【正文】 道供應(yīng)向政府壟斷供應(yīng)轉(zhuǎn)變（執(zhí)行權(quán)主要集中到地級市政府），在實(shí)際執(zhí)行過程中,由于牽涉到太多的利益,效果并不理想。表四：大陸房地產(chǎn)行業(yè)主要全國性政策演變及其影響：時間發(fā)布政策機(jī)構(gòu)政策內(nèi)容影響環(huán)節(jié)主要政策影響第一階段（大陸取消福利分房政策和發(fā)展房貸市場）1998年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)[1998]23號）。三、 房地產(chǎn)的“地根”和“銀根”雙向緊縮政策方向清晰可見政策為影響2004 年房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)企業(yè)的關(guān)鍵變數(shù)。表三：升息對房地產(chǎn)需求的影響商業(yè)貸款利率（%）月還款金額（元）升息后月還款增加額（元）每月多還款金額/月還款金額（%）月還款金額（元）升息后月還款增加額（元）每月多還款金額/月還款金額（%）20年貸款5年貸款 　　 　　 資料來源：元富上海收集整理總體而言，升息這一宏觀調(diào)控手段主要是利用利率引導(dǎo)資源的合理分配，在一定程度上降低由于實(shí)際利率過低而導(dǎo)致的市場上過度投資和投機(jī)需求。以80萬元總價的房屋來算，首付2成為付款16萬元，首付3成為24萬元，增加了8萬元，相當(dāng)于39個月上海平均收入的累計(jì)。但是房地產(chǎn)業(yè)一般都有1年以上的開發(fā)周期，短期內(nèi)供給減少的可能性不大，因此升息對房地產(chǎn)供給的負(fù)面影響需要一段時間才能顯現(xiàn)。a. 升息對供給的影響 升息直接提升房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金成本，對供給的負(fù)面影響較大。（2）宏觀調(diào)控的后續(xù)政策及其影響 從歷年實(shí)際利率與房地產(chǎn)業(yè)投資的關(guān)系可以看出，房地產(chǎn)業(yè)的投資增速與實(shí)際貸款利率呈反向變動，且實(shí)際貸款利率一般領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的增速1個月，因此實(shí)際利率的大小在房地產(chǎn)投資中起著至關(guān)重要的作用。（1）固定資產(chǎn)投資增速的反彈觸發(fā)宏觀調(diào)控在2005年3月初召開的“兩會”上溫家寶總理的《政府工作報告》明確了2005年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)是：GDP年增率在8％左右，城鎮(zhèn)就業(yè)增加900萬人，％，CPI年增速在4％以內(nèi)。庫茲涅茨的研究，當(dāng)GDP的年增速在58%時，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展的階段；當(dāng)GDP的年增速在810%時，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展的階段。但是，在優(yōu)惠政策的鼓勵下，以及在較低利率的刺激下，房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展卻可能給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來很多隱患，從而最終促使政府進(jìn)行宏觀調(diào)控。從大陸國家統(tǒng)計(jì)局公布的資料來看，房屋銷售價格指數(shù)自1999年4季度開始上漲，且從2001年1季度開始加速增長，至今已連續(xù)上漲5年有余，而城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速自2002年3季度開始呈波浪下降態(tài)勢。以此計(jì)算的上海房價與市民收入比已經(jīng)超過了13倍，大部分普通上海市民只能望樓興嘆。而與此同時大陸商品房空置面積卻有一定程度的下降，%；其中空置時間在一年以上的商品房面積為6267萬平方米，%；按用途分，商品住宅空置面積為7405萬平方米，%，%。%；，%；%%。