【正文】 政策，充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報(bào)酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值最大。這種價格與價值的市場偏離經(jīng)過一段時間的調(diào)整會向企業(yè)價值回歸。它的左方是企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)的價值和總資產(chǎn)的價值；右方是負(fù)債和凈資產(chǎn)，其中負(fù)債表示債權(quán)人應(yīng)分享企業(yè)價值的份額，凈資產(chǎn)表示所有者所擁有的企業(yè)價值份額。從財(cái)務(wù)角度看，企業(yè)可視為一個現(xiàn)金流程，現(xiàn) 金是企業(yè)的“血液”，一方面不斷流入企業(yè)，另一方面又不斷流出企業(yè) 。財(cái)務(wù) 報(bào)告至少應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為下列組成部分：（ 1）資產(chǎn)負(fù)債表；（ 2）利潤表；（ 3）現(xiàn)金流量表；（ 4）所有者權(quán)益（或股東權(quán)益）變動表；（ 5）附注。為此，企業(yè)編制的會計(jì)報(bào)告，應(yīng)當(dāng)著重為他們提供有關(guān)企業(yè)償債能力的信息。為此，編制會計(jì)報(bào)表，著重提供某一特寫期間經(jīng)營業(yè)績與現(xiàn)金流量方面的信息，并為以后進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營決策、改善生產(chǎn)經(jīng)營管理提供參考資料。 以企業(yè)核心能力為主體的可持續(xù)發(fā)展能力，決定了企業(yè)是否擁有長期競爭優(yōu)勢，進(jìn)而成為企業(yè)價值深層次的土壤和真實(shí)的“源泉”。常見的收入盈利率有銷售利潤率、銷售凈利率等。風(fēng)險水平分析主要揭示是這兩類風(fēng)險的大小，反映這些風(fēng)險大小的主要指標(biāo)有流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率，利息保障倍數(shù)等。 比較分析法，是通過比較不同的數(shù)據(jù)，從而發(fā)現(xiàn)規(guī)律性的東西并找出預(yù)備比較對象的差別的一種分析法。 基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析企業(yè)價值 5 3 傳 統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表分析 存在 的 問題 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表的問題 財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)價值評估的重要信息來源，財(cái)務(wù)報(bào)表為企業(yè)價值評估提供各種資產(chǎn)的數(shù)據(jù)、企業(yè)整體資產(chǎn)的收益能力、企業(yè)權(quán)益資本的未來現(xiàn)金流量能力等重要資料。隨著知識經(jīng)濟(jì)的到來，企業(yè)發(fā)展的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部資源發(fā)生了深刻的變化，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表在滿足評估企業(yè)價值的需要方面存在一定的局限性。而歷史成本原則所蘊(yùn)含的貨幣計(jì)量假設(shè)只能用來計(jì)量和反映能用貨幣表現(xiàn)的信息，而對發(fā)生于企業(yè)、與信息使用者關(guān)系密切的大量非財(cái)務(wù)信息，歷史成本原則卻顯得無能為力。知識經(jīng)濟(jì)下，為了增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，企業(yè)不得不花費(fèi)巨額的資本打造企業(yè)的品牌，維持企業(yè)的商譽(yù)，培養(yǎng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展所需的人才。隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性與日3 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表分析存在的問題 6 俱增，以貨幣為載體所反映的企業(yè)財(cái)務(wù)信息已越來越難以 滿足決策者的要求，作為決策者不僅要求看到企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利、營運(yùn)方面的資料，更希望能得到反映企業(yè)發(fā)展能力、創(chuàng)新能力及綜合競爭能力方面的信息。