【正文】 也存在著不可避免的缺陷：由于做市商的特殊地位和雙重身份，是他們掌握著未成交委托的報價和數(shù)量，使他們有可能利用掌握的市場信息為自己牟取暴利或操縱市場。通過構(gòu)建科學合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的管理質(zhì)量和內(nèi)在質(zhì)地，切實保障投資者的合法權(quán)益，從而促進市場規(guī)范、穩(wěn)健、高效和有序運行。針對創(chuàng)業(yè)板部分科技型公司對核心技術(shù)的依賴度較高的特點，上市公司應(yīng)充分披露核心技術(shù)變化可能造成的影響及風險。創(chuàng)業(yè)板主要是服務(wù)于成長初期階段的企業(yè)，與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市標準相對較低，企業(yè)普遍有規(guī)模小、經(jīng)營業(yè)績不夠穩(wěn)定等特點，特別是創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度與退市制度，與主板、中小板有較大不同，如臨時報告僅要求在證監(jiān)會指定網(wǎng)站和公司網(wǎng)站上披露，投資者如果還繼續(xù)沿用主板市場信息查詢渠道和做法，就有可能無法及時了解到公司正在發(fā)生的重大變動。因此，創(chuàng)業(yè)板市場需要具有專業(yè)投資知識并具有承受風險能力的專業(yè)風險投資機構(gòu)。如果把觀察的視野拉得更寬一點，我們會發(fā)現(xiàn)，目前中國證券市場正在根據(jù)企業(yè)的所有制性質(zhì)形成三個層次，或者說三個獨立的市場板塊。值得關(guān)注的是，如果中國股市未來的確是朝著上面描述的這種方向演變，將產(chǎn)生怎樣的后果和意義？必須客觀承認，中國股市一開始就不一個正常的資本市場———它的設(shè)立不是為了為社會提供一個金融資源高效配置的平臺，而是為了籌集民間資本給國有企業(yè)輸血。據(jù)此，我們有理由期待，已經(jīng)開啟的創(chuàng)業(yè)板將會是一個相對還算單純乃至規(guī)范的市場。一旦形成了我們預(yù)期的這種趨勢，隨著創(chuàng)業(yè)板的擴容，假以時日，有長遠眼光的投資人和機構(gòu)會逐漸把投資重點從主板轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板。這是中國過去取得過成功的經(jīng)濟改革的經(jīng)典路徑，由衷希望具有“中國特色”的創(chuàng)業(yè)板也能對整個中國證券市場發(fā)揮如出一轍的功效。首批上市的10 家公司的市盈率均超40 倍，最 倍。多個基金經(jīng)理表示，創(chuàng)業(yè)板流通盤子小，一方面不能滿足基金投資規(guī)模的需要；另一方面短期內(nèi)容易遭到爆炒從而可能會出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，因而公募基金可能不太愿意將其納入投資范圍。券商則通過采取直投和承銷雙管齊下的方式成為最敢于在創(chuàng)業(yè)板市場吃螃蟹的機構(gòu)投資者。對美國、英國、香港等地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板進行的實證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板的推出并沒有分流主板資金。值得注意的是，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間并不存在直接競爭的關(guān)系。但是，我國的投資者日趨理性，資本市場日漸成熟，司法體系愈加規(guī)范完整，監(jiān)管也更加審慎全面，諸多有利因素將促使創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)健運行，創(chuàng)業(yè)板將經(jīng)歷嚴峻考驗，百煉成鋼。雖然國外存在創(chuàng)業(yè)板成功的案例，但是由于我國與其他國家的創(chuàng)業(yè)板所面臨的問題大相徑庭，因此對于我國來說并不存在可以照搬的范例，我國發(fā)展自己的創(chuàng)業(yè)板還需摸著石頭過河。并且從開戶率以及中簽率來看，大多數(shù)投資者仍持觀望態(tài)度，對創(chuàng)業(yè)板熱情沒有預(yù)期中那樣高。其實，這是一種錯誤的看法，也在一定程度上降低了很多投資者投資創(chuàng)業(yè)板的熱情。此外，嚴格的退市制度大大提高了高風險的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)因經(jīng)營不善破產(chǎn)的幾率，使得機構(gòu)投資者蒙受巨大損失的概率加大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)亦顯示，低價股票企業(yè)申購賬戶更多，更為投資者所青睞。