大陸房地產(chǎn)市場是一個新興的市場，大陸實(shí)行改革開放后，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。大陸宏觀調(diào)控將使房地產(chǎn)供給難以有效放大，控制固定資產(chǎn)投資增速與擴(kuò)大房地產(chǎn)供給存在明顯矛盾；在供給低彈性和人民幣升值趨勢下，大陸房地產(chǎn)投資性需求旺盛，決定了大陸房價中期走勢仍可繼續(xù)看好。 Tel: (8621)64159564178。元富證券(香港)有限公司上海代表處2005年3月30日178。 Fax:(8621)64159594夜露透衣不覺寒宏觀調(diào)控下的大陸房地產(chǎn)投資策略專題大陸暫以觀望為主，根據(jù)資產(chǎn)狀況對房產(chǎn)結(jié)構(gòu)作適當(dāng)調(diào)整■ 短期而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策傾向使大陸房地產(chǎn)走勢偏空?！?根據(jù)房產(chǎn)區(qū)域、地段，投資策略有所細(xì)分雖然目前大陸房地產(chǎn)價格已經(jīng)處于相當(dāng)高的水準(zhǔn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)與政策傾向逐步偏空，消費(fèi)性需求購買力下降，成本上升難以進(jìn)一步推升房價的情況下，我們?nèi)哉J(rèn)為對于目前的大陸房地產(chǎn)市場仍持審慎樂觀，各區(qū)域發(fā)展程度不同，泡沫程度不均下，尚不能給出全面的“賣出”建議。據(jù)大陸統(tǒng)計(jì)局最新公布的《2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報》顯示：2004年大陸全年房地產(chǎn)開發(fā)投資為13158億元人民幣，%，%，%。大陸房地產(chǎn)持續(xù)升溫，商品房價格的不斷走高。作為大陸經(jīng)濟(jì)龍頭的上海近幾年的房地產(chǎn)火爆，最明顯的表現(xiàn)是上海房價的快速大幅上揚(yáng)。面對高昂的房價，多數(shù)購房者只能依靠銀行的貸款；而房地產(chǎn)開發(fā)商的主要資金來源同樣是銀行，這樣的后果就是：截至2005年2月上海市中資金融機(jī)構(gòu)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3715億元人民幣，%，其中個人住房貸款余額為2599億元人民幣，%；2005年12月，上海商業(yè)性房地產(chǎn)貸款新增214億元，%。另外值得注意的是，表示房地產(chǎn)投資預(yù)期收益率的租賃價格指數(shù)明顯落后于房屋銷售價格指數(shù)的走勢。2. 宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)業(yè)的影響房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣回圈是密切相關(guān)的。大陸自2002年始GDP的年增速都在8%以上，尤其是上海地區(qū)的GDP年增長率在10%以上，由此帶動了房地產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。由此可以看出，大陸的GDP增速將在2005年明顯放緩，CPI也將成為政府宏觀調(diào)控的重要風(fēng)向指標(biāo)。在2004年10月28日大陸首次升息調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)之前，主要以控制大陸房地產(chǎn)業(yè)的供給為主，基本采用行政手段以及降低城區(qū)改造、規(guī)范土地拍賣和使用等政策來調(diào)控房地產(chǎn)，但行政手段的調(diào)控作用十分有限。大陸房地產(chǎn)投資的資金主要來源于銀行貸款，包括國內(nèi)貸款和定金及預(yù)付款（定金及預(yù)付款的70％左右來自于銀行貸款），約占到開發(fā)總資金的50％以上。b. 升息對需求的影響 根據(jù)最新公布的資料顯示，上海平均月工資約為2050元/人，而目前上海的平均房價在8000元/平方米以上，如以購買100平方米的房屋來計(jì)算，房屋總價為80萬元，根據(jù)上海目前的平均收入水準(zhǔn)，購買房地產(chǎn)者一般都依賴于銀行貸款恐無懸念。