【正文】 指導。在實際操作中，也可以在另外的幾種預測基礎下，評估目標企業(yè)價值。把整個公司的壽命周期分為兩個階段：第一階段，是公司快速發(fā)展階段，可以年為基礎做出詳細的現(xiàn)金流量預測?，F(xiàn)金流量的預測主要是通過對企業(yè)現(xiàn)時及歷史經營狀況的考察，以及對未來的估計，發(fā)現(xiàn)公司演化過程，識別現(xiàn)金流量和公司成長之間的聯(lián)系，找出規(guī)律性的趨勢。為了盡可能準確的進行現(xiàn)金流預測，得到比較準確的現(xiàn)金流量數據，評估師需精心收集資料，深入分析，綜合運用財務管理、戰(zhàn)略管理、市場營銷等多方面的知識。采用收益現(xiàn)值法評估企業(yè)的整體價值，主要依據企業(yè)的獲利能力。2)評估目標企業(yè)的管理團隊。通過對目標企業(yè)的銷售市場和客戶進行分析，了解目標企業(yè)的市場表現(xiàn)及其原因，為預測目標企業(yè)的未來銷售狀況提供依據。通過戰(zhàn)略管理中價值鏈與競爭優(yōu)勢的知識對企業(yè)的業(yè)務系統(tǒng)進行深入分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)產品和服務的生產過程中增值最大的環(huán)節(jié)，尋找新的價值增長點。5)特殊資產評估。除了分析企業(yè)內部經營狀況、資源狀況、管理水平外，還應考察企業(yè)外部環(huán)境形勢對企業(yè)未來收益的影響。該行業(yè)未來的發(fā)展趨勢在一定程度決定了目標企業(yè)的未來，是非常重要的影響因素。波特的行業(yè)結構模型主要用來分析行業(yè)面臨的競爭形勢，是對行業(yè)整體狀況的分析，行業(yè)的未來發(fā)展表明企業(yè)未來發(fā)展的大趨勢。波特的行業(yè)結構模型 資料來源：邁克爾 Ⅲ. 物價因素:如政府的物價政策，消費者對價格變動的反應。對目標企業(yè)及其行業(yè)發(fā)生影響的社會大環(huán)境要素主要有以下幾種：經濟因素、政治因素、社會因素、技術因素、自然因素、文化因素等。在前面對企業(yè)內部經營狀況及外部環(huán)境進行分析后，我們了解到企業(yè)的經營管理現(xiàn)狀和未來對企業(yè)經營可能產生的影響，明確了企業(yè)的競爭優(yōu)勢及其未來趨勢。公司能否取得超過其資本機會成本的收益以及需要多長時間才能取得，即某一種競爭優(yōu)勢可維持多長時間是我們主要要了解的一個內容。形成戰(zhàn)略構想，其實就是在對公司和所在行業(yè)進行深入細致的戰(zhàn)略性分析的基礎上構思公司未來的績效發(fā)展的可能情景。在建立對目標企業(yè)未來的戰(zhàn)略構想后，我們可以確定企業(yè)未來的經營的基本狀況，企業(yè)經營的收益期有兩種：有限期、無限期。實際操作中，若有限期時間較短，少于十年或十五年，則可通過對逐年預測得到企業(yè)未來現(xiàn)金流，折現(xiàn)得到企業(yè)現(xiàn)在價值。3）公司的成本結構應該基本定性，由此導致公司的各種利潤率恒定不變。1）傳統(tǒng)行業(yè): 有形資產比重較高的行業(yè)，由于設備和技術先進性不同，資產收益期存在很大差別。3） 高科技企業(yè): 對于一旦開發(fā)成功，就可長期收益的企業(yè)，如生物技術、醫(yī)藥等，收益期基本依照企業(yè)核心高新技術的生命周期確定，當該技術的生命周期度過高速增長期，進入成熟穩(wěn)定期后，資本支出以及研究與開發(fā)費用減少，公司的市場份額也趨于穩(wěn)定，在其他條件不變的情況下，現(xiàn)金流量因而大幅上升，但公司經營狀況應趨于穩(wěn)定。因此對沒有規(guī)定經營期限的企業(yè)可按其正常的經濟壽命測算，也可按企業(yè)土地使用權的有效使用年限作為其預期經濟壽命期?！?】 顧愷 主編《價值連城 企業(yè)資產評估》，2001年，中山大學出版社，廣州，第855頁1】這是因為：保證預測技術的可行性，即可操作性；有一定的代表性，即五年至十年的凈現(xiàn)金流大致上可以反映企業(yè)的凈收益水平，時間太短很難避免偶然性，時間太長預測準確性又會下降。對企業(yè)的財務預測最好從制作完整的損益表和資產負債表入手，企業(yè)的現(xiàn)金流量可以通過這兩張表求得，這種方法更準確，但須預測的數據多，對信息的要求更加專業(yè)，勞動量大，耗時長，資金和人員投入大，成本高。 