然而，對于創(chuàng)業(yè)板市場首批發(fā)行上市企業(yè)的新股申購，不少散戶、基金卻紛紛持觀望態(tài)度，真正準備試水創(chuàng)業(yè)板的投資者寥寥無幾。終有一日，現(xiàn)在還是個“微型市場”的創(chuàng)業(yè)板將會反過來對整個中國證券市場的制度變革起到意想不到的促進作用。因為在宏觀政治層面，政府不會有運用行政力量刻意扭曲市場行為從而達到為民營企業(yè)輸血的目的。而目前呈現(xiàn)在人們面前的股市中的絕大多數(shù)問題，根源皆在于此出發(fā)點。這就是中國證券市場最新的“中國特色” 。同時應(yīng)著力加大創(chuàng)業(yè)板市場知識的普及力度，通過多渠道宣傳創(chuàng)業(yè)板相關(guān)知識，提高散戶投資者的專業(yè)投資素養(yǎng)。散戶比起機構(gòu)投資者在專業(yè)知識，風險承受力，信息獲取方面處于劣勢，是不成熟的投資者。 改善投資者結(jié)構(gòu) 除了以上針對性的建議外，為了讓創(chuàng)業(yè)板更加順利發(fā)展，有必要改善我國創(chuàng)業(yè)板的投資者結(jié)構(gòu)。從制度上對上市公司信息披露的頻度、標準、范圍做出特別規(guī)定，通過不斷強化上市公司信息披露制度，增加信息披露的頻度和密度，提高上市公司運作的透明度，切實保護中小投資者的合法權(quán)益。 完善監(jiān)管制度由于創(chuàng)業(yè)板公司具有業(yè)績不穩(wěn)定、經(jīng)營風險高等特點，規(guī)模小、易被操控等特點，投資者面臨較大的市場波動風險，所以創(chuàng)業(yè)板市場需要有比主板市場更多的制度、規(guī)定來抑制投機氣氛。2，做市商制度的引入會加大市場21 / 33參與者的交易成本，從而降低其盈利性。一般情況下，會有多名(至少有2 名以上)做市商同時對某一股票進行報價。外部的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的成長性有重要影響，一個高速增長的經(jīng)濟體相對于緩慢發(fā)展的經(jīng)濟體會有更多具有高成長性的企業(yè)。從大量企業(yè)發(fā)展的實踐觀察，以及企業(yè)管理理論的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長性的主要決定因素包括五個方面：管理團隊、自主創(chuàng)新能力、盈利模式、所處行業(yè)、外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境。它的市場運作機制、交易制度必須有所創(chuàng)新。納斯達克市場采取做市商制度取得了重大的成功，但其他的市場即使也效仿納斯達克市場，卻也有落得關(guān)閉結(jié)局的。許多等待上市的中小企業(yè)一年的凈利潤就已經(jīng)超過1000 萬元了。因此，我國在制財務(wù)標準與非財務(wù)標準的制定都要更加嚴格，這一點已經(jīng)做到了，但與此同時也要保證市場規(guī)模。 市場規(guī)模與發(fā)行標準問題及對策許多創(chuàng)業(yè)板為追求市場規(guī)模，大幅度降低了發(fā)行標準，但卻沒有完善的市場監(jiān)管機制，以至于上市公司的質(zhì)量存在嚴重問題。創(chuàng)業(yè)板市場大體經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整、復(fù)蘇四個階段，在此期間，它們對全球的資本市場發(fā)展起了重大的作用。 上市公司的道德誠信風險一些企業(yè)為了在創(chuàng)業(yè)板上市，可能采取虛假和惡意包裝，不履行誠信義務(wù)。在公司出現(xiàn)經(jīng)營和技術(shù)風險、市場風險之后，公司的營業(yè)收入和利潤就會大幅度降低，維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流就可能斷裂，企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營困難，嚴重的甚至會讓企業(yè)破產(chǎn)倒閉。創(chuàng)業(yè)板市場的公司高層一般都是具有某項壟斷技術(shù)的工程科技人員，沒有嫻熟的管理經(jīng)驗，在經(jīng)營上不可避免地會出現(xiàn)失誤和管理不當。因此，隨著國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的不斷發(fā)展，規(guī)則會越來越完善，交易會越來越活躍，融資能力會越來越強，不可避免的會對海外反向收購產(chǎn)生很大地沖擊，吸引更多的國內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)目光向內(nèi)，更加關(guān)注國內(nèi)的資本市場。