【正文】 元。另一方面，％，導(dǎo)致財務(wù)費用比率高，隨著公司上市后募集資金到位，這種情況會有所改變。資料來源：公司招股意向書表3：主要產(chǎn)品產(chǎn)量200420032002產(chǎn)量所占比重（%）產(chǎn)量所占比重（%）產(chǎn)量所占比重（%）重熔用鋁錠加工產(chǎn)品A356鑄造用鋁合金錠稀土電工圓鋁桿鋁合金棒材鋁母線其他合計100100100資料來源：公司招股意向書表4：主要產(chǎn)品用途產(chǎn)品名稱主要用途重熔用鋁錠重熔再加工A356鑄造用鋁合金錠鑄造汽車輪轂稀土電工圓鋁桿生產(chǎn)鋼芯鋁絞線及其它電線電纜鋁合金棒材擠壓型材鋁母線新建電解槽系列導(dǎo)線資料來源：公司招股意向書第二部分 行業(yè)分析一． 行業(yè)需求分析（1）總量分析圖1：中國鋁表觀消費量曲線 （19782004，單位：萬噸）資料來源：安泰科注：表觀消費量=國內(nèi)產(chǎn)量+進(jìn)口量出口量，而2004年電解鋁表觀消費量為602萬噸，%。（2）因素分析宏觀經(jīng)濟狀況：鋁工業(yè)是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的產(chǎn)業(yè)。圖2：每萬元實際GDP所消耗電解鋁量(單位:噸) 資料來源：國家統(tǒng)計局、安泰科從1990年開始，每萬元實際GDP所消耗的電解鋁量一直在上升。這里我們可以考察美國的人均電解鋁消費量和人均GDP的關(guān)系。2004年中國人均GDP已經(jīng)達(dá)到1000美元，相當(dāng)于美國19411942年的水平。因此我們可以說近年來國內(nèi)房地產(chǎn)、汽車和大規(guī)模電力投資拉動了電解鋁消費的高速增長。進(jìn)入上世紀(jì)90年代，沁陽大型試驗廠280KA大型預(yù)焙陽極電解槽的試驗成功，并以焦作萬方鋁業(yè)公司大型預(yù)焙槽示范工程為標(biāo)志，我國電解鋁技術(shù)水平又向前跨越了一步。物料消耗也降低了，氧化鋁消耗由1950kg下降到1930kg；陽極炭塊消耗由585公斤/450公斤（毛耗/凈耗），降到550公斤/430公斤；勞動生產(chǎn)率達(dá)到200噸/人表9：某電解鋁廠建設(shè)投資（230KA電解槽，10萬噸/年電解鋁并含配套陽極）序號投資項目建設(shè)投資（萬元）比例%1工程費用107801主要生產(chǎn)系統(tǒng)88393電解生產(chǎn)系統(tǒng)6228752其中:電解車間53433陽極生產(chǎn)系統(tǒng)26106輔助生產(chǎn)系統(tǒng)12551公用工程17082行政福利設(shè)施10712其他費用78683外部線路4000合計119669100資料來源：安泰科國際上在上世紀(jì)90年代中期建設(shè)的電解鋁廠單位投資一般在3500$/噸左右,到上世紀(jì)末已升至4500$/噸以上,新規(guī)劃的部分電解鋁廠投資高達(dá)5000$/噸以上,是我國同規(guī)模電解鋁廠投資的34倍。表11：我國鋁及鋁合金進(jìn)出口狀況（單位：噸） 20002001200220032004進(jìn)口9140995294195810008807351033422出口20911140882978700012492481684386凈出口量－704988－120590206000368513650964資料來源：安泰科考察2003年我國鋁及鋁合金出口，發(fā)現(xiàn)絕大部分銷往東亞和東南亞地區(qū)。截至2004年底，在全國152家電解鋁企業(yè)中，產(chǎn)能超過30萬噸的有3家，％，即中鋁青海分公司、山西關(guān)鋁公司、云南鋁業(yè)公司；產(chǎn)能在10－30萬噸的有35家，占總數(shù)的23％；產(chǎn)能在5－10萬噸的有32家，占總數(shù)的21％；產(chǎn)能在5萬噸以下的有82家，％。但庫存量減少較多。此外，％，也促使以美元計價的氧化鋁價格上漲。表11：我國氧化鋁價格（單位：元/噸） 國內(nèi)進(jìn)口氧化鋁現(xiàn)貨價中鋁公司現(xiàn)貨價中鋁公司長期合同價2000年平均價39002001年平均價207321232002年平均價1917189320222003年平均價3233293023972004年平均價465040572944資料來源：安泰科國際氧化鋁長期合同的價格是跟金屬交易所的鋁錠價格掛鉤，因此國際市場氧化鋁價格同國際鋁價走勢呈現(xiàn)正相關(guān)性，其價格一直隨著鋁價波動。以生產(chǎn)1噸電解鋁消耗15000度電計算，2003年我國生產(chǎn)電解鋁554萬噸，耗電831億度，約占全國電力消費量的4%。此外，最近兩年國內(nèi)煤炭價格大幅度上漲，而且運力緊張，造成電解鋁廠自備電廠的運行成本大幅度上升。規(guī)定限制類企業(yè)為1999年9月1日以后，2002年4月以前，新建的年產(chǎn)10萬噸以下的電解鋁項目，其中利用技術(shù)改造淘汰自焙槽和小預(yù)焙槽等落后生產(chǎn)能力的項目除外，還有2002年4月以后未經(jīng)原國家計委、原國家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)建設(shè)的電解鋁項目。