【正文】 nt of securities markets. In recent years, more and more frequent mergers and acquisitions of listed panies occur, in this case, performance evaluation on mergers and acquisitions of listed panies has not only bee of the objective needs of their own development, but also an inevitable requirement of economic development of our country. The purpose of this study is to conduct an objective evaluation on the level of performance of mergers and acquisitions, building acquisitions of listed panies to be empirical performance evaluation model. For subject characteristics, using financial indicators and factor analysis, and puts forward suggestions for improving the level of performance of listed panies to provide theoretical support.Firstly, the article summarizes the studies on the performance evaluation both home and abroad, lists related concepts systematically regarding to the performance evaluation, make clear its Mamp。A of listed panies in China, the article proposes countermeasures to improve the performance of the level of mergers and acquisitions of listed panies in China.Key words: Mergers and Acquisitions 。并購是每一個想要發(fā)展壯大的企業(yè)的必經(jīng)之路，是企業(yè)的外部成長的重要戰(zhàn)略手段之一。我國上市公司的并購歷史很短，1990年和1991年分別建立了深劃11交易所和上海交易所這兩個股票市場，資本市場只有約十年的發(fā)展歷程，我國上市公司從20世紀(jì)90年代初的十幾家發(fā)展到2007年的1600多家，之后上市公司也逐漸進(jìn)行并購活動，并購活動日漸活躍。在企業(yè)并購的第一階段當(dāng)中不僅出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)乾坤班的奇跡，同時也有作假的并購重組案例以及違法操縱股價的行為。2005年至今，我國企業(yè)的并購重組進(jìn)入了規(guī)范與發(fā)展并舉的市場化階段，并購重組活動在支付方式、融資手段等方面不斷創(chuàng)新，戰(zhàn)略性重組成為企業(yè)實施重組的主導(dǎo)方向。在這樣競爭激烈的環(huán)境中，結(jié)合我國證券市場的實際情況，研究我國上市公司的并購績效，并提出相應(yīng)的對策建議，對我國企業(yè)制定并購決策具有重要的理論及現(xiàn)實意義。Jensen和Ruback(2011)分析了2010年以前的關(guān)于并購事件的文獻(xiàn)，得出結(jié)論:并購使目標(biāo)公司股東的平均收益率提高到30%，而使收購公司股東的平均收益降低為零，公司并購改善了公司的資源利用率，并購公司和目標(biāo)公司的綜合收益增長了近10%，可見并購提高了收益[2]。Bruner(2012)對19832011年間己發(fā)表的130多篇關(guān)于并購績效的經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總研究發(fā)現(xiàn):發(fā)生在成熟市場上的并購活動使得目標(biāo)公司的股東收益要遠(yuǎn)高于收購公司的股東收益，超額收益達(dá)到10%30%，而收購公司的收益不僅沒有得到改善，且呈現(xiàn)下降的趨勢，目標(biāo)公司與收購公司的綜合收益也不確定[6]。Sirower(1997)通過對收購公司并購績效的影響因素研究，發(fā)現(xiàn)并購時采用現(xiàn)金支付對價的收購公司的經(jīng)營績效在并購后顯著提高，并購雙方相對規(guī)模相差較大。 余光和楊榮(2000)采用事件研究法實證分析了滬、深兩市19931995年間發(fā)生的并購，結(jié)果發(fā)現(xiàn):并購活動對收購公司的價值基本上沒有產(chǎn)生影響，而使目標(biāo)公司的股東財富獲得了顯著增加[13]。張新(2003)對發(fā)生在19932002年間的中國A股上市公司的并購重組事件分別采用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)評價法進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，%，超過了當(dāng)時的國際平均水平20%，可見，并購重組使目標(biāo)公司的財務(wù)狀況得到了改善，并為其股東創(chuàng)造了巨大財富。歸納總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對于上市公司并購績效及其影響因素的研究結(jié)果。