現(xiàn)金流量預測表年份銷售收入稅前利潤所得稅凈利潤折舊及其它非付現(xiàn)成本 凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)至零年制表：作者這張表一般預測公司五至十年左右的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)階段，由于我國資本市場不夠發(fā)達，歷史數據的積累不足，以及經驗不足等多方面原因，使得在我國的并購交易中實現(xiàn)準確的財務預測進而實現(xiàn)準確地現(xiàn)金流量預測更加不易。2．選擇合適的折現(xiàn)率指標。除有確鑿證據表明具有高收益水平或高風險外，折現(xiàn)率一般不高于15%。國際上通行的做法，折現(xiàn)率的確定有兩種途徑：第一，應根據公司的加權資本成本確定。即對所有投資者都產生影響的社會風險因素。但對于資本結構不穩(wěn)定，資本加權成本變化大的企業(yè)，不宜采用加權平均資本成本作為折現(xiàn)率。風險越大，預期報酬率越高，折現(xiàn)率就應越高；反之，風險越小，預期報酬率越低，折現(xiàn)率也就越低。但預測各年現(xiàn)金流量和按照這簡單方法評估公司價值的方法相比，持續(xù)經營價值的評估的簡化步驟相對更不準確。例如，煙草行業(yè)的公司為56%，運動用品行業(yè)的公司為81%，皮膚護理行業(yè)的公司為100%，而高科技行業(yè)的公司為125%，如果預測的現(xiàn)金流量在近期年份是負值，持續(xù)經營的公司價值占公司總價值的比重就會超過100%。常態(tài)增長方法:假設在公司達到均衡狀態(tài)期限時，公司的實際現(xiàn)金流量（剔除通貨膨脹因素之后）處于一種平穩(wěn)的狀態(tài)，并可無限期的保持下去。據此，一個公司的持續(xù)經營價值，可以通過一現(xiàn)有的成熟公司作為可比公司，運用直接比較法進行估算?，F(xiàn)金流量預測和均衡狀態(tài)時的持續(xù)經營價值估算出來以后，進行折現(xiàn)，然后再加總得出企業(yè)的總價值。由于目標企業(yè)并購后往往要經過重組改造，從而使企業(yè)在一定年限(0一N)內獲得超常增長，(N十1)年后企業(yè)進入成熟期，則將按一個較穩(wěn)定且較低的比例無限增長，故計算這類目標企業(yè)協(xié)同作用后的價值可用如下公式：PV＝PV1+PV2PV1基本凈現(xiàn)金流量，不論并購是否發(fā)生，目標企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經營獲取現(xiàn)金流量的能力。一時成為市場熱點，引起了普遍關注。1）評估歷史財務記錄。但公司的現(xiàn)金流量變化比較大，極不穩(wěn)定，說明公司還應加強現(xiàn)金流量管理。從下表可以看出，麗珠在近三年的主營業(yè)務利潤率、總資產利潤率、每股收益、主營業(yè)務收入增長率指標表現(xiàn)上均有大幅度的提高，可以認為，麗珠的盈利能力在提高，麗珠在股市上的表現(xiàn)也比較優(yōu)秀，得到了投資者的認可。一、預測企業(yè)在達到均衡狀態(tài)前的年現(xiàn)金流量1．進行企業(yè)內部經營狀況分析。對于目標企業(yè)在并購交易中第三和第四層次的價值：并購雙方協(xié)同作用后的價值以及目標企業(yè)的戰(zhàn)略價值，也可以運用收益現(xiàn)金流法進行評估，為并購交易定價提供參考。設想目標企業(yè)在持續(xù)經營狀態(tài)下，并購雙方企業(yè)能實現(xiàn)協(xié)同效應時，評估目標企業(yè)的價值。而常態(tài)增長方法使用范圍較廣，適合于我國資本市場現(xiàn)在的發(fā)展水平。直接比較法：在并購實踐中，直接比較法為國外投資銀行廣泛采用?？导{爾 著《公司價值評估—有效評估與決策的工具》，2001年，華夏出版社，北京，第208頁1】。所以這個最后期限的選擇很重要。折現(xiàn)率的選取，必須充分考慮資產的現(xiàn)實狀況，并使收益額保持統(tǒng)一口徑，在有關要素的計算中，貫徹到底。詳細知識可參考有關財務管理教材。作者認為不必將其單獨列為一項，可歸結為風險收益率一并考慮，這樣得出的折現(xiàn)率更合理.在使用加權平均資本成本預測中，要求企業(yè)的財務戰(zhàn)略具有穩(wěn)定性，既企業(yè)的財務結構基本穩(wěn)定，籌資成本也基本穩(wěn)定。