但 是現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系還不完整，主要是隨著知識經(jīng)濟(jì)、信息經(jīng)濟(jì)以及全球化的進(jìn)一步加強(qiáng)，諸如人力資源、市場占有率、產(chǎn)品質(zhì)量等對企業(yè)價值評估有重要影響的非財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有包括在內(nèi)。 比較分析法，是通過比較不同的數(shù)據(jù)，從而發(fā)現(xiàn)規(guī)律性的東西并找出預(yù)備比較對象的差別的一種分析法。 杜邦財(cái)務(wù)分析體系 杜邦財(cái)務(wù)分析體 系 (簡稱杜邦體系 )因其最初由美國杜邦企業(yè)創(chuàng)立并成功運(yùn)用而得名。 杜 邦財(cái)務(wù)分析體系自產(chǎn)生以來 ， 在實(shí)踐中得到廣泛的應(yīng)用與好評。 4 財(cái)務(wù)報(bào)表分析體系的改進(jìn) 8 4 財(cái)務(wù)報(bào)表分析體系的改進(jìn) 財(cái)務(wù)報(bào)表的改進(jìn) 我們對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告改進(jìn)的思路是在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告體系的基礎(chǔ)上增加披露的信息 , 以滿足企業(yè)價值評估的需要。如果能夠?qū)⒍咻^好地結(jié)合起來，可以揭示現(xiàn)在利潤與未來現(xiàn)金流量的關(guān)系，可以準(zhǔn)確地為計(jì)算企業(yè)價值提供依據(jù)。行業(yè)成長性主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如利率變化對企業(yè)可能的影響；行業(yè)競爭強(qiáng)度，如競爭對手實(shí)力的變化；以及行業(yè)發(fā)展前景，如行業(yè)潛在的市場需求，企業(yè)家信心指數(shù)。雖然通過專門評價（如資產(chǎn)評估）可以確定其價值，但評估過程受評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方式的影響使估價不易客觀和標(biāo)準(zhǔn)，從而影響企業(yè)價值的準(zhǔn)確與客觀性。 基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析企業(yè)價值 9 企業(yè)是所有者的企業(yè)，企業(yè)價值最大化代表了所有者的利益。 為了協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營者的矛盾，防止經(jīng)理背離股東目標(biāo)，一般有兩種方法： 監(jiān)督。但監(jiān)督只能減少經(jīng)理違背股東意愿的行為，因?yàn)楣蓶|是分散的，得不到充分的信息，全面監(jiān)督實(shí)際上做不到，也會受到合理成本的制約。股票價格提高后，經(jīng)理自然獲取股票漲價收益；或以每股收益、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率以及資產(chǎn)流動性指標(biāo)等對經(jīng)理的績效進(jìn)行考核，以其增長率為標(biāo)準(zhǔn)，給經(jīng)理以現(xiàn)金、股票獎勵。 除了企業(yè)自身的努力之外，由于外部市場競爭的作用，也促使經(jīng)理把公司股票價格最高化作為他經(jīng)營的首要目標(biāo)。 經(jīng)理被解聘的威脅：現(xiàn)代公司股權(quán)的分散使個別股東很難通過投票表決來撤 換不稱職的總經(jīng)理。由于高級經(jīng)理被解聘的威脅會動搖他們穩(wěn)固的地位，因而促使他們不斷創(chuàng)新、努力經(jīng)營，為股東的最大利益服務(wù)。 企業(yè)的資本來自股東和債權(quán)人。首先，所有者可能未經(jīng)債權(quán)人同意，要求經(jīng)營者投資于比債權(quán)人預(yù)計(jì)風(fēng)險要高的項(xiàng)目，這會增加負(fù)債的風(fēng)險。可以分為現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)、流出結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金凈流量結(jié)構(gòu)分析和流入流出結(jié)構(gòu)分析四個方面。