第四章本文對上市公司的績效進(jìn)行實證研究，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，我們選取了2011年50個并購企業(yè)作為樣本，選取合適的評價指標(biāo)，運(yùn)用因子分析和財務(wù)分析對上市公司并購績效進(jìn)行研究和實證。在具體的分析工具選擇上，本文主要運(yùn)用了因子分析法、財務(wù)指標(biāo)法等。 第2章 并購的理論概述 并購的相關(guān)概念并購的英文是Mergeramp。本文這里的并購涵義包括以下兩種:(1)兼并《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》對企業(yè)兼并的定義為:企業(yè)兼并，是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實體的一種行為，在這種行為中，被吸收的企業(yè)解散并喪失法人地位，存續(xù)的企業(yè)則保留法人地位，且被吸收企業(yè)的債權(quán)、債務(wù)由存續(xù)企業(yè)承擔(dān)。(2)收購根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》(2002)第2條規(guī)定“上市公司收購是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達(dá)到一定比例，通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。從狹義角度考慮，兼并與收購這兩個概念是有所區(qū)別的，主要區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)交易所涉及的目標(biāo)公司法人地位保留與否?！　〔①彽膭澐謽?biāo)準(zhǔn)類型見表21，如下：表 21 并購的劃分標(biāo)準(zhǔn)及類型劃分標(biāo)準(zhǔn)類型并購行業(yè)關(guān)系橫向并購、縱向并購、混合并購并購涉及被并購企業(yè)的范圍整體并購、部分并購并購行為是否受到法律規(guī)范強(qiáng)制強(qiáng)制并購、意愿并購并購是否經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)直接并購、間接并購并購動因不同戰(zhàn)略并購、財務(wù)并購并購交易是否通過證券交易所要約并購、協(xié)議并購并購公司與目標(biāo)公司是否屬于同一國家跨國并購、國內(nèi)并購并購的出資方式現(xiàn)金購買式并購、綜合證券式并購、杠桿并購、股份交易式并購、承擔(dān)債務(wù)式并購 效率理論 效率理論認(rèn)為并購能夠形成某種形式的協(xié)同效應(yīng)，它能使企業(yè)績效得到提高，社會福利得以增加，對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的促進(jìn)作用。一些企業(yè)可以通過混合并購進(jìn)行多元化經(jīng)營來分散風(fēng)險，產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。股東的目標(biāo)是股東財富最大化，股東財富最大化直接反映了股東的利益，與企業(yè)管理者沒有直接的利益關(guān)系。為保證管理者能為股東財富最大化而努力工作，企業(yè)必須付出代價，這些代價被稱為代理成本。該假說可以區(qū)分為兩種形式：一種是認(rèn)為收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進(jìn)行重新估價，目標(biāo)企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進(jìn)價值的重估；另一種形式是認(rèn)為收購要約會激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的策略，在收購要約之外不需要任何外部動力來促進(jìn)價值的重新高估。公司收到要約的事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被意識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。由于市場競爭對手的減少，優(yōu)勢企業(yè)可以增加對市場的控制能力。該學(xué)說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)并購造成的市場控制力達(dá)到一定程度時，優(yōu)勢企業(yè)便可以產(chǎn)生壟斷利潤。事實上，這一假說正是許多學(xué)者提出對企業(yè)并購加以限制的理論基礎(chǔ)。在并購動因方面來講，追求利潤是并購活動主要動因之一，上市公司希望能通過并購活動得到更大的利潤或者彌補(bǔ)虧損。 償債能力方面償債能力方面 清償債務(wù)是每個上市公司的義務(wù)和責(zé)任，如果上市公司不能按時清償?shù)狡趥鶆?wù)將被依法宣布破產(chǎn)。若流動性不夠，可能會使上市公司陷入財務(wù)危機(jī)，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的生存。因此，如何在并購后改善償債能力是并購企業(yè)關(guān)心的問題。而上市公司并購的進(jìn)行，也是基于非上市公司并購后會是否會有更好的成長能力的考慮。具體表現(xiàn)為：一是我國證券市場發(fā)育時間較短，信急的完整性、分布均勻性、時效性均與發(fā)達(dá)國家有很大差距，股價受人為因素影響比較大。因此基于以上兩個方面的考慮，本文將不采用股價變動類的并購績效評價模型。 