按照這個方案，實際上除在內(nèi)蒙古、新疆、陜北、晉南、豫北等煤炭資源特別豐富的地區(qū)，以及大型水利樞紐，可以利用發(fā)電成本低的優(yōu)勢外，其他地區(qū)的電解鋁廠自備電廠在電價上已經(jīng)沒有優(yōu)勢。 圖7：倫敦金屬交易所三個月期鋁月均價走勢 資料來源：LME 圖8：上海期貨交易所三個月期鋁月均價走勢 資料來源：SHFE電解鋁價格走勢特點:，電解鋁價格進(jìn)入新一輪上漲周期。摩根斯坦利公司的首席經(jīng)濟學(xué)家史蒂文與出口密切相關(guān)的汽車制造業(yè)和電子產(chǎn)品部門增長的勢頭最為強勁，由此帶動了交通運輸、金屬加工和工業(yè)機械等領(lǐng)域鋁消費的快速增長。從2002年1月份開始，％，％。第三部分 經(jīng)營分析一、差異化戰(zhàn)略：獨特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)筑核心業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢與其他電解鋁公司不同，包頭鋁業(yè)堅持產(chǎn)品差異化競爭的方針。稀土鋁、合金鋁產(chǎn)品售價高于普鋁，通行的定價方式為在普鋁市場價格的基礎(chǔ)上進(jìn)行加價。A356鑄造用鋁合金錠鑄造工藝和稀土電工圓鋁桿鑄造工藝是由公司主發(fā)起人包鋁集團(tuán)自行開發(fā)研制，居國內(nèi)先進(jìn)水平，公司已從包鋁集團(tuán)無償受讓這兩項專有技術(shù)。A356鑄造用鋁合金錠鑄造工藝于2000年5月通過了內(nèi)蒙古科學(xué)技術(shù)委員會的科技成果鑒定并榮獲內(nèi)蒙古自治區(qū)科技進(jìn)步獎。差異化戰(zhàn)略是公司構(gòu)筑核心業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵所在。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會已于2003年9月30日以《關(guān)于包頭鋁業(yè)（集團(tuán)）有限公司國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)問題的批復(fù)》（國資產(chǎn)權(quán)函[2003]270號）批準(zhǔn)了股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議。在2004年的氧化鋁采購中，公司與中國鋁業(yè)公司簽定并執(zhí)行了較大量的長期氧化鋁采購合同，占全部采購量的近50%，長期氧化鋁采購合同價格以上海期貨交易所鋁錠期貨價格的一定比例確定，起到鎖定原材料成本及利潤空間的作用，在氧化鋁市場價格居高不下的情況下，合同價格通常低于氧化鋁現(xiàn)貨市場價格。近年來由于自治區(qū)政府推行了煤電轉(zhuǎn)換戰(zhàn)略，電力資源較為豐富，截止2004年底，蒙西電網(wǎng)發(fā)電企業(yè)14家，總裝機容量650萬千瓦。 資料來源：安泰科、公司招股書，各公司2004年報三、內(nèi)涵式發(fā)展：周期不景氣下未來成長性的關(guān)鍵（一）卓越的管理是公司成本控制的關(guān)鍵公司自2001年6月成立以來，以經(jīng)濟效益為中心，從規(guī)范運作入手，不斷完善運行機制和管理體制，提高公司核心競爭力。2005年是公司確定的“管理考核年”，在一般成本費用控制的基礎(chǔ)上強化創(chuàng)新管理、改進(jìn)工藝技術(shù)和操作流程，具體管理措施如下：生產(chǎn)管理方面2005年公司在生產(chǎn)的諸多環(huán)節(jié)上進(jìn)行了區(qū)別于傳統(tǒng)技術(shù)、工藝的技術(shù)創(chuàng)新與工藝創(chuàng)新。2）降低原輔料單耗。在原有合金產(chǎn)品基礎(chǔ)上增加大板錠、稀土鋁母線、高級鋁等產(chǎn)品，針對稀土電工圓鋁桿仍享受出口退稅政策的情況，加大其出口量，調(diào)整加價，目前其價格的確定為LME鋁期貨價格基礎(chǔ)上加價150美元以上。財務(wù)管理方面以財務(wù)預(yù)算管理為重點，2005年加大資金管理力度，首先加強現(xiàn)金流量分析預(yù)測，嚴(yán)格控制現(xiàn)金流入和流出, 將現(xiàn)金流量管理貫穿于公司管理的各個環(huán)節(jié)，高度重視公司的支付風(fēng)險和資產(chǎn)流動性風(fēng)險。營銷管理方面1）加大公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，增強產(chǎn)品適應(yīng)市場變化能力。