在OTCBB 掛牌后，企業(yè)每年支付的審計和律師方面的費用約1020萬美元。反向收購對國內(nèi)企業(yè)的吸引力主要來自于海外上市融資簡便快捷的誘惑。從海外市場的經(jīng)驗來看，創(chuàng)業(yè)板市場的交易狀況對市場的投資氣氛會產(chǎn)生很大的影響，很多國家和地區(qū)都曾推出過創(chuàng)業(yè)板，但都因種種原因市場交易不夠活躍，進而影響到創(chuàng)業(yè)板對新興企業(yè)的吸引力。更重要的是，創(chuàng)業(yè)板有利于提升上市公司管理水平，提高企業(yè)知名度和美譽度，加快企業(yè)的國際化。創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展是中小企業(yè)和科技企業(yè)的發(fā)展有力支撐，是推動全球經(jīng)濟增長的引擎、是實現(xiàn)科技與資本結(jié)合的重要力量。 創(chuàng)業(yè)板成為中小企業(yè)融資的新途徑創(chuàng)業(yè)板市場是對主板市場的有效補給，在資本市場中占據(jù)著重要的位置。風險投資融資方面。我國中小企業(yè)的股權(quán)融資占到一定比例，但一般是一些特定股東出資組建，在公開市場募集資金的形式還是比較少。一方面因為擔保機構(gòu)基金來源少，尚未建立健全風險補償機制，擔保能力有限。中小企業(yè)外源融資過分依賴銀行貸款，導(dǎo)致中小企業(yè)的財務(wù)狀況更加惡化。根據(jù)世界銀行所屬的國際金融公司的調(diào)查，中國中小企業(yè)的發(fā)展資金來自內(nèi)源融資的部分近年來一直保持在50%至60%之間，而內(nèi)源融資的資金主要來源于企業(yè)所積累的留存收益，因此，企業(yè)內(nèi)源融資的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。創(chuàng)業(yè)板的建立對于擴展中小企業(yè)融資途徑具有重要意義。從2022年年底開始，為了應(yīng)對全球金融危機，中國政府采取了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策， 萬億元， 萬億元，經(jīng)濟中的流動性空前充足。如果簽約投資者延續(xù)這種投資風格，未來的創(chuàng)業(yè)板市場有望具有較好的流動性。這說明自新股發(fā)行改革后， “資金為王”的申購優(yōu)勢極大地減弱了，但在申購股份上限內(nèi)，資金量大的投資者還是具備一定的優(yōu)勢：一、交易頻率市場上通常用“股票周轉(zhuǎn)率”來衡量投資者的交易頻率，但由于沒有投資者本金的數(shù)據(jù)，于是轉(zhuǎn)而以交易次數(shù)來進行度量。從目前的簽約群體來看，未來的創(chuàng)業(yè)板市場將由中小散戶充當博弈主體。分別統(tǒng)計分析了簽約投資者與中簽投資者的交易行為特征，并將二者進行了對比。三、投資者性別與年齡從性別分布來看，男性470萬，占57%；女性352萬，占43%。 二、簽約地區(qū)分布總體來看，各地區(qū)簽約數(shù)量與其經(jīng)濟發(fā)展及市場參與程度基本相符。10月23日創(chuàng)業(yè)板的開板，意味著已走到“第三步” 。在我國宏觀經(jīng)濟強勁增長的背景下，近年來風險投資發(fā)展步入快車道。這一切都使得市場普遍對創(chuàng)業(yè)板的近期推出持樂觀看法，不過，隨著次貸危機引發(fā)的金融風暴的全面爆發(fā)，創(chuàng)業(yè)板推出的腳步再一次慢了下來。2022年，中國開始實施股權(quán)分置改革，以解決這個一直困擾中國股市發(fā)展的難題。次年10月14日，時任當時深交所副總經(jīng)理的胡繼之發(fā)文系統(tǒng)全面地闡述了中國創(chuàng)業(yè)板的功能定位、發(fā)展思路以及深交所的歷史使命，被視為中國的“創(chuàng)業(yè)板宣言” ，10 月28 日，創(chuàng)業(yè)板技術(shù)系統(tǒng)全網(wǎng)測試順利完成。從資金供給者的角度來看，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者一般具有較高的風險承受能力，相比于主板市場投資者，他們更愿意投資需進行產(chǎn)業(yè)升級的中小企業(yè)。除破產(chǎn)清算外，前三種方式的實施都必須以存在相應(yīng)的資本二級市場為前提。創(chuàng)業(yè)板市場不僅通過風險投資間接對產(chǎn)業(yè)升級提供支持， 其本身也是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級過程中重要的直接融資渠道。