其次，提高貸款利率將減少購房需求，并且貸款期限越長對利率的敏感性越強(qiáng)。房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇雖然可以由利率優(yōu)惠、政策支援等原因而興起，但是究根結(jié)底是宏觀經(jīng)濟(jì)的成長帶動了企業(yè)景氣的回升和居民收入的增長，從而促使房地產(chǎn)業(yè)有較長時間的榮景。伴隨著大陸宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)被認(rèn)為是造成經(jīng)濟(jì)過熱的源頭之一，成為調(diào)控的重點(diǎn)。全方位大陸商品房所占比例從1997年的34%迅速升到2004年的93%。土地公開出讓已經(jīng)成為政府（包括中央和地方）最重要的開源手段。不能通過“大限”的專案將被迫被政府收購或被迫直接入市交易；過關(guān)的專案按規(guī)定也必須在簽訂土地使用權(quán)出讓合同后,立即繳納20%的土地出讓金,并在土地使用權(quán)合同簽訂60日內(nèi)補(bǔ)齊土地出讓金。長期看，招投標(biāo)更加符合市場的價格，使得今后的地價逐步平穩(wěn)。2004年4 月國務(wù)院提高房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目自有資本金(不含經(jīng)濟(jì)適用房專案)由2 0 %及以上提高到3 5 %及以上。土地供給2004年6月6日國務(wù)院辦公廳《關(guān)于控制城鎮(zhèn)房屋拆遷規(guī)模嚴(yán)格拆遷管理的通知》土地供給2004年8 月財政部、國土資源部各地根據(jù)情況按照土地出讓平均純收益的15%用于農(nóng)業(yè)用地開發(fā)。房地產(chǎn)開發(fā)2004年9月銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引》，借款人住房貸款的月房產(chǎn)支出與收入比控制在50%以下(含50%)，月所有債務(wù)支出與收入比控制在55%以下(含55%)，房地產(chǎn)貸款余額與總貸款余額比不得超過30％。%。 在此背景下，2004年在投資和各項(xiàng)貸款增速明顯回落的背景下，大陸房地產(chǎn)市場繼續(xù)呈高位運(yùn)行態(tài)勢，推動房地產(chǎn)貸款繼續(xù)強(qiáng)勁增長。其中，上海樓市對整個中國乃至亞太經(jīng)濟(jì)的影響都非常明顯，上海市推出房地產(chǎn)市場的一系列調(diào)控政策向市場傳達(dá)了明確的政策信號。房產(chǎn)交易向開盤即告罄的炒樓行為開刀，但效果不佳，網(wǎng)上虛擬交易、哄抬房價的行為盛行。個人住房貸款2004年6 月《上海市建設(shè)專案審批中用地規(guī)?？刂乒芾碓囆修k法》和《上海市土地儲備辦法》頒布。2005年2月18日上海二手房交易服務(wù)網(wǎng)上平臺試運(yùn)行，受理上海全市范圍二手房買賣、租賃和公有住房差價交換三類交易業(yè)務(wù)。2005年3月1日全面加強(qiáng)網(wǎng)上備案合同管理：在預(yù)（銷）售價格、預(yù)訂商品房、解除商品房銷售合同、定金合同和預(yù)（銷）售合同資訊真實(shí)性方面都做了嚴(yán)格規(guī)定。房產(chǎn)交易開征營業(yè)稅:％征收幅度仍在購房者承付范圍之內(nèi)，財務(wù)上的影響“溫和”，但政府“采取更加切實(shí)有效的措施”，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控的決心已堅(jiān)定無疑。2005年3月18日。個人住房貸款提高房地產(chǎn)的投機(jī)成本，降低存量房產(chǎn)交易速度，防范“貸款炒房”給金融機(jī)構(gòu)帶來的風(fēng)險。 土地供給在“11號令”生效之前,出臺了，為實(shí)際操作創(chuàng)造了很大的活動空間,被戲稱“留口子”。土地供給2004年5月8日溫州市溫州市工行對個人購房貸款利率進(jìn)行上調(diào)，同時宣布對購買3套住房以上的貸款不再辦理房貸。個人住房貸款地方政府推出的一系列“銀根”緊縮措施資料來源：元富上海收集整理展望2005年24季的大陸房地產(chǎn)行業(yè),預(yù)計(jì)宏觀調(diào)控引發(fā)的對土地與房地產(chǎn)信貸的控制仍將繼續(xù),但調(diào)控的重點(diǎn)將由重控制供給而輕控制需求轉(zhuǎn)為對供給與需求的控制雙管齊下。