【正文】 那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值，我們必須先計(jì)算從現(xiàn)在開始9個(gè)月到15個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。2004年9月1日的利息交換可以看成是用5％的利率交換在2004年3月1日的6個(gè)月的市場利率的FRA，2005年3月1日的利息交換可以看成是用5％的利率交換在2004年9月1日的6個(gè)月的市場利率的FRA，依此類推。很明顯，利率互換可以看成是一系列用固定利率交換浮動(dòng)利率的FRA的組合。（二）運(yùn)用遠(yuǎn)期利率協(xié)議給利率互換定價(jià)遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）是這樣一筆合約，合約里事先確定將來某一時(shí)間一筆借款的利率。％（半年計(jì)一次復(fù)利）。根據(jù)浮動(dòng)利率債券的性質(zhì)，在緊接浮動(dòng)利率債券支付利息的那一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值為其本金。：利率互換合約中的名義本金額。因此，對B公司而言，這個(gè)利率互換的價(jià)值就是浮動(dòng)利率債券與固定利率債券價(jià)值的差。這不會(huì)改變互換雙方的現(xiàn)金流，所以不會(huì)改變互換的價(jià)值。（二）運(yùn)用債券組合給利率互換定價(jià)考慮一個(gè)2003年9月1日生效的三年期的利率互換，名義本金是1億美元。一、 利率互換的定價(jià)如果我們假設(shè)沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，利率互換可以通過分解成一個(gè)債券的多頭與另一個(gè)債券的空頭來定價(jià)，也可以通過分解成一個(gè)遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合來定價(jià)。要理解為什么只要把互換分解成債券、一組遠(yuǎn)期利率協(xié)議或一組遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，就可以利用常用的定價(jià)方法為互換定價(jià)。還要對互換的套利有比較深入的了解。（一）貼現(xiàn)率在給互換和其它柜臺(tái)交易市場上的金融工具定價(jià)的時(shí)候，現(xiàn)金流通常用LIBOR零息票利率貼現(xiàn)。B公司同意支付給A公司年利率為5％的利息，同時(shí)A公司同意支付給B公司6個(gè)月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。這樣，利率互換可以分解成：。定義:互換合約中分解出的固定利率債券的價(jià)值。：到期日為的LIBOR零息票利率。假設(shè)下一利息支付日應(yīng)支付的浮動(dòng)利息額為（這是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值為。在這個(gè)例子中萬，萬，因此億億因此，利率互換的價(jià)值為－＝－$427萬如果銀行持有相反的頭寸——收入浮動(dòng)利率、支付固定利率，那么互換對銀行的價(jià)值就是＋427萬美元。不過在FRA執(zhí)行的時(shí)候，支付的只是市場利率與合約協(xié)定利率的利差。只要我們知道組成利率互換的每筆FRA的價(jià)值，就計(jì)算出利率互換的價(jià)值。只要知道利率的期限結(jié)構(gòu)，我們就可以計(jì)算出FRA對應(yīng)的遠(yuǎn)期利率和FRA的價(jià)值，因此運(yùn)用FRA給利率互換定價(jià)的步驟如下：。3個(gè)月后要交換的現(xiàn)金流是已知的，％的年利率換入8％年利率。％的連續(xù)復(fù)利對應(yīng)的每半年計(jì)一次復(fù)利的利率為假設(shè)是連續(xù)復(fù)利的利率，是與之等價(jià)的每年計(jì)m次復(fù)利的利率，那么。合約規(guī)定A公司每年向B公司支付11％的英鎊利息并向B公司收取8％的美元利息。對付出本幣、收入外幣的那一方：假設(shè)在美國和日本LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平的，在日本是4％而在美國是9％（都是連續(xù)復(fù)利），某一金融機(jī)構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為5％，同時(shí)付出美元，利率為8％。（二）運(yùn)用遠(yuǎn)期組合給貨幣互換定價(jià)貨幣互換還可以分解成一系列遠(yuǎn)期合約的組合，貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的現(xiàn)金流來代替。第二節(jié) 互換套利一、互換套利從上一章對互換種類的介紹可以看出，互換中的各方可以利用各自在不同市場上的比較優(yōu)勢與對方相交換并獲利——套利。對雙方有關(guān)比較優(yōu)勢進(jìn)行識(shí)別，是指對它們在不同市場的融資成本進(jìn)行計(jì)算。下面我們用美元利率互換市場的一個(gè)例子對這一方法進(jìn)行解釋。這里假設(shè)一方是AAA級機(jī)構(gòu)，另一方是最優(yōu)惠利率法人。之所以認(rèn)為AAA級機(jī)構(gòu)在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，是因?yàn)殡p方在固定利率市場上的利差大于在浮動(dòng)利率市場上的利差。5．互換定價(jià)的上下限通過以下步驟確定：（1）AAA級機(jī)構(gòu)將在互換中收入的固定利率不低于B+40；而這樣一來，其浮動(dòng)利率融資成本將與其直接融資成本相同，為LIBOR20。至于雙方怎樣分享套利利潤，將取決于雙方討價(jià)還價(jià)的能力及市場需求等因素。如果一個(gè)借款者利用互換創(chuàng)造一個(gè)合成負(fù)債，那么，他在借款和互換中都將承受信用風(fēng)險(xiǎn)?；Q雙方的比較優(yōu)勢主要表現(xiàn)在各自的稅后成本或融資渠道方面。