【正文】 市場相對開放，對于內(nèi)地資本市場、企業(yè)和投資者而言，隨著中國內(nèi)地與香港資本市場聯(lián)動的加強，香港保薦人可以提供與以往內(nèi)地投資銀行業(yè)務(wù)大不一樣的服務(wù)，吸引了許多內(nèi)地的企業(yè)和投資者加入香港的證券市場，其新鮮和有益的經(jīng)驗是極其具有參考和借鑒意義的。目前，中國保薦制度相關(guān)法律主要有：2003年12月28日證監(jiān)會頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后簡稱《暫行辦法》）；2006年1月1日起實施的新修訂的《中華人民共和國證券法》（后簡稱新《證券法》）；2006年5月29日頒布的《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》（后簡稱新《盡調(diào)工作準(zhǔn)則》）；2008年10月，證監(jiān)會發(fā)布了新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（后簡稱《管理辦法》，同時《暫行辦法》失效）。總體來講，中國目前有關(guān)保薦制度的規(guī)范性文件主要規(guī)定了保薦機構(gòu)和保薦代表人的注冊登記制度，明確了保薦責(zé)任和保薦期限，建立了監(jiān)管部門對保薦機構(gòu)和保薦代表人的監(jiān)管機制，這些構(gòu)成了中國保薦制度的主要內(nèi)容?！稌盒修k法》對可從事保薦工作的證券公司和個人提出了比以往的主承銷商和一般證券從業(yè)人員更高的條件，并在后來的新《證券法》和《管理辦法》中有所改變，但是都基于高要求的出發(fā)點。”七個模塊?！豆芾磙k法》直接規(guī)定“保薦人資格需要注冊資本不少于人民幣一億元，凈資本不少于人民幣五千萬元，擁有的保薦代表人不少于4人?！稌盒修k法》規(guī)定，從中國證監(jiān)會正式受理公司申請文件到完成發(fā)行上市主要為盡職推薦階段。這些規(guī)定，明確了保薦人的保薦期限?！稌盒修k法》首次規(guī)定中國證監(jiān)會需要建立保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，對保薦機構(gòu)和保薦代表人進行持續(xù)動態(tài)的注冊登記管理，隨時將其執(zhí)業(yè)情況、違法違規(guī)行為、其他不良行為等記錄并予以公布。由于“特別處理”的英文是Special Treatment，所以這些股票也就被簡稱為ST股?？梢钥闯?，上市企業(yè)被特別處理的，是經(jīng)營狀況有較大異常，或是未完全披露，讓廣大股民和投資者不能獲得完整的投資分析信息（見表1—表4，2009年信息披露各項指標(biāo)對比），或是已經(jīng)讓廣大股民得知上市公司主動披露的突發(fā)性財務(wù)狀況異常的糟糕。而被ST的上市公司在上市公司中的比例，在考慮年份時間的背景下，基本和其上市時候整個市場機制和環(huán)境有很大的關(guān)聯(lián)度。上市企業(yè)在運行過程中，存在隨著時間的推移而增大被ST的可能性，保薦制度是在2004年才開始實施，一些可能被ST的企業(yè)因為上市時間較短的情況而未暴露相關(guān)異常情況，這種情況會導(dǎo)致同等條件下，靠前年份上市的公司中被ST企業(yè)比例的高估，靠后年份上市的公司中被ST企業(yè)比例的低估；但是以上兩個因素是相互制約抵消的，所以基本統(tǒng)計有一定意義。2004年后，隨著保薦制度的推行，明確了各方面的權(quán)責(zé)，特別是加大了對券商的約束，在后來的幾年內(nèi)，被ST的上市公司比例基本都被控制在1%以內(nèi)。信息披露的程度，是衡量上市公司對自身狀況的告知程度，是市場廣大投資者判定該公司是否值得投資的一個重要標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以依據(jù)上市公司披露的相關(guān)信息進行判斷、抉擇是否投資?？梢姡袌鲋猩鲜衅髽I(yè)的信息披露程度很大程度受著整個市場運行的平穩(wěn)化和規(guī)范化的影響。表1 信息披露完整性（強制性，2009年） 高明華：《中國上市公司信息披露指數(shù)報告（2010）》，第112頁，經(jīng)濟科學(xué)出版社2010版。公司類型公司數(shù)目占比指數(shù)平均值非ST1433%ST149%88全部公司1582%《指數(shù)報告》在計算以上四個指標(biāo)權(quán)重為：。2004年6月2日，中國第一只由保薦機構(gòu)推薦上市的開灤精煤股份有限公司(股票代碼：600997)發(fā)行）。對比它們的信息披露指數(shù)相關(guān)值得出表5及圖4。實施保薦制度是為市場平穩(wěn)向注冊制過渡的一個階段，旨在進一步明確并建立責(zé)任追究機制，通過落實證券公司等中介機構(gòu)及其從業(yè)人員的責(zé)任，加強市場誠信建設(shè)。