【正文】 過(guò)債券融資是非常困難的。在這種體制下，企業(yè)要想發(fā)債，首先要從行業(yè)主管部門那里拿到重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的批文，以證明自己的資金投向符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略；其次是向國(guó)家計(jì)委申報(bào)這個(gè)項(xiàng)目缺多少錢，如果是地方企業(yè)的話，還要先得到省一級(jí)計(jì)委的認(rèn)可。所以，不改變目前企業(yè)債的發(fā)行審批制度和目前的企業(yè)債券管理?xiàng)l例，民營(yíng)企業(yè)要想利用發(fā)債來(lái)融資可謂艱難，而民營(yíng)企業(yè)想要采用此種融資渠道，更是難上加難。為此，發(fā)達(dá)國(guó)家的法律為保護(hù)(債券)投資者的權(quán)益做出了嚴(yán)格的規(guī)定，對(duì)強(qiáng)制性信息披露和禁止內(nèi)部交易都有詳細(xì)說(shuō)明。另外，債券擔(dān)保也是橫在民營(yíng)企業(yè)面前的一大難題。而我國(guó)目前的資本市場(chǎng)尚處在發(fā)展初期，商業(yè)信用體系的約束力還非常弱，民營(yíng)企業(yè)到哪里去尋找綜合實(shí)力和信用等級(jí)都優(yōu)于自己的擔(dān)保主體，有相當(dāng)難度。國(guó)內(nèi)上市（1）民營(yíng)企業(yè)上市融資總體情況民營(yíng)企業(yè)并不是很早就涉足股票市場(chǎng)，早期受到觀念、上市額度等因素的限制，只有極少數(shù)民營(yíng)企業(yè)中的幸運(yùn)兒能夠進(jìn)入股票市場(chǎng)。1998年3月，民營(yíng)企業(yè)新希望(000876)完成股份制改造上市，標(biāo)志著民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)的道路有了突破性進(jìn)展。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)直接上市有兩種方式，一是發(fā)行A股，一是發(fā)行B股。在《證券法》實(shí)施后，額度管理會(huì)逐漸弱化，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行上市的限制將會(huì)逐漸取消。b. 買殼上市。第一步驟是買殼，即收購(gòu)或受讓股權(quán)。所謂受讓就是國(guó)有股權(quán)的無(wú)償劃撥，但是只適合國(guó)有企業(yè)。這種方式在西方流行，但是由于中國(guó)的特殊國(guó)情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司，或“三無(wú)”公司(無(wú)國(guó)家股、無(wú)法人股、無(wú)外資股)。第二步驟是換殼，即資產(chǎn)置換。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬(wàn)元，1998年上升為1億元。統(tǒng)計(jì)顯示，已經(jīng)發(fā)布招股說(shuō)明書的中小企業(yè)板塊的公司中，基本上都有自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其主導(dǎo)產(chǎn)品和生產(chǎn)技術(shù)在國(guó)內(nèi)同行保持領(lǐng)先水平，有的具備行業(yè)龍頭特點(diǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)日益規(guī)范，上市所需要的隱性成本將大為降低，中小企業(yè)板塊上市成本具有比較優(yōu)勢(shì)。如大族激光新開(kāi)發(fā)成功的PCB激光鉆孔機(jī)技術(shù)，盾安環(huán)境的戶用中央空調(diào)機(jī)組都是國(guó)際上的強(qiáng)勢(shì)品種，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力非常明顯。2003年兩市的每股凈資產(chǎn)收益率為8%，而這16只個(gè)股的平均凈資產(chǎn)收益率卻為24%，要高近2倍。目前中小板的所有股票流通盤都在3000萬(wàn)股以下，盤小，其成長(zhǎng)性優(yōu)于主板個(gè)股，該板塊后市的股本擴(kuò)張潛力非常大。根據(jù)對(duì)世界主要股票市場(chǎng)的運(yùn)行特征、上市要求和市場(chǎng)條件的綜合比較和分析，可以得出一些基本看法：規(guī)模較大，國(guó)際知名度較高的企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇美國(guó)、倫敦股票市場(chǎng)上市，以充分利用這兩個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)；規(guī)模較小，以工程、資源為主的公司在澳大利亞市場(chǎng)上市是較好的選擇。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外上市的方式主要有以下幾種：海外直接上市。在美國(guó)紐約證交所掛牌上市的14家，NASDAQ上市的7家。增量方式，即一家企業(yè)通過(guò)增資發(fā)行代表母國(guó)的存托憑證的形式于海外交易所申請(qǐng)上市。