【正文】 些國家一直執(zhí)行著杠桿率監(jiān)管，最具有代表性的是美國和加拿大。次貸危機(jī)爆發(fā)前5年，歐美主要商業(yè)銀行的總資產(chǎn)翻了一番，而用來計算資本充足率的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)僅僅上升了大約25%，且直到危機(jī)前夕，銀行的資本充足率大多在10%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管部門8%的最低要求。進(jìn)一步而言，如果監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本實現(xiàn)了一致性，那么資本監(jiān)管制度本身將不再具有存在的必要。1998年BaselⅠ推出以來，作為一個未曾預(yù)料的結(jié)果，監(jiān)管資本套利在西方發(fā)達(dá)國家非常迅速的發(fā)展起來。出于金融穩(wěn)定等社會性因素的考慮，監(jiān)管部門往往要求商業(yè)銀行持有比其自身最優(yōu)資本數(shù)量更多的資本。本文研究表明，在監(jiān)管部門與商業(yè)銀行存在信息不對稱時，杠桿率限制有助于遏制監(jiān)管資本套利，其將通過兩條路徑實現(xiàn)：降低商業(yè)銀行有限責(zé)任制度所帶來的賣權(quán)的價值；增加商業(yè)銀行因監(jiān)管資本套利而被懲罰的威懾力?！般y行已經(jīng)在追求短期利潤的趨使下將監(jiān)管套利作為自己的主要業(yè)務(wù)”(Viral and Matthew，2009)。幾乎可以肯定地說，銀行以后將不再會通過SIVs和“AAA”級次級按揭CDO實施監(jiān)管資本套利，下一次金融危機(jī)也將不會由此而引發(fā)，更新型的金融工具也許很可能被創(chuàng)造出來(Kashyap et al，2008)。新資本協(xié)議中的許多規(guī)定的確有助于對監(jiān)管資本套利行為進(jìn)行監(jiān)控，如為保證資產(chǎn)證券化中風(fēng)險隔離原則的落實，新協(xié)議對資產(chǎn)證券化的增信行為實施更嚴(yán)格的界定，主要包括：1)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)必須在法律上與發(fā)起銀行相分離，以確保當(dāng)銀行清算時，被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與銀行債權(quán)人的索取權(quán)無關(guān)；2)抵押證券資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移至一個獨(dú)立的SPV機(jī)構(gòu)；3)發(fā)起銀行對被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)沒有直接或間接的控制權(quán)。至于政策建議，以下兩方面值得關(guān)注：?；仡^來看，如果資產(chǎn)證券化的確實現(xiàn)了風(fēng)險分散，“真實銷售”和“破產(chǎn)隔離”原則能夠得到有效實施，由次級貸款違約引起的相關(guān)證券化資產(chǎn)貶值就會被市場投資者所吸收，那么銀行就仍然可以穩(wěn)健運(yùn)行，市場的波動就不會如此大地影響到實體經(jīng)濟(jì)，上世紀(jì)以來最大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或許也可以避免發(fā)生。為解決日趨緊張的流動性問題，銀行開始削減面向企業(yè)和個人的貸款，信用危機(jī)延伸引起了實體經(jīng)濟(jì)的衰退(Kashyap et al，2008)。貨幣市場流動性凍結(jié)使得SIVs和管道難以再通過滾動發(fā)行ABCP進(jìn)行融資，但由于此時間接增信的條件大多仍然有效(如流動性便利中ABCP的評級仍然在投資級以上)，發(fā)起銀行就有義務(wù)對SIV和管道進(jìn)行流動性支持。從2007年7月底開始，次級貸款違約率上升導(dǎo)致各種“AAA”級CDOs市場價格大幅縮水，發(fā)展到2008年底，資信等級曾被認(rèn)為堪比國債的CDOs已跌去2060%，給銀行造成了重大損失。2004年以來，美聯(lián)儲開始提高基準(zhǔn)利率控制過度投機(jī)，大量次級按揭貸款人無力償還貸款，貸款違約率開始上升。其結(jié)果是：銀行通過證券化操作將資產(chǎn)的個體風(fēng)險分散出去了，但卻保留了具有尾部特征的、系統(tǒng)性的風(fēng)險(tailnatured，systematic risk)。