在日趨激烈的綜合國力的競爭中，能否在高新技術(shù)領(lǐng)域占據(jù)一席之地，已經(jīng)成為維護國家主權(quán)和經(jīng)濟安全的命脈所在。一、創(chuàng)業(yè)板是加快發(fā)展多層次資本市場的必然選擇中國企業(yè)群體數(shù)量巨大，但在企業(yè)規(guī)模、發(fā)育程度等方面的不均衡性相對突出，這些特點使中國資本市場有必要在多個維度上進行分層，最終形成一個規(guī)模龐大、體系完整的多層次資本市場。這次危機可以說是大蕭條以來全球經(jīng)濟面臨的最大挑戰(zhàn)。在眾多全球創(chuàng)業(yè)板市場的爭取下，境內(nèi)不少優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)群起出走。四是沒有明確的退市機制。二板市場的上市標準相對于主板市場來說普遍偏低，這就需要嚴格的監(jiān)管機制發(fā)揮作用。三、制度設(shè)計缺陷這主要體現(xiàn)在以下方面：一是過于寬松的準入機制。在此期間，德國新市場也受其影響，加之德國自20世紀90年代中后期以來經(jīng)濟持續(xù)低增長和失業(yè)率居高不下的經(jīng)濟狀況，德國新市場從此一蹶不振，于2022 年底宣布關(guān)閉。其中最具代表性的是EASDAQ 和德國新市場。因此，許多創(chuàng)業(yè)板市場，例如NASDAQ，也引用了競價機制，這種混合的交易機制更能夠提高創(chuàng)業(yè)板市場的流動性并能夠節(jié)省交易成本。同時，60多家大型金融機構(gòu)為做市商提供交易資金，使市場資金供應(yīng)充足，從而提高了市場流動性。有的創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立保薦人，通過保薦人的監(jiān)督、服務(wù)，使上市企業(yè)規(guī)范運作，真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，遵守創(chuàng)業(yè)板相關(guān)法律、法規(guī)，減少違規(guī)操作現(xiàn)象的發(fā)生。與主板市場相比，對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管更為嚴格。三、上市制度是為中小企業(yè)量身打造成功的創(chuàng)業(yè)板市場往往擁有包容性非常強的市場定位，這些創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司不僅限于高科技企業(yè)，而且包括各行各業(yè)的具有高成長性的企業(yè)，這就可以有效避免科技股泡沫破滅帶來的滅頂之災(zāi)。二、獨立的運作模式三個市場采取的都是獨立或者相對獨立的運作模式。與主板市場重視自身利益不同，創(chuàng)業(yè)板市場非常注重維護投資者的利益，如NASDAQ 的口號就是“保護投資者，保證市場規(guī)范” 。該交易所由加拿大溫哥華證券交易所與阿爾伯塔證券交易所合并而成，其市場定位主要是吸納具有高成長性的中小企業(yè)。二、 由非證券交易所設(shè)立這類創(chuàng)業(yè)板市場通常是由各國或地區(qū)的券商協(xié)會或類似機構(gòu)設(shè)立，為該區(qū)域內(nèi)柜臺交易市場中部分績優(yōu)股票提供集中的電子化自動報價或交易系統(tǒng)。其中美國納斯達克、英國AIM、日本佳斯達克、韓國科斯達克、加拿大TSXX 等5 家創(chuàng)業(yè)板市場脫穎而出，市場的流動性和融資能力也得到大幅提升，有的甚至超過了主板市場，成為全球最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場。在分析創(chuàng)業(yè)板市場如何完善健全過程中，通過對比研究分析國外創(chuàng)業(yè)板市場的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)，為中國特色的創(chuàng)業(yè)板進程提供參照和借鑒等。第 5 部分是我國創(chuàng)業(yè)板市場的前景預(yù)測，包括風險分析，創(chuàng)業(yè)板建立的問題研究，完善市場的對策以及建立具有中國特色的創(chuàng)業(yè)板市場幾個方面來分析創(chuàng)業(yè)板的前景。第 3 部分是我國創(chuàng)業(yè)板推出的背景，歷程以及目前所處情況的分析。 研究內(nèi)容論文共分 5 個部分，第 1 部分為緒論。目前的創(chuàng)業(yè)板應(yīng)歸屬第二步“成長板” ，創(chuàng)業(yè)板是創(chuàng)新企業(yè)融資的主渠道，是支持企業(yè)創(chuàng)新的一個平臺。在中國，隨著市場化進程的逐步加快，大批新興企業(yè)、科技企業(yè)得到了蓬勃