買殼上市是指中國(guó)企業(yè)憑借收購(gòu)海外上市公司的控制性權(quán)益與主要股權(quán)，取得上市公司的實(shí)際管理權(quán)，注入國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)購(gòu)買上市的目的。以投資基金的形式間接上市。另一方面海外上市可以提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的知名度，為企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)奠定了良好的基礎(chǔ)。股權(quán)上市融資存在主要問(wèn)題（1）民營(yíng)企業(yè)上市仍然面臨著政策上的障礙。這客觀上加大了民營(yíng)企業(yè)上市融資的困難。民營(yíng)企業(yè)上市融資難的一個(gè)重要原因是，資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新長(zhǎng)期處于滯后狀態(tài)，股票市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)缺陷和層次單一化缺陷，把絕大部分民營(yíng)企業(yè)拒絕在直接融資市場(chǎng)之外，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏相應(yīng)的一個(gè)完整、合理的資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)體系支撐。我國(guó)B股市場(chǎng)是在這樣特定的環(huán)境下和特定性的目的要求下創(chuàng)立的，從而決定了B股市場(chǎng)必定有其特殊的市場(chǎng)功能及作用。B股市場(chǎng)制度本身是造成B股市場(chǎng)長(zhǎng)期疲軟的一個(gè)重要原因。H股公司是以國(guó)企為主體，由于國(guó)企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場(chǎng)成為國(guó)企籌集外資的主要場(chǎng)所，受到市場(chǎng)關(guān)注。（4）購(gòu)并市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，買殼上市操作難度大。這也使民營(yíng)企業(yè)買殼上市后的資本操作動(dòng)機(jī)性強(qiáng)，帶來(lái)資本的頻繁運(yùn)作，對(duì)市場(chǎng)造成一定的不利影響。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，我國(guó)在工商注冊(cè)的中小企業(yè)已超過(guò)800萬(wàn)家，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%。因此，在一定意義上說(shuō)，中小企業(yè)板是大型民營(yíng)企業(yè)融資的又一渠道，但其還難以從整體上化解中小企業(yè)融資難。許多民營(yíng)企業(yè)雖然規(guī)模不小，但大多從事的只是產(chǎn)業(yè)鏈的中、下游，甚至是最低級(jí)的簡(jiǎn)單組裝和加工，沒(méi)有核心技術(shù)，導(dǎo)致大量企業(yè)在低水平上重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)品類同。在履行具體政策中，不少民營(yíng)企業(yè)缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管體系措施和具體可行并可量化的管理政策。實(shí)際控制權(quán)集中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)多未分離，家長(zhǎng)式管理模式占據(jù)主導(dǎo)地位,大股東之間的關(guān)聯(lián)度增加。國(guó)際金融公司1999年在北京、成都、廣東順德和浙江溫州等地區(qū)開(kāi)展了一項(xiàng)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的調(diào)查活動(dòng)，結(jié)果顯示：中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資無(wú)論是創(chuàng)業(yè)初期還是發(fā)展時(shí)期都嚴(yán)重依賴自我融資，由自有資金、企業(yè)利潤(rùn)留存或者家庭提供。而其他轉(zhuǎn)型國(guó)家如愛(ài)沙尼亞、波蘭和拉托維亞等，內(nèi)源融資比例也較低，分別為33%, 34%和37%。1. 資本缺口。2. 債務(wù)缺口。其中直接債務(wù)融資又可分為內(nèi)源性和外源性直接債務(wù)融資，前者是指與企業(yè)有直接利益關(guān)系的企業(yè)主、股東合伙人或業(yè)主的親友等向企業(yè)提供的債務(wù)性借款。從債券發(fā)行角度看，我國(guó)《公司法》規(guī)定股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有企業(yè)或其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司有資格發(fā)行債券，發(fā)行條件也極為嚴(yán)格，因而很少有民營(yíng)企業(yè)能真正靠發(fā)行債券來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。