同期信息披露的強制性完整性、自愿性完整性、真實性和及時性4個一級指標(biāo)，、。公司類型公司數(shù)目占比指數(shù)平均值非ST1433%ST149%全部公司1582%表3 信息披露真實性（2009年） 高明華：《中國上市公司信息披露指數(shù)報告（2010）》，第132頁，經(jīng)濟科學(xué)出版社2010版。以ST企業(yè)與非ST企業(yè)信息披露指數(shù)，截取2009年深滬兩地證券交易市場行有完整年報的上市公司共1582家，對比ST企業(yè)與非ST企業(yè)信息披露指數(shù)4個一級指標(biāo)如表1—表4，可以看出ST企業(yè)在各項指標(biāo)中的指數(shù)均低于非ST企業(yè)，特別是在真實性信息披露指數(shù)上，兩類企業(yè)的差距尤為大，也是因為在出現(xiàn)異常狀況時，如果將異常狀況披露出去將會對企業(yè)股價予以不同程度的打擊，這是任何一個公司經(jīng)營者都不愿意看到的事情，所以這種情況下，大多企業(yè)采取了自認(rèn)為可以控制和調(diào)節(jié)的不告知披露行為，寄望于內(nèi)部來解決異常狀況，或是等狀況解決后再予以披露，但是市場監(jiān)控體系通常會在企業(yè)處理異常狀況前就查處并予以處理。另一方面，上市公司因為自己可控制的暫時突發(fā)事件或是本著吸引投資者的目的，有選擇地公布容易吸引投資者目光的信息，造成信息披露在完整性、真實性和及時性方面的失真，從而引起投資者和上市公司后期矛盾的升級。從上圖還可以看出，1991997年，正值中國股票發(fā)行制度由額度管理到指標(biāo)管理的過渡，1991995年由于交易所停止上市而累積的企業(yè)在這兩年達到上市的井噴狀態(tài)，各種參差不齊的企業(yè)陸續(xù)上市，從而也帶來了相應(yīng)的后果，1991997年上市的企業(yè)在上市后陸續(xù)被ST的企業(yè)有近70家，占這兩年上市企業(yè)數(shù)量的20%強。，此項統(tǒng)計需要考慮以下兩個干擾因素：（1）年份靠前的上市公司數(shù)量會因為時間的延續(xù)存在有退市企業(yè)而未被統(tǒng)計入數(shù)據(jù)，而退市的企業(yè)基本是經(jīng)營狀況出現(xiàn)大問題無法持續(xù)上市經(jīng)營而退市。在一定程度上，ST股在各個方面有吸引點的方面都較正常的股票差，不是投資者心中的理想投資對象。異常狀況指出現(xiàn)以下一項或多項內(nèi)容 載自中國證監(jiān)會網(wǎng)站《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》newsite/xxfw/fgwj/zyzlgz/200803/，2011年3月1日。其中最主要的懲罰措施是暫停受理保薦機構(gòu)及保薦代表人的推薦，情形嚴(yán)重的，中國證監(jiān)會將剝奪保薦機構(gòu)及相關(guān)保薦代表人的資格。規(guī)定保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)法律法規(guī)，誠實守信，勤勉盡責(zé)，盡職履行保薦業(yè)務(wù)（包括首次公開發(fā)行股票和上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券等等），持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)?！稌盒修k法》和《管理辦法》都要求，企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證券均需保薦機構(gòu)和保薦代表人保薦。證券公司的注冊資本應(yīng)當(dāng)是實繳資本?！稌盒修k法》規(guī)定從事保薦業(yè)務(wù)的證券公司應(yīng)當(dāng)是綜合類證券公司。即企業(yè)發(fā)行上市，不但要有保薦機構(gòu)進行保薦，還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員負(fù)責(zé)具體保薦工作。保薦制度是核準(zhǔn)制向注冊制過渡過程中的發(fā)行監(jiān)管制度。3 中國保薦制度的運行效果中國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了額度管理階段、指標(biāo)管理階段、通道制階段，進入了由核準(zhǔn)制向注冊制過渡的保薦人制階段。三是刑事法律責(zé)任與民事法律責(zé)任。香港創(chuàng)業(yè)板市場中，保薦人有違規(guī)行為，證監(jiān)會將會依據(jù)相關(guān)條例的規(guī)定，根據(jù)其違規(guī)行為的類別與情節(jié)的輕重對其做出行政處罰。通過角色分解和“分權(quán)”，香港新的保薦制度充分考慮了上市不同階段中介機構(gòu)所扮演的不同角色。