非公開募集投向除了北京、上海的兩個(gè)項(xiàng)目外，其余都投向廈門、佛山、杭州、武漢等二線城市項(xiàng)目。預(yù)計(jì)公司未來三分之一的土地儲(chǔ)備將用于經(jīng)濟(jì)適用房和中低價(jià)房建設(shè)，三分之二的土地儲(chǔ)備用于中高端住宅產(chǎn)品開發(fā) 45 棲霞建設(shè)（ 600533）盈利增長具有較強(qiáng)的可預(yù)見性 ● 南京天泓山莊、東方天郡二期和無錫瑜憬灣建設(shè)、銷售正常 ● 凈資產(chǎn)重估折現(xiàn)值為 ，考慮未來南京、無錫業(yè)務(wù)的快速增長，且公司承諾未來兩年凈利潤增長不低于 30%等，因此給予其一定的溢價(jià)，認(rèn)為公司合理價(jià)位在 ，相對(duì)于目前市場(chǎng)價(jià)位，具有一定的上升空間。綜合相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法的結(jié)果，我們認(rèn)為公司合理價(jià)格區(qū)間為 － ，基于重估凈資產(chǎn)值，預(yù)計(jì) 6個(gè)月內(nèi)目標(biāo)價(jià)為 44 棲霞建設(shè)（ 600533）盈利增長具有較強(qiáng)的可預(yù)見性 ● 棲霞建設(shè)發(fā)展思路明確、產(chǎn)品定位清晰，且其現(xiàn)有土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目完全能夠支撐 20222022年業(yè)績(jī)的高速增長，同時(shí)公司在積極儲(chǔ)備 2022年后的房地產(chǎn)項(xiàng)目，所以我們認(rèn)為棲霞未來 3年盈利增長具有較強(qiáng)的可預(yù)見性，加之其在南京房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，因此我們維持“買入”評(píng)級(jí) ● 公司計(jì)劃在未來 1年內(nèi)，擇機(jī)增加土地儲(chǔ)備，儲(chǔ)備土地出讓金總金額不超過 30億元人民幣。 2022年萬科項(xiàng)目主要分布在上 海、北京、深圳等 6個(gè)城市，到 2022年萬科項(xiàng)目增加到十幾個(gè)， 2022年后萬科項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備開始加速， 2022年萬科繼續(xù)加快土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，上半年新增 36個(gè)項(xiàng)目， 6月底按照萬科權(quán)益計(jì)算的規(guī)劃項(xiàng)目總面積為 1565萬平方米；三季度增加項(xiàng)目 16個(gè)，權(quán)益規(guī)劃建面新增 ● 并購南都高起點(diǎn)進(jìn)入浙江市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)長三角均衡布局，同時(shí)實(shí)現(xiàn)增長模式的轉(zhuǎn)變 萬科三季度獲得的杭州和寧波等地土地儲(chǔ)備，主要通過并購南都實(shí)現(xiàn)。城鎮(zhèn)人口的不斷增加，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)；居民財(cái)富的增加為房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了充分條件，因此我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)控的背景下，我國房地產(chǎn)業(yè)仍將繼續(xù)增長 主要觀點(diǎn)：政策調(diào)控下持續(xù)增長的基礎(chǔ) 28 主要觀點(diǎn)：政策調(diào)控下實(shí)現(xiàn)增長的基礎(chǔ) 人均可支配收入和住宅銷售價(jià)格增速比較 資料來源：海通證券研究所 0202240006000800010000120221991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 20225 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%住宅價(jià)格( 元/ 平方米) 城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入( 元)住宅價(jià)格增速( % ) 人均可支配收入增速（% ）29 調(diào)控有利于行業(yè)高度集中 30 主要觀點(diǎn)：有利于行業(yè)集中度提高 ● 行業(yè)調(diào)控將有利于行業(yè)集中度的提高，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將利用調(diào) 控帶來的有利機(jī)會(huì)獲得超常規(guī)發(fā)展 我們認(rèn)為本輪行業(yè)調(diào)控將有利于房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提高。