2005年24季房地產(chǎn)開發(fā)商和消費(fèi)者獲得商業(yè)銀行貸款的門檻將可能進(jìn)一步提高。對抑制過度的投機(jī)需求效果十分有限。2005年末或2006年不動產(chǎn)稅在試點(diǎn)城市推出?！〈箨懩壳霸诜康禺a(chǎn)保有和交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)偏低，%，稅費(fèi)集中在開發(fā)投資環(huán)節(jié)，多而重；對個人占用幾乎不征稅刺激了房地產(chǎn)投機(jī)行為。2005年全年繼續(xù)推出一系列保護(hù)耕地的措施，包括：（1）基本農(nóng)田總量不減少，確保16億畝基本農(nóng)田，；（2）占用耕地施行“占補(bǔ)平衡”制度，除了補(bǔ)償農(nóng)民之外，還需要拿出費(fèi)用開墾耕地；（3）建立耕地保護(hù)的省長負(fù)責(zé)制。糧食安全、農(nóng)民生存、糧食漲價引發(fā)通貨膨脹等問題的沉重壓力，因此以保護(hù)耕地為核心的土地收緊是比宏觀調(diào)控更重要的戰(zhàn)略決策，嚴(yán)格保護(hù)耕地從根本上減少了建設(shè)用地的供給，未來1－2 年的時間內(nèi)不可能松動，將繼續(xù)開展土地市場治理整頓，特別是清理整頓違反產(chǎn)業(yè)政策用地、違法批地和非法占地等行為。土地供給2005年下半年建立國有土地收益基金，把出讓土地收益納入基金，包括為以后政府使用。土地供給2005年上半年2005年中，將規(guī)范非居民個人境內(nèi)購買房地產(chǎn)外匯行為，加強(qiáng)貿(mào)易項(xiàng)下和房地產(chǎn)方面外匯資金流入的管理。一、 受宏觀調(diào)控限制房地產(chǎn)供給難以有效放大1. 控制固定資產(chǎn)投資增速成為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)：大陸固定資產(chǎn)投資增速與大陸GDP增速（未縮減）存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。2000年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比重不斷上升，2003年6月央行出臺《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（121號文件）對開發(fā)商貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款、個人住房公積金委托貸款等方面規(guī)范了更為嚴(yán)格的貸款條件。伴隨房地產(chǎn)市場的活躍，開發(fā)商預(yù)期利潤率大幅度膨脹，在掛牌土地供應(yīng)量有限的情況下，拍賣土地價格出現(xiàn)暴漲，繼而引發(fā)房地產(chǎn)價格上漲預(yù)期。供給面上，擴(kuò)大房地產(chǎn)供給與宏觀調(diào)控有所沖突；需求面上，消費(fèi)性需求對未來房地產(chǎn)供求關(guān)系難以形成實(shí)質(zhì)性的影響，并對房價無法形成有效支撐，因此人民幣升值預(yù)期下的投資性需求能否大量轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o方是未來房地產(chǎn)走勢的關(guān)鍵。目前不斷漲升的房價將大大提高出租成本。目前，能夠影響房地產(chǎn)交易成本的因素主要是政策因素，即交易費(fèi)用和稅收，如果房地產(chǎn)交易中的交易費(fèi)用和稅收大幅度增加，超過人民幣升值等因素所帶來的房價差價收益，則可能造成投資房產(chǎn)資金的撤離，從而對房價產(chǎn)生不利影響。這些資本除了進(jìn)入證券市場投機(jī)套利外，還有一個很好的流向就是進(jìn)入房地產(chǎn)市場，人民幣升值的過程實(shí)質(zhì)上就是整體社會財富提升的過程，在升值過程中土地和房產(chǎn)具有很強(qiáng)的增值潛力。上海是大陸房地產(chǎn)業(yè)外資比例走在最前列的城市之一，但是2004年上海房地產(chǎn)到位資金中外資的比重卻也不超過5%。綜上所述，