【正文】 資交叉持股。 16 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 當(dāng)持股比例大到 51%時，被敵意收購的風(fēng)險為零。 13 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 目錄 ? 公 司 控 制 ? 反收購：策略與運(yùn)用 ? 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 ? 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結(jié)構(gòu) ? 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭 14 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 一、建立“合理的”持股結(jié)構(gòu) 在該股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。 9 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 公 司 控 制 它規(guī)定：受要約公司的董事會一經(jīng)收到真正的收購要約時，在得到受要約公司股東大會予以批準(zhǔn)之前，受要約公司的董事會在公司事務(wù)上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機(jī)會。 6 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 公 司 控 制 反收購的原因主要有以下幾種： ? 控股股東不愿意失去控股地位 ? 公司現(xiàn)股價低估了公司的實際價值 ? 通過反收購以便提高收購價格 ? 認(rèn)為收購襲擊者是在做 Green mail（綠色勒索），無收購誠意 7 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 公 司 控 制 ? 認(rèn)為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展 ? 管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴(yán)而反收購 ? 員工及工會為保護(hù)員工利益而反收購。 4 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 公 司 控 制 其二，在客戶公司遭到收購襲擊時 ,針對收購襲擊者的收購動機(jī)和手段策劃反擊方案，采取種種反收購行動，迫使收購者鳴金收兵或付出高昂代價。1 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 投 資 銀 行 —— 公司兼并、重組與控制 公 司 控 制 2 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 目錄 ? 公 司 控 制 ? 反收購：策略與運(yùn)用 ? 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 ? 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會與公司治理結(jié)構(gòu) ? 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭 3 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 公 司 控 制 投資銀行的反并購業(yè)務(wù)旨在增大收購難度和收購成本，幫助目標(biāo)公司及其控制性股東以最小的代價實現(xiàn)反收購目的。 其三，在并購爭戰(zhàn)收場時，投資銀行幫助客戶公司進(jìn)行善后處理。比如員工及工會擔(dān)心收購會導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)。 10 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 公 司 控 制 特別是董事會如果未取得該項批準(zhǔn)，不得： ?發(fā)行任何股份 ?就任何未發(fā)行股份發(fā)出或授予期權(quán) ?增設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該等證券是負(fù)有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購該公司股份的權(quán)利 11 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 公 司 控 制 ? 出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大價值的資產(chǎn) ? 在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合約，包括服務(wù)合約 ? 促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購買或購回該公司的任何股份或為該等購買提供財政協(xié)助。 其做法主要有： ?自我控股 公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對公司的控股地位。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購效果；持股比例太大，則會過量“套牢”資金。 交叉持股實質(zhì)上是相互出資，這勢必違背公司通過發(fā)行股份籌集資金的初衷。 20 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 ?讓信得過的朋友持有一定數(shù)量的股權(quán) 即一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購行動。該種股票股利比一般普通股高，但只有 1/10的表決權(quán)；再一種情況是用于分開所有權(quán)和控制權(quán)的 A股和 B股。這些條款被稱做拒鯊條款或箭豬條款，又有稱做反接受條款的。美國大公司中約有一半采取每年改選部分董事的章程條款。 29 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 絕對多數(shù)條款常伴隨著“占據(jù)條款”即更改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意。有的規(guī)定，每個股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（如五分之一） 31 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 二是，采取累計投票法。 限制董事資格條款，增加買方困擾。 34 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 取得現(xiàn)有股東們的支持和配合。 35 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 公司負(fù)向重組 ，指對公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財務(wù)，進(jìn)行調(diào)整和再組合，一是公司原有“價值”和吸引力不復(fù)存在，這種重組往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展起著負(fù)面作用。其做法有多種，或者是購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間的資產(chǎn)收益率大減，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負(fù)擔(dān)。 （ 3）當(dāng)公司遭受到收購襲擊時，權(quán)證持有人可以升水價格（只要董事會看來時“合理”的價格），向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。 42 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 三是人們熟悉的 LCO。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20%）。 45 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 另一方面，權(quán)證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財務(wù)困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身。 