因子分析法為了便于比較上市公司并購前后的績效，最好的辦法就是將眾多的指標(biāo)構(gòu)成一個綜合指標(biāo)，本文所采用的綜合方法是因子分析法，因子分析法(Factor Analysis)就是用少數(shù)幾個因子來描述眾多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，以較少幾個因子來反映原始資料的大部分信息的統(tǒng)計學(xué)分析方法，同時根據(jù)不同因子還可以對變量進(jìn)行分類，從而對所收集的資料作全面的分析。在保證數(shù)據(jù)信息丟失最少的原則下，對高維變量空間進(jìn)行降維處理。主要的抽取方法有主成分分析法、主軸法、映像法等，在抽取因子的時候，選擇因子的個數(shù)既要減少指標(biāo)個數(shù)，同時又要能反映原指標(biāo)的信息量，本文選擇主成分分析法進(jìn)行抽?。坏谒?，選擇適當(dāng)?shù)男D(zhuǎn)方法，使因子間符合簡單結(jié)構(gòu)原則；通過以上的因子抽取，可以得到每一個變量未旋轉(zhuǎn)的因子負(fù)荷量，但是該負(fù)荷量通常無法有效的提供解釋變量與因子間關(guān)系所需要的信息，因此，必須進(jìn)一步進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，使因子間符合簡單結(jié)構(gòu)原則，本文采用方差最大正交旋轉(zhuǎn)法；最后是結(jié)果解釋。如果原始變量之間的相關(guān)系數(shù)大部分都大于 ，并且能通過 KMO 和 Bartlett 檢驗，則使用因子分析可以取得良好的效果。Z 為因子變量或公共因子，可以理解為在高維空間中互相垂直的 M 個坐標(biāo)軸。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)挑選樣本，滿足的保留，不滿足的予以剔除：如果并購事件公告日前后各不存在 15 個連續(xù)交易日或并購前后沒有完整的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，則予以剔除；若先后有董事會公告和股東大會公告，則以第一次公告日為準(zhǔn)；受特別處理的公司處于非正常的經(jīng)營狀態(tài)，可以合理推斷其并購行為也不屬于正常發(fā)展戰(zhàn)略所為，將其列入樣本會對研究結(jié)果造成影響，因此剔除被 ST的上市公司樣本數(shù)據(jù)；研究期間內(nèi)樣本公司無重大違規(guī)行為，并且并購公司至今沒有退市。 實證分析過程本文就2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)的實證分析。 因子分析適宜性判斷一般來說，如果變量間的相關(guān)系數(shù)在 以上，并且不正交，則比較適合進(jìn)行因子分析，接著進(jìn)行 KMO 和 Bartlett 檢驗，進(jìn)一步確定是否適合因子分析，如果 KMO 檢驗值越接近 1，則越適合進(jìn)行因子分析[23]。檢驗結(jié)果見表41，如下：表 41 KMO 和巴特利球形檢驗KMO 和 Bartlett 的檢驗取樣足夠度的 KaiserMeyerOlkin 度量。本文根據(jù)特征值大于1和累積方差率在 70%以上的原則，選取的公共因子為3個。它說明了全部公共因子反映出原變量信息的百分比，也稱變量的共同度(Communality)。從下表可以看出各個變量的共同度都比較大，說明變量在轉(zhuǎn)換時保留了較多的信息，因此，我們可以說因子分析的效果是顯著的。因子方差解釋率見表43，如下：表 43 因子方差解釋率成份初始特征值提取平方和載入旋轉(zhuǎn)平方和載入合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %12345678提取方法：主成份分析。a. 已提取了 3 個成份。由表 45 我們可以看出第一主因子Z1 主要反映營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率，它們在主因子上的載荷分別為 ；第二主因子Z2 主要反映每股收益、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，它們在主因子上的載荷分別為 ；第三主因子Z3 主要反映營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、和速動比率，它在主因子上的載荷為 、。因子得分系數(shù)見表46，如下：表 46 因子得分系數(shù)矩陣成份Z1Z2Z3X1X2X3X4X5X6X7X8提取方法 :主成份。 并購前后總體績效情況分析 并購公司第一類績效差值分析第一類差值計算方法是用后一年的績效得分減前一年的績效得分，即200112010，20122011，20132012，然后進(jìn)行算術(shù)平均，得出績效差值的均值，此指標(biāo)反映各上市公司總體經(jīng)營情況的變化情況。以 2010 年為基期，計算 2011 年、2012 年、2013 年相對于 2010 年的績效差值均值見表48，如下：表 48 第二類績效差值均值分析表差值均值得分差值正的公司數(shù)差值正的均值差值為正的比率差值負(fù)的公司數(shù)差值負(fù)的均值差值為負(fù)的比率20112010年的差值均值19%3162%20122010年的差值均值21%2958%20132010年的差值均值22%2856%，是最小的，說明在并購以前，企業(yè)以緩慢的速度發(fā)展，公司的績效上升的也很緩慢。第五章 結(jié)論及建議 研究結(jié)論本文搜集了我國在2011年進(jìn)行了并購活動的 50個上市公司樣本在 2010 年、2011 年、2012年、2013 年的財務(wù)數(shù)據(jù)。通過每一年與前一年