也正因為只有銀行受監(jiān)管資本約束，他們比非銀行機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)的激勵通過設(shè)立間接增信下的“管道”繞過資本監(jiān)管。2007年7月，在美國市場上約1500種不同的資產(chǎn)抵押證券，發(fā)展到金融危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)并為各方所關(guān)注的2008年1月，只有18種證券的信用評級出現(xiàn)了下降，而且并非全部下降到投資級以下(Viral and Philip，2009)。但在實踐中，銀行根據(jù)間接增信的條件對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了改良，使得間接增信也具有了幾乎與直接增信同樣強(qiáng)的效力。(二)發(fā)起銀行對SPVs的流動性支持：間接增信的變體如前所述，資產(chǎn)證券化的間接增信可以實現(xiàn)監(jiān)管資本套利的最高境界——監(jiān)管資本占用為0。假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的絕對額為1000元，分層前銀行持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)所占用的監(jiān)管資本為80元(1000X8%)，收益為6元(%)，分層后銀行在持有全部3類CDO產(chǎn)品的情況下，所需要監(jiān)管資本50元(30++)，(30X12%+70X2%+%)。據(jù)估算，到發(fā)生危機(jī)前的2007年，銀行持有的“AAA”級CDOs已占到市場份額的25%，一躍成為該類證券化資產(chǎn)的最大持有者。其結(jié)果是：經(jīng)過資產(chǎn)證券化及證券回購，發(fā)起銀行以“摘櫻桃”的模式將基礎(chǔ)資產(chǎn)置換成為資產(chǎn)抵押證券(包括股權(quán)級、“AAA”等級優(yōu)先級及部分中間級)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險大多又回聚到銀行，幾乎沒有分散出去。與最初持有基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，銀行在持有資產(chǎn)證券化后的之后全部CDO產(chǎn)品之后經(jīng)濟(jì)風(fēng)險并沒有發(fā)生任何變化，體現(xiàn)在其市場收益水平也基本保持不變，但監(jiān)管資本要求卻減少了30元(%)。巴塞爾協(xié)議之所以對間接增信沒有資本要求，其原因即是它是有條件的，對SIVs及管道發(fā)行的資產(chǎn)抵押證券的增信很弱。仍以流動性便利為例，證券化資產(chǎn)是否優(yōu)良常常取決于評級結(jié)果，評級為投資級以下的資產(chǎn)才可被認(rèn)為是不良資產(chǎn)(Viral and Philipp，2009)。在證券化資產(chǎn)持續(xù)保持“優(yōu)良”的情況下，發(fā)起銀行就有義務(wù)對SPVs進(jìn)行流動性支持。經(jīng)驗研究表明，在美國市場上商業(yè)銀行是最大的“管道”發(fā)起方，其發(fā)起的“管道”資產(chǎn)達(dá)到了9200億美元，占到全部“管道”資產(chǎn)的73%(Viral and Philipp，2009)。換言之，只要不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，個體風(fēng)險可以通過滾動發(fā)行(在信用評級等的支持下)以及外部保險或擔(dān)保掩飾過去。在宏觀政策及房地產(chǎn)市場調(diào)整的形勢下，曾經(jīng)維系了銀行高盈利、高增長模式的監(jiān)管資本套利開始為銀行帶來巨大損失。另一方面，銀行不得不對證券化資產(chǎn)進(jìn)行流動性支持。如在2007年底，花旗銀行在經(jīng)營出現(xiàn)困境的情況下，仍然不得不以數(shù)十億美元的損失為代價收回其所控制的SIVs以及相關(guān)資產(chǎn)，已對其資本金實力造成沖擊(AFP，2007)。在這一系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)之后，是銀行而不是其他市場投資者承擔(dān)了證券化資產(chǎn)的主要損失。由此可見，銀行以規(guī)避資本監(jiān)管為主要目的而進(jìn)行的監(jiān)管資本套利可以認(rèn)為是此次金融危機(jī)的重要原因。關(guān)于資本監(jiān)管失效是否是此次金融危機(jī)的重要原因，理論界以及實務(wù)部門對此有許多爭議。