47 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 焦土術(shù)和毒丸術(shù)在不同的國家，運(yùn)用有差異。 49 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 該項“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低。 51 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰降落傘、錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。進(jìn)可收購襲擊者，守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方的股權(quán)即便收購襲擊成功同樣可能分享收購成功所能帶來的好處。 57 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 “資產(chǎn)鎖定”主要有二種類型： 股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標(biāo)公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇權(quán)。這意味著目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士。 62 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 白馬騎士引發(fā)的各方競買力量往往驅(qū)動市場對目標(biāo)公司做出新的價格發(fā)現(xiàn)和定位。 66 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 十二、股份回購與死亡換股 股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份。 回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施的。 71 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 十三、管理層收購 其主要方式二種：一是管理層杠桿收購，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權(quán)。 73 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 指控收購行動違背有關(guān)收購程序和證券交易法。 75 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 反收購：策略與運(yùn)用 買方為避免陷入法律麻煩或支付數(shù)額不菲的訴訟費(fèi)，往往寧愿支付較高的收購價格。公司治理，成為繼環(huán)境保護(hù)運(yùn)動和消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動之后，迅速在全球推開的第三項國際性運(yùn)動 — 投資者保護(hù)運(yùn)動。在一些積極行動的大投資者公開宣布抵制之后，許多公司不得不放棄使用毒藥丸計劃等反敵意并購的措施。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 90 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 年份企業(yè)資產(chǎn)總市值 10 億美元機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)總產(chǎn)值 10 億美元機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例 %1960 1970 1980 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 美國機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例 91 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 社會責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個重要原因，公司治理運(yùn)動的積極推動者之一正是美國投資者責(zé)任研究中心。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 93 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 二是機(jī)構(gòu)投資者持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個上市公司可以通用的最佳做法和基本準(zhǔn)則，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中積累的這些專業(yè)只是可以移植到其所投資的其他公司中去，這種“知識分享”減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司成本，致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者的一項有利可圖的生意或業(yè)務(wù) 94 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 見下圖：投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路 二 、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 95 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 投資者信心 公司治理 公司表現(xiàn) 投資者 持續(xù)性的估價 增長和分紅 管理質(zhì)量 產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量 吸引、培養(yǎng)和留住優(yōu)秀人 才的能力 長期投資價值 公司資產(chǎn)的運(yùn)用 財務(wù)堅實性 創(chuàng)新 利潤 企業(yè)的真正價值 —產(chǎn)生利潤流和回報 交易者 技術(shù)分析或股價走勢判斷 短期的股價上漲和對 分紅的一定興趣 股票持有人 投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路 96 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 貝利 — 米恩斯模式兩權(quán) 分離 /經(jīng)理人主導(dǎo) 所有者 / 經(jīng)理人 分散的股東 經(jīng)理人 21世紀(jì)模式 兩權(quán)分離 /投資者主導(dǎo) 古典模式 投資者 交易者 企業(yè)制度的發(fā)展方向 97 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 企業(yè)制度發(fā)展的三個階段 所 有 者 / 經(jīng)營者合一階段兩權(quán)分離 / 經(jīng)營者主導(dǎo)階段兩權(quán)分離 / 投資者主導(dǎo)階段美國，上市公司1990 年代以前6070 年代達(dá)到頂峰從 80 年代的惡意并購開始 , 到 90年代掀起公司治理運(yùn)動已經(jīng)全面進(jìn)入中國。 100 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 美國、英國和日本等多個國家的公司每年把其投資組合中那些業(yè)績不良、公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單。該公司的投資選擇則是從財務(wù)評價和公司治理評價兩個角度找出價值評估和有價值可通過公司治理（主要是股東作用）提高的公司。我們的初衷就是制造這種不同。 109 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 董事會的作用 經(jīng)常充分討論并確立公司的商業(yè)戰(zhàn)略是董事會的職責(zé)所在。太多的董事會僅僅是“公司圣誕樹上的裝飾品” ，被稱之為“尷尬的治理” 112 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 董事會的作用 成功地履行它的信托義務(wù)的董事會的能力是以具有一個職業(yè)化的被廣泛贊譽(yù)的獨(dú)立董事們的核心集團(tuán)為轉(zhuǎn)移的。 115 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 董事會的作用 《商業(yè)周刊》表明： （ a）最佳的董事會趨于由獨(dú)立董事占居支配地