對于投資者而言，可以判斷企業(yè)的發(fā)展趨勢以及企業(yè)日前所處的發(fā)展階段，以幫助投資者做出正確的決策。企業(yè)經(jīng)營的成功，從長期來看，取決于回收的現(xiàn)金大于耗用或投入現(xiàn)金的程度。 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為評估企業(yè)內(nèi)在價值的科學(xué)方法更適合并購評估的特點(diǎn)，很好的體現(xiàn)了企業(yè)價值的本質(zhì)；與前兩種企業(yè)價值評估方法相比，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法最符合價值理論，能通過各種假設(shè)，反映企業(yè)管理層的管理水平和經(jīng)驗(yàn)。 EVA指標(biāo)設(shè)計(jì)的基本思路是：理性的投資者都期望自己所投出的資產(chǎn)獲得的收益超過資產(chǎn)的 機(jī)會成本 ，即獲得增量受益；否則，他就會想方設(shè)法將已投入的資本轉(zhuǎn)移到其他方面去。如果這一差額是正數(shù)，說明5 財(cái)務(wù)報(bào)表分析企業(yè)價值的方法比較 12 企業(yè)創(chuàng)造了價值，創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。因此，它實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力?？傊?，運(yùn)用 EVA指標(biāo)來評估企業(yè)價值的方法簡明、科學(xué)有效，而且有利于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn) 。在企業(yè)的利潤表中 ,看不到反映股東權(quán)益成本的一項(xiàng) ,這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)會計(jì)認(rèn)為股東資金一經(jīng)注入企業(yè) ,在企業(yè)正常經(jīng)營條件下 ,無論發(fā)不發(fā)股利 ,是不會撤出的 ,企業(yè)沒有必須定期支付報(bào)酬的義務(wù)。如對研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整 ,調(diào)整的基本原理是 ,將用于創(chuàng)造未來收入而不是用于創(chuàng)造當(dāng)其收入的營業(yè)費(fèi)用資本化 ,以及如果不將其資本化 ,就會使短期利潤降低 ,由此可能導(dǎo)致研發(fā)投資不足。運(yùn)用 EVA指標(biāo)來評估企業(yè)價值，綜合考慮了投資資本回報(bào)率、增長率、資金成本等因素對企業(yè)價值的影響。 6 企業(yè)價值的財(cái)務(wù)分析 14 6 企業(yè)價值的財(cái)務(wù)分析 企業(yè)價值評價的方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量對企業(yè)經(jīng)營狀況影響分析： 現(xiàn)金來源比率即經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動現(xiàn)金凈流量 /現(xiàn)金來源總額 100%.該比率說明了企業(yè)各項(xiàng)現(xiàn)金流量來源的比重，從資金來源上反映企業(yè)的發(fā)展需要對某項(xiàng)現(xiàn)金流量的依賴程度。 資產(chǎn)的現(xiàn)金流量回報(bào)率即經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 /資產(chǎn)總額 100%.該比率反映企業(yè)每一元資產(chǎn)所能獲得的現(xiàn)金流量。 相對價值法 相對價值方法采用比率估價法首先需要選擇一組可比公司，計(jì)算出這組公司比率的均值或者中位數(shù)作為基準(zhǔn)比率，然后將需要定價公司的實(shí)際比率值與這些基準(zhǔn)比率值進(jìn)行比較，以反映公司是否存在“內(nèi)在價值”。同時也用 DCF對公司進(jìn)行了估價，發(fā)現(xiàn)用 DCF與比率估價法進(jìn)行估價的精確度相差無幾，負(fù)債比率在 15%內(nèi)的公司中有 37%到 58%的公司其定價下降了。 Gilson等用 DCF和比率估價法對瀕臨破產(chǎn)公司進(jìn)行了估價，并對兩種方法所得結(jié)論作了比較。 采用比率估價法對上市公司的股票價格和市值進(jìn)行評估，實(shí)際上就是根據(jù)類似的上市公司的數(shù)據(jù)決定價格和價值，這一方法在有的文獻(xiàn)中又被稱之為“基準(zhǔn)法”。