公司根據(jù)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、質(zhì)量、品牌、服務(wù)、市場占有率優(yōu)勢，細(xì)分產(chǎn)品和市場，確定不同銷售價格。2005年12月公司降本增效工作已取得明顯實效，成本費用比計劃節(jié)約1137萬元，預(yù)計一季度可節(jié)約成本費用1600萬元，全年可實現(xiàn)6000萬元的降本增效目標(biāo)?！案囊弧笔峭ㄟ^對電解一分廠進(jìn)行異地技術(shù)改造，建成200kA預(yù)焙電解槽，項目設(shè)計產(chǎn)能為10萬噸，該技改工程分兩期建設(shè)。募集資金投入項目情況本次募集資金投入以下項目：1）。從投產(chǎn)至2004年底，鋁產(chǎn)量累計為76,，累計實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入104,；該項目所屬的6萬噸預(yù)焙陽極塊工程在建，預(yù)計于2005年年內(nèi)建成。即建立企業(yè)資源計劃系統(tǒng)，包括企業(yè)產(chǎn)品市場供銷的需求分析和預(yù)警系統(tǒng)，以及實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部管理科學(xué)化、規(guī)范化。該項目是基于2003年、2004年美國、歐盟電網(wǎng)均出現(xiàn)過大型事故造成大面積停電，且美、歐大型電力網(wǎng)架面臨全面改造，同時中國電力迅猛發(fā)展、市場前景看好的形勢下建設(shè)的，項目投資為5000萬元，年產(chǎn)量為4萬噸，將于2005年5月份投產(chǎn)，2005年預(yù)計可生產(chǎn)2萬噸以上。公司擬于2005年擴產(chǎn)改造，使大板錠產(chǎn)能達(dá)2萬噸。目前國內(nèi)所生產(chǎn)熱鑄軋板材均為幅寬1800mm以下，世界板材市場對2000mm以上寬幅板材的需求量不斷增加，公司擬于2005年投入年產(chǎn)2萬噸的寬幅熱鑄軋生產(chǎn)線。公司作為民族自治地區(qū)的鼓勵類企業(yè)，可以在減按15%的稅率限下享受定期減征所得稅優(yōu)惠待遇。公司的凈利率在同類公司中是較低的，主要原因除了毛利率低之外，還在于公司的財務(wù)費用比率高。公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高地原因在于公司以稀土鋁和合金鋁為主的獨特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。431＝取最小EV/（－）247。綜上所述，－。二、財務(wù)預(yù)測表26：公司未來三年產(chǎn)量及氧化鋁、耗電量假設(shè)（單位：萬噸、億千瓦時）2004A2005E2006E2007E重熔用鋁錠9鋁初加工產(chǎn)品21合計2630氧化鋁電力 數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所表27：公司主要產(chǎn)品及氧化鋁、耗電價格假設(shè)（單位：元/噸、元/千瓦時，所有價格均為不含稅價）2004A2005E2006E2007E重熔用鋁錠（含稅）16416180582040721631氧化鋁4327402439603914電力數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所表28：公司未來三年盈利預(yù)測: (單位：百萬元)2004A2005E2006E2007E主營業(yè)務(wù)收入3529356347035690主營業(yè)務(wù)成本3177310641134956主營業(yè)務(wù)稅金及附加1016主營業(yè)務(wù)利潤342447718營業(yè)費用82126171管理費用169財務(wù)費用108119138利潤總額198240所得稅2024凈利潤178216每股收益（元）數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所敏感性分析:表29：對電解鋁價格的敏感性分析2005年EPS（元）電解鋁價格降低20%電解鋁價格降低10%基準(zhǔn)電解鋁價格上升10%電解鋁價格上升20%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所對氧化鋁價格和電價的敏感性分析：表30：對氧化鋁價格的敏感性分析2005年EPS（元）氧化鋁價格降低20%氧化鋁價格降低10%基準(zhǔn)氧化鋁價格上升10%氧化鋁價格上升20%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所表31：對電價的敏感性分析2005年EPS（元）電價降低20%電價降低10%基準(zhǔn)電價上升10%電價上升20%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所第五部分 估值分析與投資策略一．公司資本成本計算：采用2000年1月至2005年2月的電解鋁行業(yè)指數(shù)和上證綜指