（三）非正規(guī)金融市場(chǎng)融資活躍，融資成本較高由于受到信貸配給等體制內(nèi)金融壓抑，民營(yíng)企業(yè)具有較強(qiáng)的繞過(guò)有組織的金融中介和體制內(nèi)資本市場(chǎng)去尋找體制外非正規(guī)金融支持的動(dòng)機(jī)，圖(1)說(shuō)明了利率管制和信貸配給情況下產(chǎn)生體制外融資的動(dòng)機(jī)。這一點(diǎn)可通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型加以說(shuō)明。太太藥業(yè)則為17億元。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)中有相當(dāng)一部分是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，國(guó)有銀行與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)存在所有制“不兼容”問(wèn)題，影響銀行授信。其二是客戶評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)歧視。而把中小型企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)納入自己的業(yè)務(wù)中，就好比批發(fā)企業(yè)搞點(diǎn)零售，工作量加大，管理成本增加，獲利反而可能減少。要強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)融資的主導(dǎo)作用，首先要銀行轉(zhuǎn)變觀念，重視對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸融資。而貸款給國(guó)有企業(yè)，尤其是國(guó)有大型企業(yè)，一般比較安全，即使貸款出現(xiàn)問(wèn)題，也不存在那么多麻煩事。第三層次是中小民營(yíng)企業(yè)，它構(gòu)成中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的主體，這些企業(yè)一般處于發(fā)展初期或經(jīng)過(guò)多年奮斗經(jīng)營(yíng)狀況仍未見(jiàn)很大起色，自身問(wèn)題較多，如產(chǎn)權(quán)模糊、財(cái)務(wù)制度混亂、信用度不高、技術(shù)水平落后、管理效率低下等等，這些問(wèn)題直接制約了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿腿谫Y能力。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，民間貸款利率在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的各省市一般年息為36%，內(nèi)地各省為20%左右，如此之高的利率既增加了民營(yíng)企業(yè)在非正規(guī)金融市場(chǎng)融資的成本，也增加了民營(yíng)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際金融公司一項(xiàng)調(diào)查顯示：在被調(diào)查的樣本企業(yè)中有49%曾使用過(guò)非正規(guī)金融市場(chǎng)上的貸款參見(jiàn)方明， IFC對(duì)中國(guó)私營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的調(diào)查”，載《中國(guó)投資》。而且社會(huì)絕大部分資金集中于國(guó)有商業(yè)銀行，由于政府政策定位，大量的資金被就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素所牽制，加上長(zhǎng)期以來(lái)所有制歧視觀念的作用，預(yù)算硬約束的民營(yíng)企業(yè)很難獲得國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的支持，嚴(yán)重地妨礙了民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善，制約了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，見(jiàn)表4。而且內(nèi)源性直接債務(wù)融資在企業(yè)融資總額中占比例較大，一般不存在缺口，因而嚴(yán)格意義上債務(wù)融資缺口專指外源性債務(wù)融資。但事實(shí)上債務(wù)融資不僅僅是間接融資，直接融資也同樣重要。但從我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程及現(xiàn)狀來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)在證券市場(chǎng)較為自由地公開(kāi)募集資本難度很大。表3 中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資方式一覽表經(jīng)營(yíng)年限自我融資銀行貸款非金融機(jī)構(gòu)其他合計(jì)3年100%35年100%610年100%10年100%資料來(lái)源：Neil Gregory, Stoyan Tenev and Dileep M. Wagle, 2000, China39。而美國(guó)中小企業(yè)的資金來(lái)源則明顯不同，即使最年輕的企業(yè)內(nèi)部融資也不會(huì)超過(guò)外部融資，最高內(nèi)部融資額大約為資金總額的54%。