從中國股票市場的特點(diǎn)與研究價值的角度看，中國股票市場分割的現(xiàn)狀可概括為非流通股與流通股兩類完全不同的股份。如果公司的總 樣本數(shù)目足夠大，那么從隨機(jī)抽取的公司觀察樣本中獲取的比率標(biāo)準(zhǔn)能代表一個“普遍”標(biāo)準(zhǔn)，在比率估價法的實(shí)踐中，選擇可比公司，確定與價值動 因相乘的比率標(biāo)準(zhǔn)，無非就是確定能代表該類公司的具有“普遍性”的指標(biāo)。 另外，需要定義三種類型的股票價格：一是計(jì)算流通市場的公司市值和計(jì)算評估該市值的市盈率比率的流通股股價，該股價即為二級交易市場的股票價格；二是計(jì)算公司的總市值時的非流通股股價；三是計(jì)算評估公司總市值的市盈率 P/E時的加權(quán)股價。 加權(quán)股價的確定是為了計(jì)算評估公司總市值的市盈率 P/E，因?yàn)樵诩尤敕橇魍ü傻膬r值后，計(jì)算 P/E值的股票價格決不等同于流通股的股價，當(dāng)然也不會是流通股的股價和非流通股的股價（每股凈資產(chǎn)）的簡單平均數(shù)。因此，本文剔除了現(xiàn)金及其等價物，對比率重新進(jìn)行了調(diào)整。同時，也可以看到，每項(xiàng)指標(biāo)的中位數(shù)與均值之間存在很大差異?，F(xiàn)金及其等價物而調(diào)整后的數(shù)據(jù)與調(diào)整前的數(shù)據(jù)相比，有較為明顯的差異，由于剔除了市值的一部分，比率值普遍降低了； 在公司的總價值的評估比率中，當(dāng)期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，而預(yù)期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，基于資產(chǎn)賬面值和主營業(yè)務(wù)收入的比率均值和中位數(shù)較小。 從考慮非流通股價值前后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)： 考慮了非流通股的價值后，市盈率的值顯 著降低了，因?yàn)樵谟?jì)算市盈率時，使用的 基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析企業(yè)價值 19 不再是流通股的股價，而是加權(quán)股價。本文將把重點(diǎn)集中在均值上，把它作為衡量誤差的標(biāo)準(zhǔn)。 價值評估結(jié)果分析 ：表 3和表 4的 A部分分別給出了對不含非流通股時的流通市場公司價值和公司總價值的整個樣本定價誤差的統(tǒng)計(jì)信息，均值和中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)信息顯示其估價的偏離程度，中位數(shù)顯示出對整個樣本而言各種比率產(chǎn)生的偏差都很小，有的幾乎為零。從總體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，絕大多數(shù)比率的均值都比中位數(shù)大，有的比率的均值比中位數(shù)大很多，如不含非流通股時的流通市場的公司價值評估中，市盈率的均值為 ，而中位數(shù)為 ，市值 /主營業(yè)務(wù)收入的均值為 ，而中位數(shù)為 ，在公司總價值評估比率中，這一現(xiàn)象也很明顯。以下數(shù)據(jù)來源于 杜江、趙昌文、謝志超《相對估價法在上市公司價值評估中的應(yīng)用研究》文章編號： 1019952(20xx)08013411 表 62 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)摘要 衡量工具 均值 中位數(shù) 第一四分位數(shù) 第三四分位數(shù) A. 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 資產(chǎn)賬面值（萬元） 189, 118, 75, 211, 主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 102, 50, 23, 103, 利潤總額（萬元） 6, 4, 1, 9, 流通市場的公司市值（萬元） 206, 153, 110, 238, 公司的總市值（萬元） 329, 229, 161, 370, 主營業(yè)務(wù)利潤 /資產(chǎn)賬面值 凈利潤 /資產(chǎn)賬面值 現(xiàn)金及其等價物 /資產(chǎn)賬面值 B. 價值評估的比率 B1 流通市場的公司市值 市盈率 預(yù)期市盈率 市值 /主營業(yè)務(wù)收入 市值 /資產(chǎn)賬面值 市值 /主營業(yè)務(wù)利潤