保薦人承擔(dān)對新申請入市前的推薦和輔導(dǎo)責(zé)任，合規(guī)顧問承擔(dān)發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任，獨立財務(wù)顧問承擔(dān)發(fā)行人重大交易或安排的審查責(zé)任。獨立財務(wù)顧問是指根據(jù)證券法規(guī)的要求，對發(fā)行人及擬發(fā)行人重大財務(wù)法律行為（如關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等）的公允性、合規(guī)性進行審查，并出具獨立、客觀、公正的專業(yè)意見的專業(yè)機構(gòu)。合規(guī)顧問的任期也可以是聯(lián)交所指示的任何較長期間。保薦人必須負(fù)責(zé)對發(fā)行人是否適合上市條件進行盡職調(diào)查，協(xié)助發(fā)行人準(zhǔn)備申請上市的資料，對發(fā)行人進行盡職輔導(dǎo)，這些都要求保薦人在誠信方面負(fù)有更大的責(zé)任。所以，保薦人的獨立性和公正性至關(guān)重要。準(zhǔn)保薦人至少擁有兩名主要主管、兩名助理主管，全職從事準(zhǔn)保薦人在香港地區(qū)的企業(yè)財務(wù)業(yè)務(wù)，以保證保薦人有足夠勝任的高素質(zhì)人才和專家為企業(yè)上市準(zhǔn)備材料、進行充分的信息披露。3）最低資產(chǎn)要件。準(zhǔn)保薦人要列入保薦人名冊，至少應(yīng)當(dāng)符合下列各項資格準(zhǔn)則：1）公司要件。 香港保薦制度的主要內(nèi)容 以2005年1月1日生效的修訂條款為依據(jù)。但在保薦人角色被寄予厚望和集于一身的權(quán)利的同時，香港上市規(guī)則卻并未對保薦人的獨立性做出明確的規(guī)定，這導(dǎo)致保薦人很容易因其與發(fā)行人之間存在的利益關(guān)系而使自己角色職責(zé)模糊不清。1999年11月，香港創(chuàng)業(yè)板在創(chuàng)立時起就仿照倫敦證券交易所實行了香港的保薦制度，目的是規(guī)避創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險環(huán)境。并每6個月向證交所提交一份有關(guān)被保薦企業(yè)股票的研究報告；二是通過對公司董事的輔導(dǎo)，確保公司遵守市場規(guī)則，充分履行信息披露義務(wù)；三是承擔(dān)公司與監(jiān)管部門和與投資者之間的聯(lián)絡(luò)人角色，與證交所的所有往來文件均須由保薦人和上市公司共同簽署認(rèn)可。公司上市6年之后，即交接第一棒的保薦人期限到后，上市公司假如不繼續(xù)聘請保薦人，又無法做出合理的解釋，市場投資者會視之為上市公司的“壞”消息，并引導(dǎo)投資者投資方向造成公司壞的影響。但是在馬來西亞，監(jiān)管機構(gòu)鼓勵上市保薦人在上市1年后繼續(xù)擔(dān)任企業(yè)的保薦人?！敖恿Α北Ｋ]制度是馬來西亞創(chuàng)新股票市場的獨特之處?！敖恿Α北Ｋ]制度馬來西亞的創(chuàng)新股票市場（即馬來西亞的創(chuàng)業(yè)板市場）包括吉隆坡證券交易所第二板和馬來西亞證券交易自動報價交易所（MESDAQ）。而這類服務(wù)正是世界上其他創(chuàng)業(yè)板市場保薦人的職責(zé)之所在。（4）納斯達克中介機構(gòu)的服務(wù)在納斯達克市場，中介機構(gòu)包括承銷商、做市商 做市商（market maker）是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。（3）監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人的實質(zhì)審查就一般的保薦制度而言，由保薦人來承擔(dān)對發(fā)行人的上市條件進行實質(zhì)性審查的職能，而在納斯達克市場，這一職能則是由市場監(jiān)管者來承擔(dān)。理事在總體上指導(dǎo)公司的市場運作事宜，一般是由對發(fā)行人所處行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識的自然人擔(dān)任，同時還承擔(dān)就公司股票的表現(xiàn)解答問題。SEC認(rèn)為，納斯達克的這些修正凸顯了審計委員會的獨立性，使其充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能；同時強化了審計委員會、發(fā)行人的獨立董事和管理層應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任和義務(wù)。1997年8月納斯達克市場對上市規(guī)則進行了修改，強化了公司上市標(biāo)準(zhǔn)，要求納斯達克市場也必須和全國市場一樣，符合“法人治理結(jié)構(gòu)”方面的特別規(guī)定，提高了納斯達克市場的上市條件。