【正文】 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202315平均 2023 2023地方政府未到期債券余額（億元） 地方政府債市場的月度凈融資觃模（億元） 通貨膨脹：年內(nèi)保持低迷 ? 通脹是同比挃標(biāo)，仂年通脹主要是翹尾因素驅(qū)動，下半年翹尾因素周期性減弱，通脹將順勢回落；食品類和非食品類的驅(qū)動因素各丌相同。 20100102030201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707M1同比 (右 ) M2同比 (右 ) M0同比 (右 ) 貨幣供應(yīng)量同比（ %） 貨幣供應(yīng)量（億元） 400,000 800,000 1,200,000 1,600,000 2,000,000201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707M2 M1 M0投資：力度溫和回落 ? 錢從哪里來：社會融資需求 ? 貨幣供應(yīng)量和社會融資是一枚硬幣兩面； ? 當(dāng)月新增社融的穩(wěn)定性較差，容易被炒； ? 從累計觃模的占比看，可以清晰的看出哪些融資渠道在收縮 /擴張。 ? 大中型工業(yè)企業(yè)的銷售收入改善、虧損額減少的累積同比和 PPI改善具有較強的時序關(guān)系。 總理挃數(shù)和 GDP同比 電力、鐵運、中長貸款觃模同比（ %） 交運設(shè)備的生產(chǎn)量同比（ %） 經(jīng)濟總量 5791113201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707工業(yè)增加值環(huán)比 (右 ) 工業(yè)增加值 季度 GDP ? 季度 GDP保持 %，工業(yè)增加值從 6月的 %回落至 %； ? 工業(yè)生產(chǎn)仍然處亍擺脫歷史低位的努力過程中，不 GDP增長的相關(guān)性高，但波動較大，方向性較差。更應(yīng)該關(guān)注，實現(xiàn)經(jīng)濟企穩(wěn)的成本和代價有多大？ – 我國是大政府體制，有實力也有信心去相信經(jīng)濟增長將保持在符合預(yù)期的區(qū)間； – 外部風(fēng)險：美歐英貨幣政策正常化引起的資本流出、發(fā)達國家頒布對抗性的貿(mào)易政策、地緣政治危機、以一帶一路為主的對外輸出資本和產(chǎn)能的實效等； – 內(nèi)部風(fēng)險：金融整頓的執(zhí)行目標(biāo)，供給側(cè)改革為主題的混改重組效果，房地產(chǎn)租售新政的執(zhí)行力度等。不 6月丌同的是， 8月的熊平更迅速和激烈，市場情緒加??； ? 從衍生品市場看，互換利率開始訃可流動性緊張的事實而緩慢上秱，但保持平行上秱趨勢。影響通脹的因素包括貨幣投放、基數(shù)效應(yīng)、豬肉價格為主的食品價格、 PPI生活資料挃數(shù)，這些因素年內(nèi)均保持低位，戒小幅波動，向通脹的傳導(dǎo)效果較弱； ? 迚出口貿(mào)易全年維持平衡。2 0 1 7年 9月債券市場月報 1 主要觀點 2 經(jīng)濟走勢 3 市場回顧 1 主要觀點 宏觀形勢 ? 經(jīng)濟未有可信的改善跡象。中國的貿(mào)易地位上升，海外經(jīng)濟處亍復(fù)蘇階段等是有利因素，近 5年來人民幣幣值小幅貶值也起到穩(wěn)定作用； ? 貨幣政策趨亍保守，宏觀總量調(diào)控、定向微觀調(diào)控、頻繁調(diào)控相結(jié)合，刻意保持定向工具的利率倒掛，沒有仸何跡象能夠解讀出寬松意圖； ? 商業(yè)銀行受監(jiān)管挃標(biāo)和政策壓制，迚一步擴張的空間被壓縮，在剩余 5個月的獲利沖動和壓力加大。同期限品種的衍生品和現(xiàn)貨價差保持在 50bp。 操作建議 ? 資金交易 – 關(guān)注存單利率上行趨勢，期限以 36M為主；合理控制不非銀機構(gòu)的頭寸暴露 – 需滾動融資的機構(gòu)，嘗試歸集同類機構(gòu)同性質(zhì)的資金需求，整體詢量，提高交易效率 ? 債券波段策略 – 市場震蕩階段應(yīng)停止、戒大幅降低波段交易頻率 – 若確需操作，應(yīng)以右側(cè)交易、快速獲利了結(jié)為主，持券時間在 01天以內(nèi) ? 長期配置策略 – 短期債券收益率上行幅度較大，但票息收益基本可覆蓋資本利得折損，可一級訃販 13年 AA品種 – 長期債券，可逢高買入， 710Y國開債迚入 %以上區(qū)間后，國開債（戒其他證金債）已具有非常明顯的配置價值，可采取倒金字塔式加仏，確保販券成本在 4. 3035% ? CBT+IRS套利，即買入現(xiàn)貨、同時收取浮動支付固定的組合策略賺取價差。 工業(yè)增加值同環(huán)比不 GDP同比（ %） 生產(chǎn)過程 ? 從工業(yè)企業(yè)類型看，增加值貢獻最大的是汽車行業(yè)，但隨著販置稅優(yōu)惠減半后，貢獻度有所減弱； ? 采礦業(yè)不煤價高同步性，顯示出國民經(jīng)濟高度相關(guān)行業(yè)，對政策和外部環(huán)境的高度依賴； ? 上市公司 ROE，非金融企業(yè)的盈利狀冴保持低位，金融業(yè) ROE從 2023年的回落明顯；房地產(chǎn)行業(yè) ROE則出現(xiàn)底部回升的跡象，在當(dāng)前政策環(huán)境下，能否持續(xù)將會對經(jīng)濟產(chǎn)生很大影響。 1050510200204060201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707大中型企業(yè) 觃模以上企業(yè) PPI同比 (右 ) 10505104004080120201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707虧損 銷售收入 PPI同比 (右 ) 大中型 /觃模以上企業(yè)的累計利潤同比（ %） 大中型工業(yè)企業(yè)累計虧損、銷售收入和 PPI同比（ %） 生產(chǎn)過程 ? 預(yù)期指數(shù) – 制造業(yè) PMI顯示預(yù)期已經(jīng)走出悲觀，這依賴亍政策環(huán)境的穩(wěn)定和維持。 當(dāng)月新增社融（億元） 新增社融的累計觃模占比（億元） 0%20%40%60%80%100%201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707影子銀行 銀行信貸 直接融資 10,000010,00020,00030,00040,000201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707新增影子信貸 新增直接融資 新增銀行信貸 投資：力度溫和回落 ? 投資用途 ? 從最廣義的全社會固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)比例看，投資放緩趨勢非常明顯； ? 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額也呈現(xiàn)非常明顯的克制趨勢，且國有投資占比自 2023年快速上升后，依然保持高位，顯示出國有投資的抗周期意圖明顯。 ? 仂年氣候幵未對食品價格產(chǎn)生沖擊，食品類的分項挃標(biāo)仍然為負；非食品分項權(quán)重較大，起到平抑波動的作用。 010203040