五、結(jié)論（一） 融資比例失調(diào)，結(jié)構(gòu)不合理 融資結(jié)構(gòu)是各種融資方式在企業(yè)融資總量中的比例構(gòu)成，高質(zhì)量的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化那一點(diǎn)所要求的各種融資方式的比例關(guān)系。第三，家族制色彩濃厚，股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，治理結(jié)構(gòu)有待完善。據(jù)抽樣調(diào)查，比較突出的是文化程度偏低。目前一些民營(yíng)擬上市公司存在著這樣或那樣的問(wèn)題，一個(gè)較為普遍的問(wèn)題就是民營(yíng)企業(yè)自身素質(zhì)有待進(jìn)一步提高。特別是我國(guó)目前設(shè)立的中小企業(yè)板，是以“相關(guān)法律法規(guī)不變、發(fā)行上市條件不變、上市規(guī)則不做大幅修改”為前提，已上市及擬上市的中小企業(yè)，都稱得上中小企業(yè)中的“大企業(yè)”。中小企業(yè)板為中小企業(yè)打開(kāi)了直接融資的渠道。因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直堅(jiān)持把為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)作為首要任務(wù)，所以，民營(yíng)企業(yè)想在主板直接上市還是有一定的困難，故大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)主要采取買殼上市的方式進(jìn)入股票市場(chǎng)。而B股市場(chǎng)沒(méi)有一個(gè)明確的優(yōu)勢(shì)，上市主體的多元化使得B股市場(chǎng)無(wú)法形成一定的市場(chǎng)概念，從而影響了市場(chǎng)籌資功能的正常發(fā)揮。海外上市融資渠道的多樣化擠占了B股市場(chǎng)的生存空間，使B股市場(chǎng)的籌資功能下降。，長(zhǎng)達(dá)7年下跌，％，然而其間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體保持快速發(fā)展，全球股市普遍揚(yáng)升，美國(guó)股市屢創(chuàng)新高。同樣海外證券市場(chǎng)認(rèn)知中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的支撐體系很不完備，也制約了民營(yíng)企業(yè)到海外上市。因此，許多高成長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)只能到境外證券市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板上市，但創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率偏低，融資成本較高，加大了企業(yè)籌資成本?！豆痉ā芬?guī)定，股份有限公司申請(qǐng)上市必須己經(jīng)連續(xù)三年盈利，上市公司所流通股本應(yīng)該在5000萬(wàn)元以上，按其最低比例25計(jì)算，總股本要達(dá)到2億元左右，而且目前國(guó)家鼓勵(lì)大中型企業(yè)上市，限制規(guī)模較小的企業(yè)上市。產(chǎn)品主要在國(guó)際市場(chǎng)，中小規(guī)模、運(yùn)作規(guī)范的企業(yè)可考慮在新加坡上市，以充分利用該市場(chǎng)的各種優(yōu)勢(shì)；日本市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，適應(yīng)規(guī)模較大，與日本企業(yè)或市場(chǎng)有密切聯(lián)系的公司可考慮在日本上市；規(guī)模小，知名度高的高科技企業(yè)可以考慮選擇NASDAQ上市，這樣可以充分利用美國(guó)投資者對(duì)高科技的青睞融資；規(guī)模小，知名度高，市場(chǎng)主要集中在大中華圈的民營(yíng)企業(yè)、高科技企業(yè)，選擇在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市較佳；規(guī)模不大，致力于開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)特別是歐洲市場(chǎng)的企業(yè)，歐洲的EASDAQ和AIM也是可以考慮的對(duì)象。民營(yíng)企業(yè)在海外市場(chǎng)上市，除可突破制約企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，特別是突破外匯資金不足的瓶頸；還可以得到兩方面國(guó)內(nèi)無(wú)法獲得的幫助，一方面是真正實(shí)現(xiàn)規(guī)范與科學(xué)管理，與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。我國(guó)企業(yè)曾經(jīng)多次在香港以買殼方式成功上市。這種方式假定該證券已有相等數(shù)量為廣泛的社會(huì)公眾所持有，故可預(yù)測(cè)其在二次上市后會(huì)有足夠的流通量。海外二次上市。截止2002年底全國(guó)民營(yíng)企業(yè)在海外上市的企業(yè)(不含紅籌)共有75 家，其中浙江有5家。