即使?jié)M足這些條件，新資本協(xié)議還賦予監(jiān)管者自由裁量權(quán)，即監(jiān)管者如果認(rèn)為發(fā)起銀行仍然可能涉及相關(guān)風(fēng)險，有權(quán)要求發(fā)起銀行提供足夠的監(jiān)管資本(Allen，2004)。資本監(jiān)管在銀行風(fēng)險管控方面也有其天然的局限性。鑒于此，我們認(rèn)為在加強(qiáng)資本監(jiān)管的同時，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注對銀行公司治理的監(jiān)管，這突出表現(xiàn)在對銀行風(fēng)險激勵政策方面。由此可見，加強(qiáng)對銀行公司治理的監(jiān)管、建立長期視野的的風(fēng)險激勵政策是防范監(jiān)管資本套利風(fēng)險、維護(hù)銀行業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行的根本之策。關(guān)鍵詞：監(jiān)管資本套利；杠桿率；信息不對稱；巴塞爾III一、問題的提出監(jiān)管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)是金融機(jī)構(gòu)在不違背資本監(jiān)管制度的前提下，通過某種金融設(shè)計，在不改變其實際風(fēng)險水平的情況下降低監(jiān)管資本要求的行為。由于稅收、信息不對稱以及代理成本的存在，資本成本必然大于負(fù)債成本。其降低了資本監(jiān)管制度的有效性，加劇了銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，引發(fā)國際社會的廣泛討論，并最終推動了BaselⅠ向BaselⅡ的過渡。內(nèi)部評級法的思路是，商業(yè)銀行比監(jiān)管部門對于其資產(chǎn)風(fēng)險具有更多的了解，允許銀行自己測算資產(chǎn)的風(fēng)險性將能夠最大限度的保證模型的風(fēng)險敏感性，監(jiān)管部門則通過回溯檢驗進(jìn)行審查，對被檢測出進(jìn)行監(jiān)管資本套利的商業(yè)銀行進(jìn)行懲罰。表面安全的數(shù)據(jù)下面卻蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險，這說明商業(yè)銀行可能進(jìn)行了大量的監(jiān)管資本套利，資本監(jiān)管效率已被嚴(yán)重削弱。前者雖然實施了杠桿率，但依然導(dǎo)致了2007年的次貸危機(jī)；后者被普遍認(rèn)為正是由于杠桿率的執(zhí)行，才避免了此次危機(jī)。二、文獻(xiàn)綜述關(guān)于監(jiān)管資本套利，Jones（2000）首次系統(tǒng)性的討論了監(jiān)管資本套利的概念、方法與程度，是該領(lǐng)域的經(jīng)典作品[1]。Danilo Drago和Marco Navone（2008）指出與固定的資本監(jiān)管規(guī)定不同，市場上的信用風(fēng)險價差隨時發(fā)生變化，在1993年—2005年90%的交易日內(nèi)存在監(jiān)管資本套利機(jī)會[6]。翟光宇與陳劍（2011）通過對20072011年14家上市銀行的實證研究，指出銀行規(guī)模越大監(jiān)管資本套利程度越高[12]。Sheldon（1996）通過對19871994 年219家銀行的實證研究，說明缺乏風(fēng)險敏感性的資本監(jiān)管會導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)風(fēng)險的增加[16]。Estrella等人（2001）通過經(jīng)驗分析表明杠桿率監(jiān)管與風(fēng)險資本充足率的結(jié)合，可以提高資本監(jiān)管的有效性[20]。在國內(nèi)，中國銀監(jiān)會課題組（2010）指出杠桿率監(jiān)管操作簡單，有助于確定銀行風(fēng)險承擔(dān)的最低限度從而降低道德風(fēng)險，并限制信貸規(guī)模的過度擴(kuò)張[24]。黃海波等（2012）運(yùn)用線性規(guī)劃方法說明，得出了與陳文同樣的結(jié)論，并指出杠桿率監(jiān)管不但不能阻止監(jiān)管資本套利，反而會滋生商業(yè)銀行從低風(fēng)險資產(chǎn)向高風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的監(jiān)管資本套利行為，杠桿率監(jiān)管是在順周期性與監(jiān)管資本套利之間的一種權(quán)衡[27]。監(jiān)管部門由于在期初無法識別商業(yè)銀行的真實風(fēng)險，所以只能依賴于銀行自身的報告。模型表明，只要監(jiān)管部門的事后甄別機(jī)制具有不完全性，商業(yè)銀行就會進(jìn)行監(jiān)管資本套利，而此時引入杠桿率限制將有助于遏制其監(jiān)管資本套利行為?？