（一）金融套利金融套利（Financial Arbitrage）是指對在各種國際資本市場上具有相同結(jié)構(gòu)和發(fā)行者信用標(biāo)準(zhǔn)的證券的不同價(jià)格進(jìn)行利用。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不同，主要是由于各市場或某一市場不同領(lǐng)域的不同因素造成的。不同貸款者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同導(dǎo)致信用套利。既然個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者承受著較高的監(jiān)管成本，所以在向企業(yè)提供貸款資金時(shí)，它們勢必要求其回報(bào)能夠比銀行和其他金融機(jī)構(gòu)高，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生差異。例如，某一債權(quán)人實(shí)施債權(quán)的絕對成本是相對固定的，這一比例對少數(shù)公募證券投資者而言卻是一筆大的成本，而對金額很大的銀行貸款而言則不是太大。銀行然后可將這筆資金貸給借款者。相反，機(jī)構(gòu)投資者對其管理的基金受益人有不同的合約安排。這一更直接的關(guān)系顯然使基金經(jīng)理不能任意支配資金，尤其當(dāng)貸款不能如期償還時(shí)要進(jìn)行再融資。二是信譽(yù)較差的借款者在浮動(dòng)利率市場，即銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款市場上具有比較優(yōu)勢。差價(jià)縮小是指存在市場間差異，在此情況下，不同市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很大不同。然而，在歐洲資本市場，如德國和瑞士，%~%pa。這一名譽(yù)套利現(xiàn)象在歐洲國家和歐洲市場尤為重要。因?yàn)樵诿绹拘庞玫燃壉人拿u(yù)和產(chǎn)品的知名度更為重要。市場分割（Market Segmentation）的形式表現(xiàn)為通過監(jiān)管或內(nèi)部管理對投資選擇進(jìn)行限制（有關(guān)這方面的內(nèi)容我們將在稅收和監(jiān)管套利中討論）。一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象是，出于法律、流動(dòng)性和靈活性等方面的原因，投資者只參與國際資本市場的某些活動(dòng)。在過去一段時(shí)間里，歐洲美元和揚(yáng)基債券市場之間的收益差價(jià)一直很大，%pa。在歐洲債券市場上，那些信用等級很高的政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券在揚(yáng)基債券市場上很受歡迎。因?yàn)闅W洲美元市場上的傳統(tǒng)投資者傾向于投資短期和中期證券。產(chǎn)生這一情況的部分原因在于，投資于美元的非美國投資者將其投資視為承擔(dān)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的一種行為，他們根據(jù)對美元相對于主要貨幣的未來走勢預(yù)測，對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估價(jià)。產(chǎn)生金融套利機(jī)會(huì)的最簡單的供求因素是市場飽和或證券的稀缺價(jià)值。市場飽和度主要與某一發(fā)行者的證券需求曲線的彈性大小有關(guān)。總的說來，投資者為了限制其投資組合中的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般都使某一類發(fā)行者的證券在其總的組合中占有相對較小比例。例如，世界銀行及其他一些開發(fā)銀行和發(fā)達(dá)國家的國家機(jī)構(gòu)等，一直頻繁地借入那些低息貨幣，如日元和瑞士法郎等。然后，世界銀行通過互換，將所籌資金轉(zhuǎn)換成其所希望的貨幣和利率基礎(chǔ)。國際金融市場利率和匯率的頻繁波動(dòng)、國際通訊的日益發(fā)達(dá)及信息的快速傳遞，使越來越多的交易以短暫機(jī)會(huì)為基礎(chǔ)。于是，為了賺取匯率變動(dòng)帶來的短期資本收益，他會(huì)尋求購買澳元證券。若將市場機(jī)會(huì)資本化，某些證券也可以采用機(jī)會(huì)發(fā)行。資本稅收和資本流動(dòng)監(jiān)管的主要類型有：預(yù)扣稅、投資資產(chǎn)選擇限制（Investment Asset Choice Restrictions）、稅收差異（Tax Differentials）和補(bǔ)貼融資來源（Subsidized Funding Sources）等。例如，一個(gè)歐洲投資者購買收益率為13%pa的澳聯(lián)邦政府債券，%pa的收益，%%的預(yù)扣稅。假設(shè)歐洲投資者可通過購買歐洲澳元債券實(shí)現(xiàn)其澳元投資，該債券是由一家信用等級很高的歐洲機(jī)構(gòu)發(fā)行的。但在此時(shí)投資者仍將會(huì)購買歐洲澳元債券，因?yàn)橘徺I該債券免繳預(yù)扣稅，%pa。這樣，歐洲債券的發(fā)行者通過上述做法大大節(jié)省了融資成本。2．投資資產(chǎn)選擇限制在各種金融市場上，對投資資產(chǎn)的選擇進(jìn)行限制的做法是常見的。二是貨幣及證券發(fā)行者的地區(qū)選擇。近年來，正當(dāng)日本的基金經(jīng)理們和投資者尋找解決剩余資本的出路時(shí)，當(dāng)局對日本投資者的投資選擇也予以限制。1985年初，上述10%的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發(fā)行的外幣證券不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。然后，銀行從日本國內(nèi)對這些澳元證券的需求中得到價(jià)格優(yōu)勢，通過與澳洲國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行互換，它們便能夠得到低成本的美元融資，而澳洲國內(nèi)機(jī)構(gòu)也相應(yīng)得到固定利率澳元融資。投資于零息票債券的收益為債券面值與購買價(jià)格之間的差價(jià)，稅法對這一收益所規(guī)定的稅率很低。實(shí)際上，零息票