規(guī)模不大，致力于開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)特別是歐洲市場(chǎng)的企業(yè)，歐洲的EASDAQ和AIM也是可以考慮的對(duì)象。目前，中國(guó)企業(yè)海外上市的股市包括香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、美國(guó)紐約證券交易所、全美證券交易所、美國(guó)NASDAQ股市、OPET、電子交易市場(chǎng)、新加坡SESDAQ市場(chǎng)、倫敦股市、德國(guó)法蘭克福股市等等，最主要的是美國(guó)和香港市場(chǎng)。16只中小板個(gè)股目前的平均市價(jià)在16元左右，市盈率大約在45倍，顯然比主板平均28倍的市盈率要高得多，但目前盤面相近的軟件股、光通信股的價(jià)格也基本在1516元之間，而其市盈率卻高達(dá)60倍左右，有些甚至達(dá)到了90多倍，這樣一比,顯然中小板在價(jià)格方面更有親和力。二是業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。截止2004年7月9日，深圳中小企業(yè)板塊上市公司數(shù)量已達(dá)16家。在上市成本上，根據(jù)中小企業(yè)板塊已公布招股說(shuō)明書的公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，%，%。c. 深圳中小企業(yè)板上市目前于2004年6月25日開(kāi)始啟動(dòng)的深圳中小企業(yè)板塊為民營(yíng)企業(yè)的國(guó)內(nèi)上市融資開(kāi)辟了一個(gè)新的渠道。一般的，買殼上市是民營(yíng)企業(yè)在直接上市無(wú)望情況下的選擇。買殼方應(yīng)具備的條件：具有足夠的資金實(shí)力；具有真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力；具有有效管理被并購(gòu)企業(yè)的能力；具有良好的政企關(guān)系；對(duì)目標(biāo)公司深刻了解。收購(gòu)股權(quán)有兩種方式，一是收購(gòu)未上市流通的國(guó)有股或法人股，這種收購(gòu)方式成本較低，但是困難很大，要同時(shí)得到股權(quán)原持有人和主管部門的同意。根據(jù)上海市場(chǎng)1999年上半年買殼上市行為的統(tǒng)計(jì)，在場(chǎng)外收購(gòu)方式中，發(fā)生頻率最高的三種方式為國(guó)有股轉(zhuǎn)讓(40%)、法人股轉(zhuǎn)讓(40%)和收購(gòu)控股(12%)。買殼上市是指非上市公司購(gòu)買一家上市公司一定比例的股權(quán)來(lái)取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。由于當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)主要為國(guó)企服務(wù)，民營(yíng)企業(yè)無(wú)論其經(jīng)營(yíng)如何出色，盈利前景如何看好，都很難在證券市場(chǎng)中獲得增量資本，不得不以高負(fù)債的方式進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)，制約了正常發(fā)展，同樣在B股市場(chǎng)也受到了同樣的待遇。企業(yè)在申請(qǐng)發(fā)股上市前，必須按國(guó)際慣例，將資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行重組和包裝，一方面使申請(qǐng)上市的企業(yè)符合有關(guān)法律法規(guī)（現(xiàn)階段主要是《公司法》、《證券法》等）的要求；另一方面分離出一些非經(jīng)營(yíng)性、低效性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，提高公司效率，增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力。（2）民營(yíng)企業(yè)獲取股權(quán)的方式a. 直接上市。表31可以看出民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)分為以下幾個(gè)階段：表2 民營(yíng)企業(yè)上市數(shù)量年份19921993199419951996199719981999200020012002合計(jì)總計(jì)335101116312547151從1992年第一家民營(yíng)企業(yè)沙河股份進(jìn)入股票市場(chǎng)(由于其原有第一大股東華源電子科技有限公司己將所持股份轉(zhuǎn)讓，所以該公司不包括在我們的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi))，揭開(kāi)了民營(yíng)企業(yè)上市的序幕。四、股權(quán)上市融資的現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題股權(quán)融資是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票，籌措企業(yè)發(fā)展所需資金的一種融資方式。國(guó)家計(jì)委曾明確對(duì)企業(yè)債的發(fā)行提出了擔(dān)保要求，并規(guī)定：“如發(fā)行人不能全部?jī)陡秱鞠ⅲＷC人應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)擔(dān)