主要是因?yàn)椋菏袌?chǎng)對(duì)于其營銷能力、轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和房貸質(zhì)量均有一定程度的置疑。這不僅是因?yàn)橹行豌y行目前市場(chǎng)份額較低，更是因?yàn)橹行豌y行經(jīng) 營更為商業(yè)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng) 中型銀行的收入增長明顯高于大型銀行 16 數(shù)據(jù)來源：公司公告，海通證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司公告，海通證券研究所 因?yàn)閲秀y行的財(cái)務(wù)重組，我們將各上市銀行的 2022年 P/PPoP與 20222022年的撥備前利潤的 CAGR進(jìn)行回歸。 2022年減稅政策明朗，帶來利潤大幅上升 0 10 20 30 40 50 60 2022 2022 2022E 工商銀行 中國銀行 招商銀行 浦發(fā)銀行 民生銀行 深發(fā)展 A 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2022 2022 2022E 工商銀行 中國銀行 招商銀行 浦發(fā)銀行 民生銀行 深發(fā)展 A 10 ? 凈利息收入快速增長 ? 信貸的增長適度，出臺(tái)嚴(yán)厲緊縮貨幣政策可能性下降 ? 加息作用的釋放及存款活期化擴(kuò)大了銀行的利差 ? 中間業(yè)務(wù)收入增速明顯提高 ? 各項(xiàng)收費(fèi)政策陸續(xù)的推出 ? 零售業(yè)務(wù)比重的提高和銀行非牌照類投行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展 ? 撥備支出將明顯下降，總利潤增長高于撥備前利潤增長 ? 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，較高的景氣度，銀行不良率穩(wěn)中趨降 ? 撥備覆蓋率較高的銀行，撥備支出明顯下降 ? 兩稅合并使凈利潤增長進(jìn)一步高于總利潤的增長 ? 內(nèi)外所得稅并稅、員工工資抵扣政策放寬 ? 營業(yè)稅下降政策預(yù)期在 2022年會(huì)逐漸明朗 2022年銀行業(yè)績(jī)高速增長已無懸念 11 挖掘成長性 —— 2022年銀行板塊投資主題 12 ? 簡(jiǎn)單以 P/B估值會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，再融資本身不能為股東創(chuàng)造價(jià)值 ? 簡(jiǎn)單 P/B估值會(huì)得產(chǎn)生誤導(dǎo)：圈錢的公司是好公司，分紅的公司是壞公司 ? 同時(shí)關(guān)注 P/B、 ROE能避免簡(jiǎn)單錯(cuò)誤，但忽略了銀行成長性 ? 用 ROE對(duì) P/B（或： ROA對(duì)市值 /總資產(chǎn)）進(jìn)行回歸是較為常用的估值方法，但 仍難以反映成長性 ? P/E和 P/PPoP（撥備前利潤） ? P/E是廣泛適用的估值標(biāo)準(zhǔn)，動(dòng)態(tài)的 P/E能夠反映銀行利潤的增長 ? 因?yàn)殂y行短期凈利潤受會(huì)計(jì)政策影響很大， P/PPoP是很重要的銀行估值方法 ? 同時(shí)關(guān)注 P/E和 G； P/PPoP和 G將能發(fā)現(xiàn)被低估的高成長性的銀行 ? 可持續(xù)的成長是 A股銀行板塊始終的投資主題，將 P/E和 P/PPoP和 G的關(guān)系進(jìn)行 分析將能發(fā)現(xiàn)低估的銀行 銀行股估值 ——P/B、 P/E、 P/PPoP還是 PEG 13 ? 以 2022年和 2022年業(yè)績(jī)計(jì)算銀行股的估值水平已經(jīng)不低。 一樣的增長 不一樣的故事 ——2022年金融地產(chǎn)投資策略 海通證券研究所 2022年 11月 0 1 邱志承 金融行業(yè)分析師 CFA 張 巒 房地產(chǎn)行業(yè)分析師 2 宏觀背景 行業(yè)評(píng)級(jí) 推薦公司 主線和邏輯 估值中樞 行業(yè)背景 資源分析 財(cái)務(wù)分析 增長型公司 資產(chǎn)型公司 周期型公司 自上而下的選股思路 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長 景氣度保持高位 產(chǎn)業(yè)升級(jí) 城市化進(jìn)程加速 虛擬經(jīng)濟(jì)加速增長 房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù) 成長性 各種估值方法 成長性溢價(jià) 3 1. 銀行業(yè)：始終是成長決定估值 2