安全收益率較易理解、一般指政府債券的利率；風險報酬率是指投資者因承受風險進行投資而要求得到超過安全報酬率的那部分報酬率，其計算方法較為復雜多樣?！兑?guī)范意見》是1996年5月頒布的，%，加上3%－5%的風險報酬率，很容易達到15%，故以15%為高限是可以理解的。從評估實踐來看，在《資產評估規(guī)范意見》第114條規(guī)定：“對于非虧損行業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據未來稅后凈利潤來確定，折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資產利潤率為基礎。四、收益現(xiàn)金流量法的實施 收益現(xiàn)金流法實施的具體步驟如下：1．要盡量準確的預測企業(yè)達到均衡狀態(tài)前逐年的現(xiàn)金流量。三、現(xiàn)金流量預測框圖我們可以得到在評估中預測現(xiàn)金流量的流程圖，：影響企業(yè)收益的外部因素分析企業(yè)內部經營狀況分析企業(yè)市場份額客戶關系分析其他因素對企業(yè)未來的影響所在行業(yè)未來發(fā)展狀況特殊資產歷史財務記錄分析企業(yè)管理團隊評析企業(yè)業(yè)務單元價值鏈行業(yè)特點行業(yè)分析模型進行戰(zhàn)略構想，確定企業(yè)未來可能情景尋找企業(yè)達到均衡狀態(tài)的年限財務預測年凈現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)金流量預測流程圖制圖：作者需要說明的是：1．上面的現(xiàn)金流量預測方案只是給操作者提供了一個思路，在實際操作過程中，操作者應根據具體情況酌情變動，以適應具體的案例。各項準備工作做好以后，就可以對目標企業(yè)未來經營進行逐年的現(xiàn)金流量預測。5．把戰(zhàn)略構想轉化為現(xiàn)金流量預測。因此，收益期的確定必須考慮評估對象的實際情況，否則，易導致評估結果失真。4) 特殊情況。2）無形資產比重較高的行業(yè): 像品牌，獨有技術等無形資產，替代性差，生命力持久，由它帶來的收益較穩(wěn)定，可以認為它的收益期是無限長的。企業(yè)經營正常且沒有對足以影響企業(yè)繼續(xù)經營的某項資產的使用年限進行限定，或者這種限定是可以解除的，可以通過延續(xù)方式永續(xù)使用，其收益期可以確定為永續(xù)年。具體來講，預測的現(xiàn)金流量應具備以下特征：1）公司實際的銷售增長應該接近于一種均衡水平；公司不處于新的市場機會的開發(fā)與拓展中?；谶@種假設．評估實踐中收益期往往界定為無限期。在實踐中，綜合各種模型和其他知識對企業(yè)進行合理的戰(zhàn)略構想，有助于科學地確定企業(yè)未來經營前景，提高預測的準確度。2）成本低于競爭者。如在行業(yè)中缺少競爭優(yōu)勢，企業(yè)就只能賺回其資本成本，甚至更低。分析行業(yè)發(fā)展趨勢和其他因素對企業(yè)的影響的目的是：把與目標企業(yè)有關的因素尋找出來，并分析它對目標企業(yè)未來的影響程度，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的發(fā)展趨勢；結合企業(yè)的現(xiàn)實狀況特別是企業(yè)的競爭優(yōu)勢，我們對企業(yè)未來有了一個清楚的認識，從而可以對企業(yè)進行戰(zhàn)略構想，描述目標企業(yè)未來經營的可能前景。3)社會大環(huán)境因素對目標企業(yè)未來經營的影響。Ⅰ.行業(yè)的競爭概況：行業(yè)的壟斷程度、競爭的激烈程度、競爭的焦點、市場細分的原則和方法、開拓新市場的可能性及代價等。針對目標企業(yè)的具體情況，發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)的獨特優(yōu)勢和劣勢，比如在供應商的討價與還價能力方面，如目標企業(yè)可以從供貨商處以比競爭者低的價格獲得商品和服務，則目標企業(yè)在產品成本和價格方面就有優(yōu)勢，對收購后的經營就比較有利。波特行業(yè)結構模型來分析行業(yè)在社會大環(huán)境中所處的地位，行業(yè)的現(xiàn)狀及未來的發(fā)展趨勢。1)目標企業(yè)所在行業(yè)未來發(fā)展的狀況。