傎Y產(chǎn)由存款與資本兩部分組成，商業(yè)銀行可自行決定兩者的比例，即有：1=D+W（1）其中D表示儲蓄，W表示資本。R 237。進(jìn)一步假設(shè)風(fēng)險銀行的期望收益率1+2pxx179。但由于風(fēng)險銀行的總資產(chǎn)收益率可能與安全銀行相同，都為1+x，此時監(jiān)管部門只能在一定的概率下識別出風(fēng)險銀行，事后甄別機(jī)制具有不完全性。表明安全銀行將不持有任何資本，而使用儲蓄作為全部資金來源。與安全銀行不同，風(fēng)險銀行在(1p)的概率下可能出現(xiàn)破產(chǎn)，將導(dǎo)致社會成本C。為使模型具有經(jīng)濟(jì)意義，在此假設(shè)x2，從而保證W1；同時假設(shè)銀行破產(chǎn)的社會成本足夠大，從而保證對于整個社會而言，通過使商業(yè)銀行增加資本防范風(fēng)險，有助于提高社會福利：(1p)Ccw12xp（5）即，Cp2(1p)(cw1)x（6）（三）僅存在杠桿率監(jiān)管時杠桿率監(jiān)管要求商業(yè)銀行必須持有其資產(chǎn)規(guī)模相應(yīng)比例的資本，在本文的模型中假設(shè)各銀行資產(chǎn)規(guī)模相等，且均標(biāo)準(zhǔn)化為1，所以杠桿率監(jiān)管將要求安全銀行與風(fēng)險銀行都持有最低資本W(wǎng)min。杠桿率監(jiān)管是一種缺乏風(fēng)險敏感性的方法，相當(dāng)于BaselⅠ中資本監(jiān)管模式的一種極端情況，所以BaselⅠ實際上也存在著同樣的問題。安全銀行必然會報告其真實情況，但對于風(fēng)險銀行來說，存在兩種選擇，如果報告真實情況，其將被要求持有12x的資本；如果進(jìn)行隱瞞，其將被允許持有0資產(chǎn)。為銀行資本金在期末的余額。即當(dāng)滿足一下條件時，商業(yè)銀行將如實報告：3cw21qs（12）cw12qs化簡可得，（13）從（13）式可以看出，只有當(dāng)監(jiān)管部門的甄別能力q以及懲罰力度s都較大時，內(nèi)評法才能夠遏制監(jiān)管資本套利。對于如實報告的風(fēng)險銀行來說，其依然被要求持有內(nèi)評法下的最低資本x。1+x(1Wp（14）minwmin進(jìn)一步比較（9）與（15），為遏制監(jiān)管資本套利，需要有p?r(safe)pr(risky)，?滿足下式： 即要求Wmin1+2qscw?Wpx min(1qs)pcw（16）所以可以得出結(jié)論，給定監(jiān)管部門的甄別能力q與懲罰力度s，在內(nèi)評法的?，則可以有效基礎(chǔ)上引入杠桿率監(jiān)管，且杠桿率要求大于（16）式所確定的Wmin遏制監(jiān)管資本套利。在q=1的極端情況下，為實現(xiàn)激勵相容約束所需的最低資本要求Wmin?有W=0，說明當(dāng)監(jiān)管部門具有完備的事后甄別能力時，內(nèi)評法可以有效遏制min監(jiān)管資本套利，內(nèi)評法加杠桿率監(jiān)管退化僅存在內(nèi)評法的監(jiān)管模式；在q=0的?極端情況下，有W=min12x，說明當(dāng)監(jiān)管部門完全不具備事后甄別能力時，內(nèi)評法完全不具有效率，內(nèi)評法加杠桿率監(jiān)管退化為僅存在杠桿率監(jiān)管的模式。cW??)249。235。cW?1+x(1W半部分p233。{}行因為被迫持有一定數(shù)量的資本，導(dǎo)致成本上升，即使在投資成功的情況下，期望利潤也隨之下降。1+x(1W來的賣權(quán)的價值。這里表示的是對監(jiān)管資本套利行為的懲罰，銀行持有的資本越多，能夠被用來接受懲罰的金額就越高，所接受的懲罰就越重。從而降低了監(jiān)管資本套利的收益水平。杠桿率監(jiān)管是對內(nèi)評法下監(jiān)管部門甄別能力的補(bǔ)充，甄別能力越低，所需的杠桿率要求越高。參考文獻(xiàn)：[1] Jones, D., 2000, ―Emerging problems with the Basel Capital Accord: Regulatory capital arbitrage and related issues‖, Journal of Banking and Finance, 24(1), 3558.[2] Jackson, Perraudin, Saporta, 2002,‖Regulatory and economic solvency standards for internationally active banks‖.Journal of Banking and Finance 26, 953 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