這一套獨特的保薦制度對保薦人市場功能加以分解，通過不同機構(gòu)相互間的功能互補和密切配合，成功地分散和控制了納斯達克創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行人風(fēng)險，有效地保護了投資者的合法權(quán)益，造就了一個世人矚目的創(chuàng)業(yè)板市場的典范。交易所在整個時期的保薦工作對保薦人表現(xiàn)予以考核，如果保薦人沒有履行其職責(zé)，或者保薦人行為被認(rèn)為是損害了AIM市場的完整性和聲譽，那么保薦人將會受到交易所的制裁，最嚴(yán)重時被取消保薦人資格并追究刑事責(zé)任?！斑@種可以由個人擔(dān)任保薦人的制度，有別于其他市場僅限于投資銀行或經(jīng)紀(jì)商從事保薦人業(yè)務(wù)的情形，顯示了英國證券市場誠信體系的高度發(fā)達和市場對專業(yè)人士個人聲譽的高度認(rèn)可。企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨左右一日，如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致保薦人缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止，直至新聘任的保薦人到任正式履行職責(zé)，才可繼續(xù)進行交易。英國倫敦證券交易所AIM市場規(guī)定，聘任保薦人是企業(yè)上市的必要條件，所有申請在AIM上市的公司必須先聘請保薦人和經(jīng)紀(jì)商各一名?！豆芾磙k法》自2008年12月1日起開始實施，標(biāo)志著中國保薦制度的一個新起點。根據(jù)新《證券法》第十一條“發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券的應(yīng)當(dāng)聘請具有保薦資格的機構(gòu)擔(dān)任保薦人。2004年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于實施證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法有關(guān)事項的通知》。而在美國、澳大利亞等國雖然沒有專門的保薦制度規(guī)定，但其證券監(jiān)督管理體系中有類似于此的明確規(guī)定，因此可將這些國家稱為隱性的保薦制度施行國家。現(xiàn)代的保薦制度起源于1995年英國倫敦證券交易所建立了二板市場（Alternative），由于二板市場上市的公司規(guī)模小，抵抗市場風(fēng)險的能力較弱，并存在較大的道德風(fēng)險等問題。（3）保薦行為：即是保薦人履行保薦責(zé)任所實施的行為，主要包括公司發(fā)行上市、證券交易保薦和信息披露保薦等行為。其中，“輔導(dǎo)者”和“獨立審計師”的角色是保薦人角色定位的本質(zhì)和關(guān)鍵所在。在企業(yè)上市不同階段，保薦人從事的保薦工作的側(cè)重點也有所不同。具體就是由保薦人負(fù)責(zé)對股票發(fā)行人的上市推薦以及持續(xù)輔導(dǎo)，同時核實公司披露文件中所承載信息的真實、完整和及時披露，不存在遺漏或是造假情況，協(xié)助股票發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度。2 保薦制度概述保薦（Sponsoring），即為擔(dān)保和推薦，就是符合資質(zhì)的保薦人推薦符合條件的公司公開上市和發(fā)行證券，并對所推薦的證券發(fā)行人所披露信息的真實性和所作出的承諾提供法定的持續(xù)督促、指導(dǎo)和信用擔(dān)保。第2章主要是概述保薦制度的內(nèi)容，起源及發(fā)展，并將世界上幾種主要的保薦制度或是類保薦制度簡要闡述分析，為闡述中國特色的保薦制度奠定基礎(chǔ)。（4）保薦工作實習(xí)以實習(xí)者身份參與證券公司投行業(yè)務(wù)，在親身體驗中了解保薦制度在實際運行中對規(guī)范中國證券市場的積極作用和存在的或是隱形存在的不完善的地方，通過實踐驗證一些從文獻中總結(jié)的改革保薦制度措施的可行性。具體的研究方法如下：（1）文獻、法律法規(guī)研究詳細分析現(xiàn)有中國證券市場監(jiān)管機構(gòu)頒布的各項有關(guān)保薦制度的法律法規(guī)以及暫行辦法等，全面、正確的了解保薦制度的現(xiàn)有法律法規(guī)要求以及監(jiān)管機制。本論文在現(xiàn)有保薦制度文獻研究的基礎(chǔ)上，利用ST瓊花（002002）案例分析、現(xiàn)有文獻觀點總結(jié)、中國證券市場相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計、上市保薦工作實習(xí)檢驗等方法