通過從財務、管理團隊、和市場份額等方面對企業(yè)內部經營狀況的分析，綜合起來，評估機構可以了解企業(yè)的獲利能力和目前財務表現(xiàn)形成的原因，從整體上對目標企業(yè)的歷史和現(xiàn)實狀況有一個全面的認識，從而在下面的預測中做到心中有數。需要強調的是：業(yè)務系統(tǒng)涉及的范圍包括從產品設計直到售后服務，是一個不斷增加產品價值的過程。顧客類別分析主要是根據顧客和生產者的不同特性對顧客分類，然后把目標企業(yè)滿足顧客的能力與其競爭者相比較，分析顧客為何選擇目標企業(yè)產品而不選擇其他公司產品的原因，確定目標企業(yè)目前和將來的競爭優(yōu)勢、可能占據的細分市場，并估算目標企業(yè)未來的市場份額。對管理團隊的評估要絕對優(yōu)先于收購企業(yè)，即使這些人將要離開企業(yè)。一般可通過企業(yè)的資金平衡表、利潤表與成本表的有關數據及財務指標來分析企業(yè)的經營狀況。1．進行企業(yè)內部經營狀況分析?，F(xiàn)金流量預測是收益現(xiàn)金流法實施最關鍵的步驟，因為不同的預測將導致公司價值估計的巨大差異。收益現(xiàn)金流量法的實施的第一步是：要盡量準確的預測一定時間內未來逐年現(xiàn)金流量。借鑒國外經驗，本文對此情形下收益現(xiàn)金流法在我國的實施做一點探討。因為企業(yè)價值評估的目的是尋找目標企業(yè)的公平市場價值，在交易中的標的是現(xiàn)狀下的目標企業(yè)。3）除以上兩種價值外，還考慮目標企業(yè)對收購企業(yè)的戰(zhàn)略價值。目標企業(yè)在非持續(xù)經營條件下的價值也可以使用現(xiàn)金流量法得到，但需要根據新的條件，進行預測。對目標企業(yè)來講，首先會按照原企業(yè)持續(xù)經營的價值進行初步評估，從而形成自己對本次交易的價格基礎。這種情況下，現(xiàn)金流量現(xiàn)值可用年金法或分段法進行計算。為了保證對未來現(xiàn)金流量預測的合理性，本節(jié)將運用多方面的知識和技能來探討如何進行合理的現(xiàn)金流量預測。第三節(jié) 收益現(xiàn)金流法的實施本節(jié)將根據收益現(xiàn)金流法的實施要求和條件，參考國外公司的做法，結合我國企業(yè)經營現(xiàn)狀和市場化程度，探討在我國實施收益現(xiàn)金流法的具體方案。我國現(xiàn)階段資產評估機構及投資銀行等中介機構處于初級發(fā)展階段，從業(yè)人員水平參差不齊，從業(yè)時間短，其服務能力、水準還沒有達到市場經濟的要求。在現(xiàn)階段，針對收益現(xiàn)金流法在我國實施的障礙以及實施的條件，為了促進該法在我國的實踐應用，推進我國企業(yè)并購交易的市場化進程，提高經濟效益，建議采取的措施有：1．學習國際經驗，加強理論研究，建立健全市場及行業(yè)信息資料庫。上述分析，不但要求多方面的管理、經濟、評估等知識和知識的融會貫通，而且需要良好的判斷力，因此對評估人員的業(yè)務素質要求高。這也是收益現(xiàn)金流法在目前我國雖然得到普遍認同但應用較少的主要原因之一。由于沒有規(guī)范的參考標準和信息資料缺乏等原因，在收益現(xiàn)金流法實施中，銷售預測、指標選擇等都缺少可參考的同行業(yè)資料。凈現(xiàn)金流量反映了企業(yè)實際現(xiàn)金流入，符合資產經營中不斷增加投資和收回投資的過程，能比較真實地模擬企業(yè)在未來經營中收益的實現(xiàn)過程和途徑，因而是一種全面而簡潔的方式，囊括了所有影響企業(yè)價值的因素。2．收益現(xiàn)金流法符合財務管理學原理。威廉姆斯(John Burr Williams)最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念，收益現(xiàn)金流法也因此在美國得以廣泛應用。一般交易在交易進行時都是只付出了成本，只能通過預期收益來決定是否進行此項投資。但我們也可以看到，隨著與國際接軌以及我國會計制度的改革，現(xiàn)金流量已受到越來越多的重視，現(xiàn)金流量表的制作也逐漸普及，這為我們在企業(yè)并購中使用收益現(xiàn)金流法提供了越來越好的條件。凈現(xiàn)金流量是企業(yè)在未來經營過程中資金流入量與流出量的差額，包括企業(yè)在未來的一切收支凈額。如果企業(yè)在有限經營期內終止或企業(yè)采用加速折舊法時不宜采用凈利潤作為收益額。我國目前收益額的確定口徑主要是凈利潤．《資產評估操作規(guī)范意見》(